מה יש לשורטיסטים לחפש בכי"ל?

אל מול מחירי אשלג גואים, החברה חווה את אחת התקופות המתגמלות יותר בתולדותיה. גרף המניה מספר אף הוא סיפור של שביעות רצון מצד בעלי מניותיה. אז מה עושים שם השורטיסטים בהמוניהם? כדי לענות על כך, צריך לבחון את מגמת יתרות השורט לאורך תקופה.

הגרף חושף שני מוטיבים מרכזיים. בפאזה הראשונה, שנמתחת לאורך שנת 2007, השורטיסטים למדו על בשרם שמכירה בחסר של כי"ל היא לא עניין רווחי במיוחד (להלן: "הפאזה הספקולטיבית"). יתרות השורט הלכו וקטנו בצמוד לעליות במחיר השוק, ובנובמבר 2007 נרשמה תחתית ביחס ליתרת המניות בשורט. שם החלה הפאזה השנייה: יתרות השורט חזרו לעלות, ומינואר 2008 עשו זאת בצורה חדה ומהירה למדי (להלן: "הפאזה הרציונלית").

מה קרה בסוף 2007 שגרם לעליית יתרת השורט בכ"יל? אמנם באותה תקופה המניה ירדה בחדות, אך אין מדובר בתנועה שעשויה להצדיק זינוק כזה בביטחון השורטיסטים. יתרה מזאת, היתרה המשיכה לצמוח גם מול עלייה עוקבת במחיר המניה. אז שוב, מה היה הטריגר שהופיע בשלהי 2007? כדי להשיב על כך, כדאי לבחון גרף נוסף, הפעם - מגמת יתרות השורט בכי"ל מול מגמת יתרות השורט בבעלת השליטה, החברה לישראל.

לאורך הפאזה הספקולטיבית, החברה לישראל התנהגה, פחות או יותר, בדומה לכי"ל: יתרות השורט בה הלכו והצטמצמו עם העליות במחיר שוק, אלא שמכאן נוצרה סטייה ברורה. תמונת מחיר השוק של שתיהן המשיכה אמנם להיות חיובית, אך שלא כמו בכי"ל, יתרות השורט בחברה לישראל לא חזרו לעלות בפאזה הרציונלית, ונותרו ברמה אפסית (כ-2,500 מניות בממוצע).

כי"ל בשורט, והחברה לישראל בלונג. למה?

הסטייה הזו, בין יתרות השורט בכי"ל לבין אלו בחברה לישראל, אוצרת בחובה מידע חשוב, ומעידה על קו פעולה ברור של השחקנים. אלו החלו להגדיל בצורה מוחשית את פוזיציות השורט על כי"ל, אך נמנעו לעשות כן בחברה לישראל. מה גרם להם לפעול כך?

לעניות דעתי, הטריגר היה טמון באנליזות Sell Side שהחלו להופיע באותה תקופה. אם זכרוני אינו מטעני, היה זה יובל זעירא (IBI) שהצביע בנובמבר 2007 לראשונה על קיום דיסקאונט גדול יחסית בין מחיר השוק של החברה לישראל לבין שווי אחזקותיה.

יובל בן זאב, מנהל המחקר של כלל פיננסים, היה השני. בדו"ח שפרסם בינואר 2008, בחר בן זאב בכותרת ממנה התקשתה התקשורת להתעלם: מחירי סוף עונה - קונים את החברה לישראל בשווי החברות הציבוריות ומקבלים את כל החברות הפרטיות שלה בחינם". "סוף עונה", "בחינם" - אלו מונחים שקורצים מאוד לישראלים חובבי דילים.

אחרי בן זאב הגיעו עוד מספר אנליזות שמכרו סיפור זהה. במארס 2008 הצביע דויטשה בנק על דיסקאונט של 27% והזכיר במפורש הזדמנות למשחק ארביטראז', ובאפריל 2008 HSBC הכריז על דיסקאונט בשיעור של 64% (מה אתם יודעים): "יותר מתמיד החברה לישראל נסחרת בדיסקאונט עמוק - זו הזדמנות לרכוש נכסים איכותיים במחיר אפסי".

הפרסומים תרמו, לדעתי, תרומה מכרעת לתמונת יתרות השורט בשתי החברות, אך קודם לכן, למען הקוראים הפחות מנוסים, אנסה להסביר על רגל אחת כיצד משוערך אותו "דיסקאונט" ומדוע הוא נוצר.

אחזקותיה העיקריות של החברה לישראל הן כי"ל (52%), בז"ן (45%), טאואר (33%), צים (98%), תחנות כוח באמריקה הלטינית ומיזם הרכב הסיני צ'רי. שלוש האחזקות הראשונות ציבוריות, ושווי השוק המצרפי שלהן הוא 6,289 שקל לכל מניית חברה לישראל מדוללת. זו האחרונה נסחרת בשוק במחיר של 4,440 ש"ח למניה, דהיינו דיסקאונט של 30%.

