תוכנית החילוץ של כלכלת איסלנד

איסלנדים הם כנראה אנשים רגועים. אולי הנוף המדהים מסביב מקשה עליהם להיות מוטרדים ולחוצים. אין הסבר אחר לכך שמגיעים למדינה בה עננת קריסה מרחפת מעל הבנקים הגדולים, קצב האינפלציה השנתי הוא 12%, הריבית מאוד גבוהה (15.5%) והפיחות מול האירו עומד על 30% מתחילת השנה - והאזרחים לא מתרגשים.

הם טוענים שהעולם הוא שאיבד פרופורציות בגלל משבר האשראי, ושההיסטריה סביב מצוקת הכלכלה שלהם לא מוצדקת. שמדובר רק בהאטה של שנה-שנתיים.

האמת כמו תמיד מורכבת יותר, וגם לאחר שביקרנו באיסלנד ונפגשנו עם בכירי המערכת הפיננסית, קשה לקבוע בצורה חד-משמעית האם העולם הוא זה שמגזים או שאיסלנד אכן עומדת בפני בעיה קשה.

אי שם בין גרינלנד, נורבגיה וסקוטלנד, נמצאת איסלנד, שנחשבת לאחת המדינות הצעירות והמבוססות באירופה. יש בה כ-300 אלף תושבים בלבד (פחות מבתל-אביב), למעלה מ-50% מהם מתחת לגיל 35.

"בשנים האחרונות עברה המדינה רפורמות ושינויים כלכליים ומבניים. מכלכלה המסתמכת על תיירות ודייג לכלכלה מגוונת יותר, שעיקר הייצוא שלה הוא שירותי בנקאות, ייצור אלומיניום תוך ניצול אנרגיה ירוקה, ופיתוח חומרות בתחום ההיי-טק", אומרת ג'קי סטרומינגר, ראש אגף השקעות בהלמן אלדובי ומנהלת קרן הנאמנות אג"ח איסלנד של בית ההשקעות. כך הדייג, שהיווה 16% מהתוצר האיסלנדי ב-1980, הוא היום רק 6% ממנו.

"איסלנד עשירה במשאבי טבע רבים ובראשם האפשרות להפיק כמות בלתי מוגבלת של חשמל בעלות אפסית, בעיקר ממקורות גיאותרמיים. התוצאה היא שאיסלנד לא תלויה בנפט, ולא סבלה מעליות המחירים החדות שלו", מוסיפה סטרומינגר.

באיסלנד מאוד מתגאים גם במערכת הפנסיה המפותחת של המדינה, בה היקף החיסכון הפנסיוני הוא 120% מהתוצר. "יש כ-40 קרנות פנסיה באיסלנד, ושלוש הגדולות ביותר מהוות 80% מהשוק", אומר אלמאר גאדמונדסון, ראש מחלקת המחקר הנורדי בבנק גליטניר.

על רקע הרפורמות והתפתחות המדינה, רושמת איסלנד צמיחה גבוהה. אמנם צמיחה מאוד תנודתית, אך בטווח הארוך היא עדיין נחשבת גבוהה. בין השנים 1996-2005 עמדה הצמיחה בממוצע על 4.4% בשנה, לעומת 3.6% בארה"ב. אם נוסיף לכך את דירוג AA ממנו איסלנד נהנית, נראה שהיא מקום אידיאלי להשקעה: נתוני מאקרו חזקים, פוטנציאל צמיחה, ריבית גבוהה וסיכון נמוך. אולם זו אינה התמונה המלאה.

המטוס שמכניס מדינה שלמה לגרעון

איסלנד מתאפיינת בתנודתיות גבוהה מאוד במחזורים הכלכלים שלה, ובתגובות חריפות לשווקים - גם בתקופות חיוביות וגם בתקופות שליליות, כמו הנוכחית. הסיבה המרכזית לתנודתיות היא קוטנה של הכלכלה האיסלנדית, שהופך אותה לרגישה מאוד. כך, לדוגמה, מאזן התשלומים התנודתי שלה עובר בקלות, תוך שנה, מעודף לגרעון ולהיפך.

