מקיץ מחלום?

עכשיו אנחנו בתקופת האביב, גם בשוק ההון, אבל החורף יגיע ואחריו לא כולם יישארו. אנחנו נמשיך להיות שם גם בחורף וגם בקיץ שלאחריו" - הדובר: חיים כצמן. הזמן: מארס 2006, שלהי בועת הנדל"ן בבורסה של תל-אביב. העיתוי: פרסום הדו"חות השנתיים של גזית גלוב , פירמת הנדל"ן של כצמן. כצמן ניצל את האירוע כדי להשמיע את ה"אני מאמין" שלו לגבי מצבו של שוק הנדל"ן, כפי שהוא נוהג לעשות מדי שנה.

ובכן, כמעט שנה חלפה מאז אותה אמירה של כצמן באביב 2006, והחורף אכן הגיע - לא רק ללוח השנה אלא גם לשווקים, בדמות משבר הסאב-פריים בארצות-הברית שהוליד משבר אשראי גלובלי. החורף הזה מתגלה כקשה מנשוא גם עבור גזית-גלוב. היא אמנם תמשיך להיות איתנו גם בחורף הבא ובקיץ שלאחריו, כפי שהכריז כצמן, אבל ירידת ערך של כ-40% במניית החברה, בתוספת מהלך לא צפוי לגיוון תמהיל השליטה לכיוון תחום האנרגיה - מותירים לא מעט שאלות פתוחות באשר להמשך דרכה של החברה. זאת, גם על אף העובדה שמקורביה עדיין סבורים כי היא צועדת על דרך המלך.

"כשהשוק יירגע מהפאניקה הכללית, אז נראה מי שוחה בלי בגד ים", אמרו ל"גלובס" אותם מקורבים, "וההתפכחות תהיה מאוד כואבת. לגזית יש קו בלימה מאוד ברור - היא חברה דפנסיבית, שמרנית, והמינוף שלה אפילו ירד בחודשים האחרונים. יש לה איתנות פיננסית ואין לה קשר לסאב-פריים. כש-90% מההכנסות מקורם במרכזים המסחריים מעוגני הסופרמרקטים, לסאב-פריים יש השפעה שולית לחלוטין", מדגישים המקורבים, אך המשקיעים כאמור מצביעים ברגליים ומוכרים את מניות החברה ללא הרף.

למי שכבר הספיק לשכוח, גזית גלוב שבבעלות כצמן ודורי סגל הציגה בפני המשקיעים לאורך השנים תמונה של הנהלה ממוקדת ושמרנית, שאינה נסחפת להרפתקאות ולא לוקחת סיכונים מיותרים. ואכן, לאורך תקופה ממושכת המניה רשמה עליית ערך מרשימה של מאות אחוזים, והפכה לאחת מחביבות המשקיעים המוסדיים, ואף לאחת משתי פירמות הנדל"ן הנמנות על מדד המעו"ף בתל-אביב ביחד עם אפריקה ישראל.

אופי הפעילות של גזית גלוב מאוד ממוקד - רכישה וניהול של מרכזים מסחריים מעוגני סופרמרקטים, והיא מחזיקה בלמעלה מ-300 נכסים שכונתיים בעיקר בצפון אמריקה, המוכרים סחורות ושירותים בסיסיים כגון מוצרי צריכה, תרופות ורשתות בגדים לא יקרות. מקורבים לגזית מדגישים כאמור כי אלו עסקים "חסיני מיתון", או במילים אחרות, גם כשחסר כסף בכיס ממשיכים לקנות תרופות בדראגסטור, מצרכים בסופרמרקט והמבורגר במקדונלד'ס.

אז מה הביא לאובדן ערך כה משמעותי? מבחינת מקורבי גזית, המניה סובלת מהחולשה בסקטור הנדל"ן ובשוקי ההון בכלל. "אנחנו נמצאים כרגע בעיצומו של גל ירידות - הכל יורד וללא כל הבחנה. לאחר שזה יעבור, תתחיל הדיפרנציאציה בין המניות ואז יבלוט הערך המוסף של גזית גלוב", הם אומרים, ומציינים כי "כשהמניות יורדות מחפשים תירוצים, אחרת לא היו שואלים למה גזית גלוב יורדת. אבל בחברה יש תזרים מזומנים אמיתי ולא סתם חלומות".

