הבורסה פותחת דלת, אבל חברות ההיי-טק לא באות

לאחרונה זכתה חברה קטנה הנסחרת בבורסה בתל-אביב לכותרות גדולות. מסתבר כי סטרלינג, שמפתחת אנטנות לתקשורת לוויינית רחבת פס למטוסים, דיווחה על רבעון נוסף עם הערת "עסק חי". אמנם המשקיעים הוזהרו כבר בתשקיף החברה כי מזומנים אינם הצד החזק שלה, אך המשקיע הממוצע היה מעריך כי גיוס של כ-50 מיליון שקל יכסה את התקופה הקרובה. בסטרלינג הוכיחו אחרת, וכתשעה חודשים לאחר ההנפקה באחד העם, קופת המזומנים של החברה מרוקנת שוב.

אבל סטרלינג אינה לבד. גם מצבה הכלכלי של חברה אחרת - בי-קונטקט - הדיר שינה מעיני המשקיעים כשאיבדה את אחד הלקוחות המשמעותיים שלה SBT (10% מפעילות החברה) לפני מספר שבועות והמשיכה עם מספר בשורות רעות לאחר מכן. כיום נסחרת בי-קונטקט בשווי של כ-5.5 מיליון שקל, כאשר קופת המזומנים שלה מכילה 290 אלף שקל בלבד. החברה דיווחה כי היא נמצאת במו"מ למכירת הפעילות (ותרשום רווח הון של כ-3-4 מיליון שקל), אולם מהלך זה עדיין לא נסגר והתמורה שיראו המשקיעים מוטלת בספק.

גם חברת סטארט אפ אחרת שנחשפה בשנה האחרונה לכספי המשקיעים - אפליקיור - לא רושמת הצלחה גדולה. החברה אמנם זכתה לאחרונה לסקירה חיובית מצד בית ההשקעות IBI ואף כונתה "מיני צ'ק פוינט", אך איבדה כ-48% מאז ההנפקה וצפויה להגיע על פי הערכות בשוק לאיזון תפעולי רק ב-2009. יותר מכך, לדברי גורמים מקצועיים בשוק אבטחת המידע התוכנה של אפליקיור תתקשה להתמודד עם המתחרות, מה שמשאיר תחושה לא נוחה לגבי עתידה. בדו"חות האחרונים שפרסמה החברה, נרשמה עלייה במכירות בצמוד להערת אזהרה בנוגע ליכולותיה הפיננסיות. IBI עדיין נאמן לדעה כי המניה של אפליקיור נסחרת בדיסקאונט של כ-150% וצופה לה מחיר יעד של 37 שקל.

היענות נמוכה

המשותף ל-3 החברות הללו הוא המסלול שאיפשר להן לקבל את אישור הכניסה למסחר בבורסה התל-אביבית: מסלול המו"פ. בספטמבר 2005 אישר דירקטוריון הבורסה הקלות בתנאי ההנפקה לחברות עתירות מחקר ופיתוח. רונית הראל בן-זאב, סמנכ"לית בכירה בבורסה, הגדירה בעבר את אסטרטגיית הגיוס בתל-אביב לחברות טכנולוגיה בתחילת הדרך כאמצעי נוח לגיוס כספים מהציבור: "הבורסה זיהתה את הצרכים הספציפיים של חברות הטכנולוגיה וקבעה כללי רישום מיוחדים לחברות מו"פ, שמטרתם עידוד החברות להנפיק בבורסה ולפתח שוק ראשוני ומשני למניות מסקטור ההיי-טק, שייצוגו בבורסה המקומית אינו גבוה".

עד להקלות הוגדרו חברות מו"פ ככאלה שהשקיעו במהלך 3 השנים שקדמו להנפקה מעל 3 מיליון שקל במו"פ. ההגדרה הורחבה ומאז חברת מו"פ מוגדרת ככזו שהשקיעה למעלה מ-3 מיליון שקל במו"פ, כולל כספי המדען הראשי (שיכולים להגיע עד 50% מהשקעת החברה במו"פ).

ההקלות עצמן קבעו מספר כללים אטרקטיביים למדי עבור חברות צעירות ועתירות בהוצאות מחקר ופיתוח; למשל שווי אחזקות מינימאלי של הציבור יוכל לעמוד על 16 מיליון שקל בלבד, לעומת 20 מיליון בחברה רגילה עם שיעור אחזקה ציבורית של 10% בלבד. זאת כאשר מספר המחזיקים המינימאליים במניות החברה עומד על 35, לעומת 100 במצב הרגיל. בנוסף, חברת המו"פ נדרשת להון עצמי מינימאלי של 8 מיליון שקל והשקעה של מינימום 400 אלף שקל מצד המוסדיים.

בשנתיים וחצי שחלפו מאז נקבע החוק, ניצלו 36 חברות חדשות את הקלות המו"פ והנפיקו במסגרת המסלול. רובן (30) מתחום הביוטכנולוגיה. מספר חברות ההיי-טק שניצלו את ההגדרה המיוחדת - 6 בלבד: נטקס, אפליקיור, מובייל מקס, צ'יפ פי.סי, סטרלינג ובי-קונטקט. אם הבורסה ציפתה שחברות ההיי-טק יצבאו על הדלתות הרי שזה לא קרה.

לכאורה נראה שכל ההקלות מחכות למשקיעים ולמרות זאת ההיענות נמוכה. בשוק ההון מציינים מספר סיבות לתופעה: הסיבה העיקרית היא שחברת סטארט אפ מבטיחה יחסית תחכה לאקזיט שלא במסגרת הנפקה, ואם כבר הנפקה, אז בנאסד"ק. סיבה אחרת היא, שלמרות ההקלות, המוסדיים אינם בקיאים בחברות עתירות טכנולוגיה ואינם רצים להשתתף בהנפקה (ועל פי התשואות נראה שדי בצדק).