"אם בשנה מסוימת חברת התעופה מחליטה לרכוש מטוס נוסף, רכישה בסדר גודל כזה עלולה להכניס את מאזן המדינה לגרעון", מסביר את עוצמת הרגישות האלד'ור קריסטינסון, מנכ"ל בנק לנדסבקי. ותנודתיות כזו מקשה מאוד על מתן תחזיות. "יש אובר שוטינג בסטטיסטיקות", אומרת סטרומינגר. "למשל במארס, חודש הפיחות הגדול, קצב האינפלציה השנתי עלה ל-12%. אבל הוא לא משקף את אותה התקופה אלא רק את אותו החודש".

אולם מלבד התנודתיות, שמאפיינת אותה באופן מסורתי, כלכלת איסלנד סובלת מתקופה בעייתית, שמתבטאת, כאמור, באינפלציה הגבוהה, בצורך בגיוס חרום ממדינות אחרות ומחשש המשקיעים ממפולת של אחד הבנקים, שתביא לקריסת הכלכלה כולה.

כך אומרים באיסלנד סאב-פריים

שני הגורמים המרכזיים לקשיים הנוכחיים הם מצב הבנקים והצריכה הפרטית, שהשתוללה בשנים האחרונות ושצפויה לרדת דרמטית. "משקי הבית נהנו מאשראי ומנזילות גבוהים בשנים האחרונות", מעריך נגיד הבנק המרכזי האיסלנדי, אינגימאנדר פרידריקסון.

"עם שינוי המצב, הם ייאלצו להתאים את עצמם. ניסיון העבר מראה שהציבור מורגל לשינויים במהירות. תהיה התאמה חדה והאטה בשנתיים הקרובות. עוד חמש שנים הכלכלה תחזור להיות מאוזנת ולאחר החלמה".

לבורסה המקומית יש גם חלק בהאטה בצריכה. "שוק המניות עלה בצורה חדה בשנים האחרונות, ומאז המפולת בקיץ האחרון הוא חזר לרמתו משנת 2004", אומר המפקח על הבנקים, טריגבי פאלסון. "אנשים הרגישו בעקבות העליות בבורסה עשירים יותר והגדילו את צריכתם. כעת הם מבינים שהמצב השתנה ושצריך להיערך לכך".

אם המשפטים האחרונים צלצלו לכם מוכרים, התיאור הבא, של השלכות שוק הנדל"ן המקומי, כבר יישמע כמו תרגום נורדי למשבר הסאב-פריים. תרבות הצריכה של האיסלנדים כוללת גם רכישת בתים. לדברי ראש המחלקה הכלכלית במשרד האוצר, טורסטיין אורגירסון, כ-80% מתושבי המדינה רוכשים בתים ולא שוכרים.

"רבים לקחו בשנים האחרונות משכנתא במימון של 80% במט"ח, מכיוון שהריבית במט"ח הייתה נמוכה יותר. אך כעת, בגלל הפיחות, קשה להם לשלם את ההלוואה. הריבית הריאלית שבה הם כעת צריכים לשלם מאוד גבוהה", מציין אורגירסון.

במשרד האוצר מאמינים שהצמיחה תרד השנה ל-0.5% בלבד, בעיקר בשל ירידה בביקוש במגזר הפרטי. "שני שלישים מהתוצר זה צריכה פרטית, שצפויה לצנוח, ולגרום לכך שסך הצמיחה תהיה אפסית", מעריך אורגירסון.

בניגוד לישראלים שאוהבים לקטר, האיסלנדים לא מתרגשים מהמצב. הם רגילים לתנודתיות הכלכלה ולמחזורי העסקים הקצרים, ולכן מבחינתם צריך רק להדק חגורות כדי לעבור את התקופה הקרובה עד לחזרת הגאות.

והאיסלנדים באמת מתאימים את הרגלי הצריכה שלהם למציאות החדשה. הם מאמינים שגם אם הסתבכו בחובות גבוהים, בין היתר מפני שלקחו אותם במטבע זר, הם יעמדו בתשלומים. מבחינה תרבותית, זה לא ראוי שמישהו לא יעמוד בחובותיו, ולכן הוא יעשה הכול, כולל עבודה בשתי משרות, על מנת לעמוד בחובות. "הצרכן מתרגל יחסית במהירות ובקלות לשינוי במצב הכלכלי מבחינת הרגלי הצריכה שלו", מסכם קריסטינסון.

