לוהט במיאמי

דיידלנד היא חברה של אג"ח בלבד, שהצליחה להשתחל לבורסה בגל ההנפקות של חודש יוני 2007, שנישא עדיין על גבי האופוריה בשווקים בכלל ובשוק הנדל"ן בפרט. באותה העת גייסה החברה אג"ח ב-107 מיליון שקל, שיועדו לייזום של פרויקט נדל"ן בקנדל-דיידלנד שבקרבת מיאמי, פלורידה.

מאז ההנפקה חבט משבר הסאב-פריים את האג"ח של החברה כלפי מטה, ופטירתו של בעליה הורידו אותם בשבוע שעבר עד לתשואת שפל של כ-70% - תשואת חסרת תקדים כמעט, שמעידה מחד על חוסר אמון מוחלט של המשקיעים באשר ליכולת של החברה לפרוע את התחייבויותיה, ומאידך אולי טומנת בחובה סוג של הזדמנות.

מבט בסיסי על האג"ח של החברה מלמד שמדובר באג"ח צמוד מדד, אשר מיועד לפירעון בשני תשלומים שווים - ב-30 ביוני בשנים 2011 ו-2012. עד לפירעון יקבלו בעלי האג"ח ריבית שנתית צמודה של כ-8%, תוך אפשרות לקבלת ריבית נוספת בהתאם לקצב המכירות של פרויקט החברה במיאמי, כשריבית זו תשולם במועדי הפירעון של קרן החוב. במילים פשוטות: מי שהשתתף בהנפקה של דיידלנד ביוני 2007 ראה לנגד עיניו פוטנציאל תשואה דו-ספרתי שנתי ועוד צמוד מדד, מה שלא היווה עבור החברה בעיה להשלים את הגיוס.

דיידלנד ניצלה את רוב כספי ההנפקה לרכישת הקרקע עליה מוקם הפרויקט המדובר בפלורידה, כש-19 מיליון שקל הופקדו מייד לאחר מועד הגיוס אצל נאמן, להבטחת תשלומי הריבית עבור השנים 2008-2009 - כך שלפחות לגבי השנתיים הקרובות המשקיעים יכולים להיות רגועים.

עודף היצע

הפרויקט אותו יוזמת דיידלנד הוא קונדומיניום למגורים, כשקבלנית הביצוע שלו היא חברה שבבעלות בעל השליטה ז"ל. הקרקע עליה מוקם הפרויקט נרכש כבר בשנת 2005, עדיין שנות הפריחה של הנדל"ן בפלורידה, אך מאז סובל האזור מההאטה וסומן מבעוד מועד כאחד האזורים הפחות מומלצים להשקעה, בשל עודף ההיצעים הרב ששרר בו בתחום הנדל"ן למגורים.

אגב, כבר בעת ההנפקה התייחסה דיידלנד לנושא המצב הבעייתי של שוק הנדל"ן האמריקני באותה תקופה, אך ציינה "כי למרות הפרסומים השונים בעולם על התנפצות בועת הנדל"ן בארה"ב, כיום אין סימנים דרסטיים המעידים על כך". למרבה האירוניה, המתקשרת למשבר הנוכחי בשוק המשכנתאות האמריקני, דיידלנד גם ציינה בתשקיף כי הבנקים פיתחו מכשיר מימוני המאפשר לרוכשי הדירות לקבל מימון בשיעור של 100% מערך הדירה, מה שסייע באותה תקופה לבלום מעט את ההאטה שהורגשה בשוק.

הפרוייקט אותו יוזמת דיידלנד הנו על מגרש בן 20 דונם שנרכש תמורת 36 מיליון דולר, כש-55% ממנו (כ-20 מיליון דולר) מומנו באמצעות הנפקת האג"ח בישראל. יתר הסכום מומן בהון עצמי בסך 6 מיליון דולר ובהלוואה בנקאית. במסגרת הפרויקט מתכוננים שני מגדלים בני 25 קומות, שאחד מהם אמור להיות מוסב למלון, וכן שטחים מסחריים, כשהמטרה היא לשווק אותו לזוגות בגילאי 50-60, המעתיקים בשלב זה של חייהם את מגוריהם לפלורידה החמימה.

עבודות ההריסה של המבנה הנוכחי ששוכן במקום מתוכננות, בהתאם למקור, למחצית השנייה של שנת 2008, ושיווקו היה אמור להתחיל כבר בקיץ 2007 - בדיוק בתקופה בה פרץ משבר הסאב-פריים, כשעלותו הכוללת מוערכת ב-326 מיליון דולר ואמורה להיות ממומנת בהלוואה בנקאית בסך של 280 מיליון דולר.

אבל תוכניות לחוד ומציאות לחוד, וכמובן שמשבר האשראי החריג שפרץ במשק האמריקני בקיץ 2007 פגע גם בתוכנית העסקית של מגדלי דיידלנד. עדות לכך ניתן היה לראות בתשואות האג"ח של החברה, שהחלו להרקיע שחקים כבר ביולי 2007, ולמעשה נמצאות מאז ההנפקה בעלייה מתמדת עד לרמתן הנוכחית - שהגיעה כאמור לשיא בעקבות התעצמות המשבר בארה"ב מחד ופטירת הבעלים מאידך, שהיה הרוח החיה מאחורי החברה.

ובכן, נכון להיום מצבה של החברה טומן בחובו אי-ודאות רבה, ותשואות האג"ח כאמור משקפות את המצב יותר מכל. החברה ציינה כי ביצעה הערכת מצב עם הבנק המממן של הפרויקט, והתוצאה היא ציפייה שפטירתו של הבעלים לא תשפיע על מערכת היחסים עם הבנק המלווה, ובכלל על קצב ההתקדמות של הפרויקט.

אז האם כדאי לרכוש את האג"ח של מגדלי דיידלנד בתשואה של כ-70%? על פניו, מדובר בסיטואציה בה גם הסיכון השיטתי (הסיכון הטמון בשוק הנדל"ן האמריקני ובסיטואציה בשווקים בכלל) וגם הסיכון הלא שיטתי (מצבה הספציפי של החברה עם פטירת הבעלים), מייצרים סיטואציית השקעה לא נוחה בעליל.

עם זאת, הסיכון הגבוה גם טומן בחובו סיכוי לא מבוטל, שכן בתשואה שנתית של כ-70% על האג"ח, ומתוך הנחה ששני תשלומי ריבית כבר מובטחים, הרי שנוצרת הזדמנות השקעה טובה גם אם לוקחים בחשבון שהחברה תחזיר את שני התשלומים המובטחים, ולא תקרוס לפני 2010 (ההסבר: התשלום השנתי של הריבית, שכאמור מובטח בשנתיים הקרובות, מעניק החזר מיידי של כ-25% על ההשקעה. לאחר קבלת הריבית ניתן יהיה למכור את האג"ח ו"להציל" לפחות חלק מהקרן). הניתוח המתמטי אמנם לא גורם למשקיעים להסתער על האג"ח של דיידלנד בינתיים, אבל זוהי בדיוק הדינאמיקה שפועלת בשוק האג"ח זבל ולכן לא צריך להתפלא. *