לאורך התקופה האחרונה כצמן לא שינה את האסטרטגיה של החברה, אבל בשנה החולפת נעשו עסקאות שלא תאמו את אופייה של גזית גלוב, שנתפשת בשוק ההון כ"משעממת" לנוכח הצפות הערך האדירות שהתאפשרו בשנים האחרונות לחברות שפעלו בשווקים המתפתחים.

בחודש אוגוסט הודיעה גזית גלוב על רכישת מחצית מגרעין השליטה בחברת הנדל"ן א.דורי, שפועלת בעיקר במזרח-אירופה בתחום היזמות, בתמורה ל-44 מיליון דולר. בד בבד, היא הודיעה על כניסה ראשונה להודו בהיקף של 110 מיליון דולר, ובתחילת ינואר 2008 דיווחה על עסקה ראשונה בדרום אמריקה בהיקף של 31 מיליון דולר, ונראה שעוד הזרוע נטויה.

האם המהלכים של כצמן הם בגדר קריצה למשקיעים, בנוסח "גם אני יכול לפעול במדינות עולם שלישי", או שמא מדובר באפיזודה חולפת? לא ברור.

אבל לא רק שינוי גיאוגרפי עובר על חברת הנדל"ן, כי אם גם גיוון התמהיל העסקי של החברה האם, גזית, או שמא יש לומר אובדן המיקוד העסקי - תלוי את מי שואלים. כך, בעוד עסקאות הנדל"ן האחרונות אמנם לא נמצאות בליבת עסקיה אך קשורות לתחום הנדל"ן, הרי שההשקעה של כצמן באורמת - מהלך שהחל ביוני אשתקד ונמשך במרץ גם עתה - לבטח לא עונה על ההגדרה הזאת. בוודאי כאשר היקף ההשקעה בעסקאות הנדל"ן האחרונות, כמו גם רכישת מניות בחברות הבנות של גזית-גלוב בכ-170 מיליון דולר בשנה האחרונה - כפי שחושפים לראשונה מקורבים לחברה - רק בקושי עולים על התשומות שהופנו בשנה החולפת לכיוונה של חברת האנרגיה.

לאחר סדרת רכישות של מניות אורמת במאות בודדות של מיליוני שקלים, שהחלה כאמור ביוני האחרון, הודיעה גזית גלוב בספטמבר כי בכוונתה להיכנס בצורה יזומה לתחום האנרגיה, ולאנרגיה מתחדשת בפרט. למעשה, בכך ניתן האות לתחילת מאבק השליטה באורמת.

מה לחברת נדל"ן ולחברה העוסקת באנרגיה? לכצמן יש כמה הסברים לעניין, כמו אופק ההשקעה ארוך הטווח ודמי התקבולים היציבים. אבל בשוק ההון עדיין לא קונים את ההסברים ל-1.1 מיליארד השקל שהושקעו ועדיין מושקעים באורמת בימים אלו, בשעה שמניית גזית-גלוב - שיכולה לשמש כתובת לא רעה ל-Buyback - ממשיכה לאבד גובה. בנוסף, גם בעלי השליטה באורמת, בני הזוג יהודית ויהודה ברוניצקי, לא בדיוק מאותתים שהם חפצים בנוכחותו של כצמן בחברה, שממשיך באחרונה לרכוש ממניותיה על בסיס יומי.

האם כצמן פשוט ממשיך לראות באורמת השקעה אטרקטיבית ברמת המחירים הנוכחית? יש הסבורים שכן, אך בשוק ההון גם מעריכים כי המטרה של כצמן כעת היא דווקא לשדר לשוק שהוא "עדיין בעניין", בשעה שהוא בעצם מחפש למכור את הנתח שלו. לדברי גורם בשוק, הרכישות במחירים האחרונים הן עדיין בשוליים מבחינת ההוצאה של גזית על אורמת - שרובה כבר נעשה - ואם בדרך הזאת הוא יקדם עצמו למצב של מכירה, אז ההוצאה היחסית קטנה הזו משתלמת לו.