מסלול המו"פ אמנם מושך אליו הרבה חברות ביו-טק, אבל הסיבה העיקרית היא כי לחברות בתחום זה יותר קשה לגייס כסף משום שתהליך הפיתוח שלהן ארוך (יכול להגיע ל-20 שנה) וקרנות ההון סיכון מכוונות לאקזיט של כ-7 שנים.

בנוסף, חברות היי-טק מעדיפות לכוון לתדמית בינלאומית, ואילו המסחר בתל אביב מקבע את תדמיתן כחברות ישראלית, מה שגם יפריע להן לייצר שווי משמעותי יותר לאקזיט עתידי כלשהו, כאשר השווי קיים כבר בתל אביב.

דלת אחורית

כך יוצא שהנפקה בתל-אביב היא שיטת גיוס שמועדפת פחות על החברות (לאחר הקרנות והמשקיעים הפרטים). סביר להניח שמי שיפנה למסלול הזה יהיו חברות שהטכנולוגיה או היכולות שלהן אינן מרשימות מספיק בכדי לשכנע את מקצועני ההשקעה בהיי-טק, כך שהן פונות לחובבנים: כלומר למשקיע הקטן ולמוסדיים שמנהלים קרב אכזרי על התשואות.

מהתבוננות בנתוני ההנפקות, עולה כי רק חברה אחת הצליחה חד-משמעית לייצר עד כה תשואה: צ'יפ פי.סי עם שווי של כ-91 מיליון שקל (עלייה של 18%). גם לנטקס הייתה תקופה מוצלחת במהלך השנה, אולם לאחרונה איבדה החברה גובה והיא נסחרת היום בשווי של כ-47 מיליון שקל (ירידה של 22% לעומת מחיר ההנפקה). גם נטקס, דרך אגב, הספיקה לממש, ומכרה חלק מהאחזקות של פעילותה בישראל לחברת רשת לפי שווי של כ-10 מיליון דולר. לצידן, ארבע החברות האחרות איבדו משוויין הכולל בשיעורים נכבדים: אפליקיור ירדה ב-48%, מובייל מקס ב-67%, סטרלינג ב-31% ובי-קונטקט ב-51%.

מצבן הרעוע של החברות והירידות בשוויין מעלות סוגיה נוספת: בחלק מהמקרים מדובר בחברות שלא היו מצליחות לגייס מזומנים ללא ההקלות שקיבלו באמצעות מסלול המו"פ. בהתחשב בסטטיסטיקה העגומה עד כה של חברות היי-טק, עולה השאלה עד כמה מסלול זה באמת ראוי - מבחינת הסיכון וההזדמנויות לתשואה עתידית - להשקעות הציבור, במלאות שנתיים וחצי לקיומו

הראל בן זאב אינה רואה את פרק הזמן שעבר עד כה כמציין: "הצלחת המסלול תימדד לטווח הארוך", היא אמרה בתגובה לפניית גלובס בנושא. אולם קיימות גם דעות אחרות. "בעצם המסלול מהווה, עבור חלק מהחברות, מעין התגנבות לתוך שוק ההון במטרה לנצל פלטפורמה שבסופו של דבר באה על חשבון הציבור", אומר שחר סיידון מבית ההשקעות "סייבל השקעות". סיידון הוא אחד השחקנים שבלטו השנה בשוק. בית ההשקעות שלו מספק שירותי ייעוץ להנפקות ולהשקעות של חברות בגודל קטן-בינוני והספיק בשנה האחרונה ללוות לשוק את נטקס, בי-קונטקט וחלק מחברות הביו-טק. לפי סיידון נדרשים תיקונים למסלול המו"פ: "אם הייתי ממליץ לעשות תיקון לתקנות הבורסה במסלול המו"פ, הייתי מוסיף קריטריונים כגון עמידה בהיקף הכנסות מינימאלי, והגדרת יחס בין היקף נכסים להיקף התחייבויות".

קשה להעריך

העניין הוא שהחברות שנכנסות לשוק "בדלת האחורית" של הקלות המסלול המיוחד, זוכות אולי לתקופת עדנה מסוימת מעצם היותן חברות עתירות טכנולוגיה שעתידן לפניהן, אבל מי יבטיח למשקיעים שבראש החברות האלו גם עומדת הנהלה ראויה? כאן דווקא רואים היערכות מיוחדת של החברות הצעירות לאתגר. חלק מהחברות הצטיידו בסלבריטאים מבעוד מועד, כך שהמשקיעים ירגישו מעט יותר נוח להיכנס. בבי-קונטקט פנו ליעקב פרי שיכהן כיו"ר, בסטרלינג לדן חלוץ ובמובייל מקס יש רשימה מעניינת של בעלי עניין הכוללים את ליאון רקאנטי ויצחק גת (מנכ"ל אלישרא לשעבר ובכיר בחיל האוויר).

חוסר היכולת להעריך את ביצועי ההנהלה והחברה בהחלט פוגע בשווי, מסבירים רם לוי, מנכ"ל חברת הייעוץ הכלכלי וריאנס, ואסף סגל, מנהל תחום המכשירים הפיננסיים בחברה. לדבריהם, "למשקיע המוסדי קשה לאמוד את פוטנציאל ההצלחה של חברות מסוג כזה. יש אי ודאות לגבי השוק עתידי ולגבי קבלה של המידע והטכנולוגיה, והניהול בחברות עוד לא הוכיח את עצמו. כל אלו פרמטרים שגורמים לחסימה של הצפת ערך גבוה לחברות".