בריטניה: צניחה חופשית

למרות ראיות קודרות כאלה, רבים בענף הזה עדיין מבטלים בזלזול את הרעיון שבריטניה נכנסת לתיקון הממושך הראשון מזה דור בשוק הנדל"ן שלה. אך אלו שמאמינים שההיסטוריה לא חוזרת על עצמה יעשו לעצמם שירות טוב אם יקראו מאמר שהופיע בפברואר 1990, ממש לפני המפולת האחרונה.

"מוקדם מדי להעלות בדמיון מפולת ב-1990-1991 שתזכיר את המיתון של 1945-1975", קבע המאמר ההוא שפורסם ב"פיינשל טיימס". "נכון שיש כמה קווי דמיון. שערי הריבית עלו בצורה תלולה, והבנקים הילוו כספים בצורה שלוחת רסן, אך התנאים בשוק המסחרי השתנו, והשכירות בכמה אזורים עדיין עולה".

ההערכה הזו, שהתבררה כאופטימית מדי, מזכירה את הקונצנזוס של ימינו. שוב, הבנקים מלווים בשפע: סך החובות למימון נדל"ן מסחרי קפץ בכמעט פי ארבעה בתוך פחות מעשור, מ-49 מיליארד ליש"ט ב-1999 ל-187 מיליארד ליש"ט בקיץ שעבר.

לכוכבים כמו רויאל בנק אוף סקוטלנד ו-HBOS נוספו מוסדות חדשים רבים, כולל אגודות בנייה (בנקי משכנתאות) ומלווים בינלאומיים.

הריביות כיום נמוכות בהשוואה ל-1990, אך הן עלו בתלילות בשנתיים האחרונות. חוזי החלפה (סוופ) לחמש שנים, שמשקפים את ריבית ההלוואות במגזר הנדל"ן, עלו מכ-4.5% במחצית 2005 ל-6.1% לפני כמה חודשים. מאז הם ירדו ל-5.3%, אך הירידה הזו קוזזה על ידי העלאת הריבית שביצעו הבנקים.

עד כה, הכל נראה מוכר, כמו הדרך שבה מדברים המשקיעים על שיעורי התפוסה בשוק המסחרי. דמי השכירות אכן עלו בתלילות בשנתיים האחרונות, ושיעורי השטחים הפנויים במשרדים במרכז לונדון זניחים ממש.

אך התרחיש הנעים הזה עלול להסתיים אם הבנקים יתחילו לפטר עובדים בגלל משבר האשראי. בתחילת שנות ה-90, דמי השכירות שינו כיוון בבת אחת וללא אתרעה.

"שוק של דיירים רבים הוא דבר בריא, אך השאלה היא היכן הם יהיו בעוד 12-24 חודשים", אומר מרטין אלן, אנליסט נדל"ן במורגן סטנלי, שהתמחה במגזר הזה במשך עשרים שנה. "אני חושש שיהיה מיתון בבריטניה. הסיבה לכך היא ששוק הדיור היה כבר במצב מעורער עוד לפני מחנק האשראי. הצרכן הבריטי עמוס חובות יותר מעמיתו האמריקני".

בנייט פרנק, סוכנות הנדל"ן, מעריכים ששוק השכירות במרכז לונדון יישאר קפוא אך ירד במקצת ב-2008.

באשר לנדל"ן המסחרי של חנויות, הצריכה הפרטית החזיקה עד כה מעמד בצורה מפתיעה, אך רק מעטים יופתעו אם כמה רשתות יתחילו לגלות שהחיים קשים יותר, ויסרבו לשלם דמי שכירות גבוהים יותר. לתחזית הזו צריך להוסיף את העובדה שהיצע מרכזי הקניות בבריטניה יגדל בעוד 10% עד 2009.

"לגבי נדל"ן מסחרי לא משרדי, התחזית שלנו זהירה, זהירה מאוד", אומר פרנסיס סלוויי, מנכ"ל לנד סקיוריטיס, קבוצת הנדל"ן הגדולה בבריטניה.