לא מתפרש נכון בשוק

מעבר לכך, די ברור שסביב אורמת מתנהל גם מאבק התשה, שנועד להבהיר לברוניצקים שהם לא נפטרו מכצמן, וכי ייאלצו להגיע איתו בכל זאת להסדר. "כצמן רוצה להוציא לברוניצקים את הנשמה. כשזה מגיע לעסקים הוא יכול להיות גדול מהחיים. אבל אנשים כאלה, עם כל הגדלות שלהם בביזנס, יכולים להתנהג לפעמים כמו ילדים קטנים, וזה מה שקורה כאן לשני הצדדים", העריך גורם בשוק.

כצמן מצדו כמובן משדר שזה לא העניין, אבל מנגד הוא לא מסביר למשקיעים שלו למה כשמניית גזית גלוב כל-כך נחלשת, הוא לא פועל כמו רבים מבעלי השליטה בחברות הציבוריות ומבצע רכישה עצמית של מניות. "כצמן ודורי סגל לא מתפרשים נכון", טוען גורם המשקיע בגזית שנים רבות. "יש בשוק דעה שהם רוצים להשתלט על אורמת, והם הפסיקו להילחם בדעה הזאת. הרי דקה אחרי שהברוניצקים הגדילו את האחזקה שלהם ל-35%, מחיר המניה ירד והיו מחזורי ענק. היו היצעים עצומים", הוא מוסיף, "ואם מישהו היה רוצה להשתלט על אורמת, חמישה ימים אחר-כך אפשר היה לקנות 20% מהחברה תמורת פרמיה הגיונית".

אבל רבים מבין השחקנים בשוק עדיין מסופקים לגבי המהלך. "אני מצפה מכצמן להסבר מדוע הוא הולך על אנרגיה חלופית. מה האסטרטגיה שלו. הוא השקיע הרבה מאוד כסף, ולכן חייב להתחשב בבעלי המניות. כשאתה משנה את אופייה של חברה מנדל"ן לאפיקים אחרים, אתה צריך אישור של בעלי מניות, לא? הייתי דורש הסברים", אמר אחד הגורמים איתם שוחחנו. "הצלחות העבר שלו מדהימות, אבל אין בכך שום ערובה למה שיקרה בעתיד". " "בקצב הנוכחי, גזית גלוב עלולה למצוא עצמה מחוץ למעו"ף"

יעל ברימר

ענף מחקר שוק ההון בבנק לאומי: "בשל המצב בשווקים, וההיתכנות ההולכת וגוברת שארצות-הברית תגלוש למיתון, ענף הנדל"ן סובל מרוח נגדית. עם זאת, גזית גלוב עוסקת בתחומי נדל"ן מניב סולידיים יחסית, כשהיא מתמקדת בעיקר במרכזי מסחר פתוחים מעוגני סופרמרקטים, בענף הדיור המוגן ובמשרדים הרפואיים בארצות-הברית, תחום שלהערכתנו צפוי לסבול פחות מהמשבר המדובר. בנוסף, לחברה מנוף פיננסי נמוך יחסית ופיזור חוב על פני שנים, דבר שיסייע לה להחזיר את חובה גם בתקופות קשות יותר. נציין, כי אחזקותיה הסחירות של גזית גלוב ספגו ירידות חדות במהלך 2007 ותחילת 2008, דבר המשפיע כמובן על השווי הנכסי של החברה".

שי שוהם

אנליסט בתמיר פישמן: "החיסרון העיקרי של מניית גזית גלוב הוא מצבם הרעוע של שוקי הנדל"ן וההאטה הצפויה במשק האמריקני. למשקיע בעל אופק בינוני ומעלה חיסרון זה עשוי להוות יתרון. רמות המינוף הנמוכות וקווי האשראי הגדולים של החברה, יאפשרו לה דווקא בעיתות משבר לנצל הזדמנויות ולרכוש נכסים במחירים טובים, תוך כדי יציאת מתחרים מהענף. הנהלת החברה הודיעה כי היא שוקלת כניסה לתחום האנרגיה הירוקה, מהלך שמגדיל את רמת אי הוודאות מבחינת הקצאת ההון, תשומת הלב הניהולית והאסטרטגיה".

נועם רוקח

סגן מנהל השקעות ראשי ומנהל דסק מניות בקה"ל, מגדל שוקי הון: "כשמניה יורדת בכ-40% מרמת השיא שלה, השאלה האינטואיטיבית הראשונה שעולה היא האם קורה דבר מה שלילי בעסקיה. בגזית גלוב זהו אינו המקרה, ולפחות בכל הקשור לפן העסקי אין כל חדש בחברה. גרעין הסיפור טמון בתמחור מניות הנדל"ן, ובכלל זה ענף ה-REIT.

