תמחור מחדש ההצגה נמשכת

"יש סימנים מעודדים שמעידים שתהליך ההחלמה בשווקים החל", כתבו, למשל, במריל לינץ' בשבוע שעבר, אבל באותה נשימה הוסיפו הסתייגות רבת משמעות: "העננים לא יתפזרו לפני שיימצא פתרון למשבר הבנקים בארה"ב והמחירים של הדירות שם יתייצבו".

בכל מקרה, עד בוא "האביב", תחזיות הצמיחה ברחבי העולם מורדות כלפי מטה, והמשמעות בכל הקשור לעולם הנדל"ן לא פשוטה. הצמיחה הכלכלית המהירה בשנים האחרונות הובילה לעלייה חדה בביקוש לנדל"ן מכל הסוגים, והשוק ספג בקלות את ההיצע, ולמעשה היה צמא לעוד, לפיכך טיפסו מחירי השכירות לצד צניחה מקבילה בשיעורי התפוסה לרמות שפל היסטוריות. ברור שצמיחה מואטת, ובוודאי מיתון, יחד עם הבשלת פרויקטים כמעט גמורים והתייקרות המימון יצרו תמונת מראה של כל המגמות החיוביות האלה.

בחברת הנדל"ן JLL לא רואים, בנקודת הזמן הזו, את 2008 כשנת המפנה ברחבי אירופה. להערכתם, ירידת מחירי הנכסים, מגמה שהחלה להסתמן במחצית השנייה של 2007, תימשך השנה לצד ירידה של כ-25% בנפח הכספי של סך כל העסקאות בהשוואה ל-2007. גם דמי השכירות צפויים לרדת השנה, ולשוב ולעלות רק ב-2009. ב-מ JLL סבורים שתיקון התשואות בנדל"ן באי הבריטי, שם בוצע תיקון מחירים חריף וחד לכיוון ה-5%, כמעט והסתיים.

דווקא באירופה היבשתית, המקוטעת והשקופה פחות תהליך התמחור יארך זמן רב יותר. לא מיותר לציין ששוקי ההון מתמחרים את הירידה העתידית במחירי הנכסים, כפי שמראים מחירי מניות הנדל"ן, תוך שימוש במקדם שמרנות גבוה הרבה יותר.

את תהליך התמחור מחדש הצית הזעזוע בשוק הדיור האמריקני, ששלח גלי הדף ברדיוס של אלפי קילומטרים משם. על רקע זעזוע זה והשלכותיו, ב-UBS, כמו ברוב גופי המחקר, הורידו לאחרונה את תחזיות הצמיחה לאורך ולרוחב אירופה, להוציא את רוסיה שידיה מלאו ב"פטרו-דולרים".

פחות תיאבון לסיכון

בבנק ההשקעות מעריכים שהאטרקטיביות הנדל"נית של מרכז ומזרח אירופה (CEE) נותרה גבוהה יחסית בהשוואה לארה"ב, לבריטניה ובמידה פחותה למערב אירופה. בקבוצת ה-CEE עצמה המדינות החשופות יותר לירידה בתיאבון לסיכון הן אלה עם גירעונות גדולים יחסית בחשבון השוטף - בעיקר רומניה ובולגריה.

באופן כללי, ההערכה לטווח קצר ב-UBS לגבי איזור ה-CEE מדברת על קיפאון ריאלי בדמי השכירות, כלומר שיעור עליית דמי השכירות - 4%-5% - ייצמד לקצב עליית המחירים. כאשר לוקחים בחשבון ירידה עתידית של כ-10% במחירי הנכסים, מבינים שעליית התשואות כבר כאן.

התהודה לה זוכות השקעות בנדל"ן במזרח ומרכז אירופה לא עומדת ביחס ישר להיקף ההשקעה שם. אמנם מבחינת היקפי ההשקעות (כולל במקרקעין) 2007 הייתה שנת שיא של השקעה בצ'כיה, בהונגריה, ברומניה, באוקראינה וברוסיה, אבל למעשה רק 4% מההשקעות הישירות בתחום ביבשת תועלו למדינות במרכז ובמזרח אירופה. לשם השוואה, "שלוש הגדולות" - בריטניה, גרמניה וצרפת - שאבו יחד כ-63% מההשקעה המצרפית על פי נתוני JLL. לתהודה שהוזכרה יש הסבר - היא נובעת מהתשואות החריגות מהשקעה בארצות ה-CEE.

שוק נדל"ן לוהט

הפעם נתמקד באוקראינה - לה יש "שוק נדל"ן לוהט" - כפי שכינה זאת לאחרונה ה"פיננשל טיימס". אוקראינה, על 46 מיליון תושביה, שוכנת לחוף הים השחור, והיא שכנתן של רוסיה, פולין, הונגריה ורומניה.

הנתונים המאקרו-כלכליים של המדינה מציגים תמונה מעורבת. מצד אחד, שיעורי הצמיחה בשנים האחרונות גבוהים, ואשתקד צמח התמ"ג הריאלי בעוד 7%, אלא שהצמיחה מלווה באינפלציה שזינקה לאחרונה לכ-19% במונחים שנתיים, הקצב הגבוה ביותר ב-7 השנים האחרונות, ובגידול בגרעון בחשבון השוטף לכ-4% במונחי תוצר.