אך אין זה מדויק. לחברה לישראל יש גם חוב מאזני (861 ש"ח למניה, בקיזוז מזומנים ופיקדונות) שמסביר, מן הסתם, חלק מההפרש. אם נפחית את החוב משווי האחזקות הנ"ל, נגיע לדיסקאונט של 18%.

אבל גם זה לא מספיק מדויק. הרי לחברה לישראל יש אחזקות משמעותיות נוספות. צים, למשל, משוערכת על-ידי האנליסטים בכ-1-1.5 מיליארד דולר (לאחר שנרכשה ממדינת ישראל ב-2004 במחיר של 240 מיליון דולר). בואו נניח שהאנליסטים מגזימים בתמחור צים.

אם נבחן את סקטור השינוע הימי מאז 2004, נמצא שמחיר השוק של החברות בו עלה בממוצע פי 2. אם נהיה לארג'ים עם משפחת עופר, ונשלש את מחיר הרכישה שלהם, נגיע לשווי מוערך של כ-750 מיליון דולר, כלומר כ-355 שקל לכל מניית חברה לישראל (בהנחה שדולר שווה ל-3.6 שקל).

נוסיף את שווי צים לשווי שלוש האחזקות הראשונות, ננכה את החוב נטו, ונגיע למחיר של 5,782 שקל למניית החברה לישראל, כלומר דיסקאונט של 23%. אם נוסיף את שווי תחנות הכוח ומיזמי הרכב, והדיסקאונט עולה על 25%.

אין ספק שדיסקאונט כזה ניתן, בעקרון, לנצל למטרות רווח. גם אם מכירים בכך שחברות אחזקה זכאיות לדיסקאונט מסוים ביחס לשווי אחזקותיהן (יש לכך מספר סיבות רציונליות) - הדיסקאונט המקובל נע בדרך כלל סביב 10%.

מנצלים את הדיסקאונט לרווח

אלא שמחירה הגבוה (מדי?) של כי"ל מפריע. יש המאמינים שמחירי הסחורות בעולם, ואשלג ביניהן, מכילים מרכיב ספקולטיבי. למאמינים בכי"ל כדאי אמנם לרכוש אותה באמצעות החברה לישראל, אך בין כה וכה, הסיכון להפסדים בגין אותו מרכיב ספקולטיבי נותר גבוה.

לכן שחקני שוק רציונליים מעדיפים 'לנקות' את הסיכון שבכי"ל, והדרך לעשות זאת עוברת בהשאלת מניות כי"ל ומכירתן בחסר, בצמוד לכיסוי הפוזיציה בלונג חברה לישראל. הם בונים Stub מלאכותי (הכוונה ליצירה סינטטית של ני"ע המייצג סגמנט פעילות מסוים בחברה), וקונים, למעשה, את החברה לישראל ללא כי"ל.

לאור האמור, הגרף הנ"ל הופך ברור יותר. הסטייה שהופיעה בפאזה השנייה (הרציונלית) מעידה, ככל הנראה, על שחקני ארביטראז' שמנסים, במיוחד החל מינואר 2008, לנצל את הדיסקאונט באמצעות בניית פוזיציה נגדית: שורט על כי"ל ולונג על החברה לישראל (בשיעורים המתחייבים).

השוק יעיל מספיק?

אלא שמאז, מעשה כשפים, הדיסקאונט דווקא התרחב, ושואלי הניירות, אותם שחקני ארביטראז', מצאו את עצמם בפוזיציה מפסידה. הפסדי נייר אלו גורמים, בהכרח, לחששות בקרב המשאילים, וכאשר המשאיל נלחץ וזכאי, כמקובל, לדרוש ולקבל מהשואל את מניותיו בחזרה, נוצר לאותו שואל הפסד בפועל.

זה מה שהתרחש, להערכתי, בחודש האחרון. מחירה של כי"ל עלה בחדות, חזק יותר ממחירה של החברה לישראל, ויתרות השורט בכי"ל ירדו, תוך הסבת הפסדים לשחקני ארביטראז' שנאלצו לכסות את פוזיציית השורט שלהם.

כאשר ניסיתי לרחרח מהם תנאי ההשאלה המקובלים בשוק, נעניתי שהמשאילים תמיד שומרים לעצמם את הזכות לדרוש מהמשאיל להחזיר את המניות המושאלות, בכפוף להתראה קצרה.

במידה והשוק היה מאפשר גלגול פוזיציה קל ומהיר (דהיינו, מציאת משאיל מחליף לאלתר), או אם ניתן היה למצוא משאיל שמוכן - בכפוף לביטחונות הראויים - להתחייב לתקופת השאלה ארוכה (שנה-שנתיים, למשל), המשחק הזה היה הופך בטוח הרבה יותר. במצב הקיים, השוק לא יעיל דיו, קשה לקבוע מתי הדיסקאונט יצטמצם, והרציונל הגלום בסטאב המתואר מתערער. **

לבלוג המדידות: http://blog.tapuz.co.il/rafinelson