מדד הריט האמריקני רשם ירידה של 11% מתחילת השנה ו-28% ב-12 החודשים האחרונים, ולמעשה השוק מעלה בחדות את שיעור ההיוון שהוא דורש עבור הריטים כיום. ללא קשר, מניות נדל"ן הן עסק מתעתע. בתקופות טובות הן עשויות להיסחר מעל השווי הנכסי תוך מתן פרמיית יזמות על ידי השוק, ובתקופות פחות טובות, ממש כפי שקורה כעת, הן נסחרות מתחת לשווי הנכסי ופרמיה זו נעלמת כלא הייתה. מעבר לכך, ניסיון ההשתלטות של גזית אינק על אורמת לא לגמרי מובן לשוק, וההפסד במאבק לברוניצקים גרם לפגיעה מסוימת בהילת ההנהלה".

אלון גלזר

לידר שוקי הון: "גזית גלוב הינה עדיין אחת מחברות הנדל"ן המובילות בישראל, ויותר מכך, אנו מאמינים כי דווקא התקופה הקשה תסייע לה לצאת בסיומו של המשבר חזקה יותר ועם תיק איכותי יותר. יחד עם זאת, אין מה לעשות - מרבית פעילות החברה היא בארצות-הברית ובמערב אירופה, שני האזורים ששוקי הנדל"ן בהם נפגעו באופן החד ביותר.

"מניותיהן של החברות הבנות, הנסחרות בבורסות בארצות-הברית, קנדה ופינלנד, ספגו ירידות שערים חדות, ואלו מתורגמות לירידה במניות החברה האם, גזית גלוב.

"אם הייתי צריך לרכוש מניות לטווח הארוך, אין לי ספק שגזית גלוב היתה אחת מהן. מדובר בחברת ייזום נדל"ן היודעת לייצר ערך, עם הנהלה איכותית ובעלת ניסיון רב, ועם גב פיננסי חזק שיסייע לה להערכתי לנצל את המשבר הנוכחי להרחבת הפורטפוליו שלה".

יובל בן-זאב

כלל פיננסים בטוחה: "בקצב הנוכחי, גזית גלוב עלולה למצוא עצמה מחוץ למדד תל-אביב 25. מצד אחד, בכל הקשור לזירת המיקרו החברה עובדת יפה ואפילו מרשים, אך מצד שני יש רוח נגדית של הענף כולו. בין הגורמים השליליים: ירידה בשווי המניות ביחס למודל NAV לכ-80% בממוצע, עלייה במחירי ההון הגלומים בנכסים, ירידה במכפילי FFO של החברות וירידה חדה בגיוסי הון לענף, שמשמעותה האטה הפעילות העסקית".

אובססיית אורמת

המאבק של חיים כצמן מול בני הזוג יהודית (דיתה) ויהודה ברוניצקי, על השליטה במפעל חייהם, היה ההצגה הטובה ביותר בעיר במחצית השנייה של 2007. אבל הוא חרג לגמרי מההגדרה הזאת, והיום יותר נכון להגדיר אותו כמילכוד 22 שדחק לפינה הן את הצדדים היריבים והן את המשקיעים.

רבים בשוק ההון רואים את מאבק השליטה באורמת כגמור, אבל לא כולם סבורים שנשמעה שריקת הסיום שלו. "שני הצדדים עובדים בצורה מאוד אמוציונלית ולא עסקית טהורה, כך שאי אפשר לראות את הסיפור הזה כגמור", אומר גורם בשוק. "המהלך של הברוניצקים (בדצמבר לרכישת מניות אורמת בכ-600 מיליון שקל לביצור השליטה בחברה, מ.א.) היה מיותר, כי הייתה להם גלולת רעל שמנעה את האפשרות להשתלט על החברה. ה-28% מאורמת שהיו בידיהם היוו חסם מצוין", מוסיף הגורם.