מאז שנות ה-90, תעשיית הנדל"ן הגלובלית הפכה מתוחכמת יותר, עם שיטות מימון חדשות - כמו השוק הצומח במהירות של ניירות הערך נתמכי המשכנתאות (CMBS) וגלי הון שחוצים את האוקיינוסים בחיפוש אחר הזדמנויות. שתי המגמות הללו הביאו איתן יתרונות גדולים, אך בתחילת דצמבר ניתן היה לראות את הצד השני של המטבע, כאשר סנטרו פרופרטיס, קבוצת מרכזי הקניות השנייה בגודלה באוסטרליה, הודתה שלא הצליחה לפרוס חובות בסך 1.3 מיליארד דולר אוסטרלי (כ-1.1 מיליארד דולר) שבהם היא מימנה מסע רכישות בארה"ב.

סנטרו קיוותה לפרוס מחדש את החובות שלה באמצעות שוק ניירות החוב מגובי המשכנתאות, אך בשוק הזה אחז בינתיים השיתוק, כמו גם בשוק האירופי המקביל.

הידיעות על כך שסנטרו מצויה במו"מ עם הבנקים שלה, ששיגרו את מנייתה לצניחה, הדהדו ברחבי עולם הנדל"ן הבינלאומי. מאז התרבו הספקולציות באשר לשאלה איזו חברת נדל"ן אחרת תמצא את עצמה בנסיבות קשות דומות. מניות חברות נדל"ן בריטיות, כולל קפיטל אנד ריג'יונל, מייפליי, סיינט מודוון וקווינטין אסטייטס, צנחו בתלילות בשבוע שקדם לחג מולד.

באמצעות מכירת אג"ח מגובות במשכנתאות, חברות הנדל"ן יכלו להשיג מימון זול יותר מאשר ההלוואות המסורתיות, אך באקלים הנוכחי, קשה להשיג את שני סוגי האשראי.

מייקל קוקס, אנליסט ב-RBS, אומר שלרוב חברות הנדל"ן הבורסאיות באירופה יש מימון חובות ארוך טווח סביר, אך כמה חברות פרטיות עלולות למצוא את עצמן מתקשות לפרוס מחדש את החובות שלהן בחודשים הבאים. "כמה מהן גייסו את כל החובות שהנכסים שלהן יכולים לתמוך בהם; הן יגלו שתנאי ההלוואות הוקשחו, ויהיה להן קשה להסתדר", אומר קוקס.

אלן ממורגן סטנלי מסכים שחברות הנדל"ן הבורסאיות מצויות במצב טוב יותר מאשר במפולת שעברה לפני 18 שנים. הקורבנות העיקריים יהיו קבוצות פרטיות שלקחו הלוואות וחובות עד הצוואר.

אך יש כמה לחצים פוטנציאליים בדרך. לדוגמה, מייפליי (Mapeley), שמניותיה צנחו בכ- 60% בשנה האחרונה, ניצבת בפני פריסת חוב בסך 257 מיליון ליש"ט לטווח קצר באביב. חברה זו לוקחת בדרך כלל הלוואות כדי לרכוש בניינים ולא לפרוס חובות, בין היתר באמצעות הנפקת מניות ביחד עם חובות חדשים. אך הנפקת זכויות למניות בשוק הנוכחי כמעט שלא באה בחשבון.

מניית מינרווה, חברת בנייה שאין לה הכנסה משכירות, צנחו גם הן לאחר שהמשקיעים תהו מה יכולתה של החברה לעמוד בסערה הנוכחית.

היסטוריונים פיננסיים שטחיים יכולים להניח שהמפולת הנוכחית באה ביחד עם מחנק האשראי של הסתיו. למעשה, היא התחילה כמה חודשים לפני כן. "בתחילת הקיץ היו הרבה עסקאות שבהן המחירים התחילו לנדוד כלפי מטה", אומר ג'רמי גייטס, מנכ"ל קבוצת הייעוץ StratReal.