מגאוות המדינה לחוליה החלשה

גורם נוסף המכביד על כלכלת המדינה הוא הבנקים. הבנקים היו גאוותה של איסלנד במשך זמן רב. בשנים האחרונות הם הבינו שפוטנציאל הצמיחה בשוק של 300 אלף תושבים מוגבל, ולכן הרחיבו בהתמדה את פעילותם מחוץ למדינה, במטרה לגוון את מקורות ההכנסה ולהגדיל את הרווחים.

לנדסבנקי, למשל, שנחשב לבנק הלאומי של איסלנד, פתח פעילות בוטיק של בנקאות פרטית בעיקר באנגליה ולוקסמבורג. בנק קאפטינג יצא לפעילות באנגליה, שם הוא עוסק בבנקאות להשקעות, ניהול כספי עשירים ובתחום המשכנתאות.

במקביל רמת המינוף של הבנקים עלתה בשנים האחרונות, בין השאר, בשל הפרטתם ולצורך התרחבותם. התהליך הזה הפך את הבנקים לגורם משמעותי מאוד בכלכלה המקומית. שימו לב לנתון הבא: מאזניהם של שלושת הבנקים המובילים גדול פי 9 מהתוצר המקומי.

כמובן שכעת, כשהם מאיימים על היציבות הכלכלית, הבנקים סופגים גם ביקורת - שהם יצאו לחו"ל באגרסיביות, שצמחו מהר מדי. השילוב של משבר אשראי, חוסר הפופולריות של המגזר הפיננסי ורמת המינוף הגבוהה, גורמת לכך שהמשקיעים רואים בבנקים באיסלנד מגזר מסוכן עד כדי חשש לקריסתם.

אחת האינדיקציות לחוסר האמון של השוק בבנקים הוא הזינוק במרווחי ה-CDS של הבנק. CDS (Credit Default Swaps) הוא כלי פיננסי שמהווה ביטוח כנגד חדלות פירעון חוב. ככל שמחירו עולה, כך גדל החשש של השוק לגבי חדלות הפירעון של מנפיק האג"ח. ואכן, מתחילת השנה עלה מחיר ה-CDS של הבנקים האיסלנדים מ-50 ל-1,000 נקודות. כלומר חשש המשקיעים מקריסת הבנקים וכניסתם לחדלות פירעון עלה דרמטית.

"צריך לקחת את נתוני ה-CDS בעירבון מוגבל מכיוון שהם מתאפיינים בבעיית שקיפות", מנסה להרגיע אלמאר גאדמונדסון, ראש מחלקת המחקר הנורדי בבנק גליטניר. "משקיעים חיצוניים הגדירו את הבנקים כחוליה החלשה, ובשל הרגישות הקיימת בכל העולם למערכת האשראי ולגופים פיננסים, הם היו המקור לקפיצה החדה בפרמיית הסיכון של המדינה ולפיחות החד", מוסיפה סטרומינגר.

בשנה האחרונה הבנקים פעלו בנחישות להורדת המינוף שלהם, בין השאר באמצעות גיוס הון. במקביל הם פועלים להגברת רמת השקיפות ולהידוק הקשר עם אנליסטים. כמו כן, הם גיוונו את מקורות המימון שלהם והחלו להישען יותר על פיקדונות.

האם בנק באמת יקרוס?

בעוד חששם של המשקיעים גדול, לפחות כרגע נתוני הבנקים לא מרמזים על קטסטרופה צפויה. לבנקים יש מספיק מקורות נזילים עד לסוף הרבעון הראשון של 2009, ותוצאותיהם לרבעון הראשון של 2008 הציגו עלייה בהכנסות וברווחים, ותשואה על הון של 15%-44%. כמו כן, מכיוון שהם מאוד התפתחו בחו"ל, 60% מנכסיהם הם במט"ח. תמהיל המטבעות סייע להם לצלוח בשלום את הרבעון האחרון, שהתאפיין בפיחות חד של הקרונה האיסלנדית.