בירת אוקראינה, קייב, המשתרעת לצד שתי גדות הדנייפר (Dnipro), היא בית לכ-2.7 מיליון בני אדם והיא גם העיר המרכזית במדינה. לפי נתוני JLL, המתייחסים לתום הרבעון השלישי עמד שטח מרכזי המסחר בקייב על כ-180 אלף מ"ר. לשם השוואה, אפריקה ישראל מתכננת לבנות בבוקרשט קניון ששטחו לבד יהיה כמחצית מסך השטח בקייב.

הכוח המניע מאחורי בניית שטחי המסחר והקניונים הוא העלייה ברמת ההכנסה של מיליוני התושבים בעיר לכ-1,700 דולר לנפש ב-2006 מכ-400 דולר לנפש בשנת 2000 (ההשוואה במונחים נומינליים).

אם לא די בגידול בהכנסה בפועל, הרי שגם האוקראינים החלו לגשר בין צריכה מוגברת בהווה לבין הכנסה עתידית באמצעות "אשראי קמעונאי", אלא שאשראי זה נמצא בחיתוליו לעומת מדינות אחרות.

אם בארה"ב האשראי הקמעונאי שווה לכ-75% מהתוצר ובבריטניה לכ-60% מהתוצר, הרי שבאוקראינה הנתון גבוה רק במעט מרף 3%. לפי הערכות הלמ"ס המקומית היקף אשראי זה יגדל ב-1-1.2 מיליארד דולר בשנה.

הסיפור האוקראיני, אם כן, לא שונה מסיפורם של שווקים מתעוררים אחרים שבהם נרשמת עלייה עקבית בהכנסה אשר יוצרת מעמד ביניים הולך וגדל. פלח זה באוכלוסייה צורך יותר ומעודד את תחום הקמעונאות באותם שווקים.

לא מיותר לציין, שוב, שהכוח המניע של השוק הוא הצמיחה הכלכלית, ואילו האטה משמעותית, וכמובן נסיגה, תהפוך את התהליך על פיו.

במגמת התחדשות

עד כאן צד הביקוש. בצד ההיצע, אוקראינה, כמו שווקים מתעוררים אחרים, מחדשת את פניה - אם ב-2001 כ-30% משטחי המסחר קלעו להגדרה "מודרניים", הרי שב-2006 השיעור כבר הגיע ל-50%, נתון הממצב אותה בין סין (64%) לבין רוסיה (41%). מתחתיהן ניצבות הודו (28%) וגבוה בסולם ממוקמת צרפת (95%).

גם היקף השטח המסחרי ל-1,000 נפש מעיד בבירור היכן נמצאת אוקראינה על מפת הנדל"ן המסחרי. אם תושבי ברלין נהנים מכ-400 מ"ר ל-1,000 נפש ותושבי ורשה נהנים מכ-600 מ"ר מרכזי קניות ל-1000 נפשות, הרי שבקייב נאלצים התושבים להסתפק בכ-70 מ"ר ל-1,000 נפש. ורשה, אגב, תופסת את המקום הראשון מבחינת השטח המסחרי לנפש בהשוואה לשורת בירות אירופאיות - במערב ובמזרח היבשת.

שתי ערים שסמוכות לקייב ברמת הפיתוח שלהן במובן זה הן מוסקבה, עם 65 מ"ר ל-1,000 תושבים וסנט פטרבורג עם כ-200 מ"ר ל-1,000 תושבים. אם בוחנים את סך השטח המסחרי, הדומיננטיות חוזרת לערים העשירות של אירופה - ושם מובילות פריז עם כ-3.8 מיליון מ"ר מסחרי, ומדריד עם כ-2.6 מיליון מ"ר.

הבנייה המואצת יחסית בשנים האחרונות מורידה את שיעור השווקים "הרגילים" (ירידים ושוקי חוצות) ואת חנויות הממכר הזעירות, ובאופן לא מפתיע קניונים, מרכזי קניות ושטחי מסחר מודרניים הולכים ותופסים נפח על חשבון הראשונים. לפי התחזיות, עד סוף השנה אמורים 15% משטחי המסחר להיות ראויים להיקרא "מודרניים" ולהתהדר בשורה ארוכה של מותגים בינלאומיים. הסופרמרקטים, אגב, מצליחים לשמור על מעמדם ובשלוש השנים האחרונות תופסים גם הם כ-15% מסך שטח המסחר.

מכל מקום, אם יתאמתו התחזיות של JLL, הרי שב-2010 צפויה קייב להתהדר ב-1.1 מיליון מ"ר מסחרי. בדרך לשם יעברו היזמים דרך חתחתים במיוחד בכל הקשור לפעולה מול הרשויות לגבי המקרקעין, אך התשואות, כפיצוי, נראות גבוהות. **

gil-s@globes.co.il