אפשר לומר שהמחירים צנחו מפני שהתשואות צנחו מהותית אל מתחת לעלות המימון. סלוויי טוען שזה קרה בעבר. בשנות ה-90, התשואות מההשכרה היו נמוכות ב-4 נקודות אחוז מהתשואה של אג"ח האוצר הבריטי לעשר שנים.

אחרים עשויים לטעון שחברות הנדל"ן יכולות לטפל בפער שלילי כזה, מפני שדמי השכירות עולים במהירות בתקופות של אינפלציה גבוהה. אך כיום האינפלציה היא 2%, וזה כבר לא המקרה.

התיקון היה מהיר. מחירי הנדל"ן המסחרי בבריטניה צנחו ב-7.8% מאז הקיץ, לפי נתוני Investment Property Databank, שמפגרים בדרך כלל אחרי ההתפתחויות בשוק. המצב האמיתי כנראה גרוע יותר. בסיטי של לונדון, לדוגמה, התשואות קפצו מ-4.25% ברבעון השני ל-5.25% כיום, לפי נייט פרנק, התפתחות שמשקפת ירידה של 23% בערכי הנכסים.

מי שרכש באביב שעבר גוש משרדים בהלוואה של 80% מערך הנכס, הפסיד אולי את ערך הנכס הנקי שלו, ואולי יותר מזה.

"השוק נע חזרה לכיוון של משקיעים שמונעים על ידי התשואה והון הנכסים, ולא המשקיעים הממונפים מאוד של המחזור האחרון", אומר גייטס.

מחזורי העסקאות בבריטניה קרסו בכ-80%, לפי מארק סטראקט, מנכ"ל DTZ, שמניותיה צנחו בשבוע שעבר אחרי פרסום תוצאות בינתיים זהירות. "זו התפתחות די דרמטית", הוא אומר.

גודל המכה הצפויה תלוי במידה רבה ביחס של הבנקים ללקוחות שאינם עומדים בתנאי ההחזר. בנקים שיהיו להוטים לצמצם את חשיפתם לנדל"ן מסחרי עלולים להחריף את המצב על ידי הכרחת לקוחות למכור מניות בשוק חלש. קרנות נדל"ן רבות כבר מוכרות נכסים כדי להישאר נזילות מאחר שמשקיעיהן פודים כספים. "הבעיות יתעוררו גם כאשר יהיה לך עדיין נכס מניב, אך הבנק ירצה להוציא אותך מן המאזן שלו", אומר משקיף ותיק בענף.

אפשר אולי לצפות לכך שהחברות הבורסאיות יחטפו נכסים במחירי מציאה, אך אם הערכים יצנחו ב-20% ריאליים, קבוצות רבות יתקרבו לקצה יכולתן המשפטית לרכוש נכסים זולים כאלו, מפני שהן יפרו בכך את ההתחייבויות למשקיעים. במצב כזה, רק הקבוצות היצירתיות ביותר יוכלו לסדר לעצמן תחמושת על ידי הקמת מיזמים משותפים חוץ-מאזניים.

בצד החיובי, יש סימנים ל"דיג מעמקים": המכירה האחרונה של תיק נכסים של RBS בסך 900 מיליון ליש"ט משכה כמה מתעניינים. לנד סקיוריטיס רכשה נכסים בסך כ-400 מיליון ליש"ט מאז שמשבר האשראי החל.

ההודעה הצפויה בכל יום על רכישת אחזקת שליטה בגורד השחקים "שבר זכוכית" בלונדון, ההולך ונבנה על ידי ממשלת קטאר, ממחישה שההתעניינות של המשקיעים הזרים בנכסים בעיר נמשכת. גם ירידה בריבית וסיום משבר האשראי יכולים בתיאוריה לשנות את המגמה, אך אלן ממורגן סטנלי מזהיר ששני המיתונים הקודמים בנדל"ן המסחרי נפתרו רק אחרי שלוש שנים. "במונחים ריאליים, אנחנו רק בשנה הראשונה של המיתון הקודם", הוא אומר. "