האם אחד הבנקים יקרוס? בבנקים לא מאמינים שאפשרות שכזו קיימת. "הרבה פעמים אנחנו רואים שאין באמת ניתוח פודמנטלי של הבנק, אלא סתם זורקים את מניות הבנקים כי יודעים שסקטור הפיננסים בעולם בעייתי ושבנק מסוים מתאפיין במינוף גבוה", אומר גאדמונסון מבנק גליטניר.

בבנק קאפטינג מסכימים כי המצב לא פשוט, אך לא נגררים להצהרות לגבי קריסה. "המערכת הבנקאית נכנסה למשבר שלא נראה כמוהו 30 שנה וצריך להיערך לכך", אומר מנכ"ל הבנק הרד'ר מאר סיגרסון, בן ה-37 בלבד. לדבריו, הבנק שלו כבר ערוך למצב, קיצץ 20% בהוצאותיו וביטל רכישות מתוכננות כדי לשפר את הנזילות.

במשרד האוצר מסרבים להצהיר כי יתערבו לחלץ בנק אם יצטרכו. "אנו מעדיפים שלא לצאת בהצהרות כאלו כדי לא לעודד התנהגות בלתי אחראית", אומר אורגירסון. יחד עם זאת, הוא רומז כיצד ינהג כשהוא אומר ש"המודל של הצלת בר סטרס מוצא חן בעיניי, כי הצילו את הבנק אך הענישו את בעלי המניות".

"מטרה נוחה לניצול"

את המשבר הנוכחי מחריפה פעילות ספקולנטית ערה של פיננסיירים, ובראשם קרנות גידור, שבאמצעות פוזיציות אגרסיביות על המטבע המקומי ריסקו אותו, והביאו להחרפת האינפלציה במדינה. הנגיד פרידריקסון מסרב להתייחס לנושא, אך מציין כי מחירי ה-CDS שמאוד עלו הם אינדיקציה לפעילות המוגברת של הספקולנטיים בשוק המקומי (ראו מסגרת).

מבחינתו, המטרה היא מיגור האינפלציה ולא מלחמה בקרנות הגידור. "המשימה החשובה היא להשתלט על האינפלציה. אם נצליח לחזור לאיזון נפסיק לשמש למטרה נוחה לניצול על ידי גורמים ספקולנטים", הוא אומר.

באיסלנד נחושים - אם כי לפעמים נדמה שנחישות היא מילה אקטיבית מדי - לפתור את המשבר. משרד האוצר והבנק המרכזי פועלים לגיוסי הון משמעותיים, הון שישמש רזרבה למקרה חירום, להקרין לעולם שלמדינה יש רמת נזילות גבוהה, כפי שמגדירים זאת באוצר. איסלנד גייסה כבר 2.5 מיליארד דולר משבדיה, נורבגיה ודנמרק במאי, והיא מתכננת לגייס 7 מיליארד דולר נוספים. בנוסף, מתוכננת הנפקה של כ-800-900 מיליון דולר של אג"ח ממשלתיות.

במקביל העלה הבנק המרכזי את הריבית ב-1.75% מאז מארס, לרמה של 15.5%. כעת באיסלנד ובטורקיה שוררת רמת הריבית הגבוהה ביותר באירופה.

נתראה ב-2010

באותה גישה רגועה, באיסלנד מודעים לתקופה הלא פשוטה, אך מאמינים שהחרדה של העולם ממצב המדינה והבנקים שלה מנותקת מהמציאות ונובעת מפניקה עולמית מסיכון. "המשבר הזה מזכיר את המשבר של תחילת העשור, שהיה קצר יחסית", אומר אורגירסון. "לכן, להערכתנו, נראה האטה בשנה הבאה והחלמה ב-2010. יחד עם זאת, החרפה במצב המערכת הפיננסית תשפיע על המצב", הוא מוסיף.

"כאשר משבר הנזילות בעולם ייגמר, המשקיעים יתחילו להרגיש נוח להשקיע בנו. צריך פשוט להיות סבלניים", אומר קריסטינסון. לאיסלנדים יש סבלנות להתמודדות עם הסייקל השלילי, האם גם למשקיעים בעולם? *

הכותבת הייתה אורחת הלמן אלדובי והבנקים האיסלנדים