את המצב הנוכחי משרטט אחד הגורמים בשוק כבעייתי מבחינת מניית אורמת, ולא רק מבחינת הברוניצקים, לדבריו "עכשיו יש בחברה שני בעלי מניות גדולים. לפני המהלך של הברוניצקים הייתה בשוק סחורה צפה בסך 70%, והיום המצב השתנה לחלוטין ויש בערך 45% סחורה צפה. כלומר, היא ירדה באופן חד. כל המוסדיים מכרו מניות אורמת לברוניצקים ולכצמן. עכשיו כשהסחורה הצפה נחתכה, מחזורי המסחר במניה יירדו בצורה מאוד חדה".

ומה לגבי אורמת כחברה? אותו גורם מציין כי היא נמצאת כרגע במצב גרוע, כשחצי מהזמן הולך על מאבקי שליטה במקום על פיתוח העסק. לדבריו, "אם אתה לא גדל משמעותית בשוק של אנרגיה חלופית בשנה-שנתיים הקרובות - אתה מחוץ לסיפור. השוק הגיאותרמי הופך לשוק של שחקנים גדולים בלבד. החברה הציבה יעדים מאוד אגרסיביים, אבל כרגע אני לא רואה את הפיתוח המואץ, את המיזוגים והרכישות".

גורמים המקורבים לאורמת טוענים, כי החברה בהחלט שמקדמת את יעדי הצמיחה שהציבה, וכי ב-2008 למשל תמומש הצמיחה בהיקף של 100 מגה-ואט, כש-85% מהיקף הצמיחה ב-2009 כבר למעשה מובטחים בחוזים.

ומה על המשקיעים לעשות בנקודת הזמן הנוכחית? "אני הייתי מציע לכולם לשבת ולחכות בצד. לא חייבים להיות בתוך המניה", משיב על כך גורם בשוק. "מי שכבר נמצא בתוך המניה, לא כדאי לו כרגע למכור כי המחיר מתחיל לרדת. הייתי מחכה לראות מה יהיה".

לבלוע את הצפרדע

בכל מקרה, במצב הנוכחי נראה כי לברוניצקים יש שתי דרכים חכמות אפשריות ללכת קדימה - האחת היא להגיע להסכם עם גוף ידידותי, שיהווה חסם מול כצמן ויאפשר את המשך שליטתם בחברה. האפשרות השנייה, שתהיה הרבה יותר קשה לעיכול לברוניצקים אבל אולי נכונה יותר לחברה, היא בכל זאת לשנות גישה ולהידבר עם כצמן. להגיע איתו להבנות, ולהתחיל לנהל ביחד את אורמת. אם הם באמת ישימו את טובת החברה לנגד עיניהם, הם יוכלו במהלך כזה להשיג גם סוף למאבק השליטה וגם תוספת חיונית להובלת החברה, שנראה כי בתנאים החדשים היא זקוקה לרוח אגרסיבית, מעיזה, שתיקח אותה קדימה.

בני הזוג ברוניצקי מסרו בתגובה לטענה זו, ולטענות אחרות שהועלו בכתבה, כי "עתידה של אורמת חשוב למשפחת ברוניצקי, והיא ממשיכה לבחון את כל האפשרויות לטובת אורמת".

ישנו תרחיש אימים שלזוג ברוניצקי כדאי לקחת בחשבון, והוא שכצמן - שמעולם לא טרח להצטייד בכפפות במאבקיו - יחליט באקט של נקמנות לרסק את המניה, כלומר להיפטר בבת אחת מכל ה-19.3% שיש לו. מכירת בלוק כזה תשבור את מניית אורמת. "אם הוא יקבל הצעת מחיר שתיראה לו כלכלית, זה מה שיקרה. כצמן ודורי סגל הם אנשי עסקים. עם זאת, הם משקיעים באורמת הרבה יותר נכון מאשר קרן גידור שתיכנס לשלוש שנים לעשות סיבוב וללכת", אומר גורם המשקיע בגזית שנים רבות.

"אבל דווקא הרכישה שהברוניצקים עשו שיפרה במידה מסוימת את מערכת היחסים בין הצדדים, כי עכשיו הברוניצקים מרגישים יותר נוח", מוסיף אותו גורם בנימה אופטימית. "כצמן עסוק עכשיו להבנתי בלבנות איתם את היחסים, כדי שהברוניצקים יבינו שהוא בא ממקום טוב. עם הזמן הדברים ייכנסו למסלולם. בעולם העסקים העניין הוא מי מרוויח יותר כסף, לא מי קונה יותר".