משחק הפוקר של בן דב והמוסדיים

שחק פוקר רווי יצרים מתנהל בימים אלה בין אילן בן-דב ומחזיקי אגרות החוב של החברה אשר בשליטתו, טאו תשואות. מדובר ברוב הגופים המוסדיים, אשר בזמנו, בסוף 2005, עמדו בתור להלוות לבן-דב כסף, כך שהנפקות האג"ח הראשונות של טאו נסגרו בביקוש יתר של 50% והמאוחרות כבר עמדו על ביקוש של פי 5 לעומת הכמות שהוצעה.

נציין, כי בטאו מעולם לא ניסו להציג את ההשקעה בחברה כנכס סולידי, אלא כפלטפורמה האמורה לספק למשקיעים בה את היתרונות של חברת השקעות ציבורית אשר פתוחה בפני כל משקיע, קרי שקיפות וסחירות.

ואכן, כל עוד ההשקעות שטאו ביצעה הניבו תשואות, בעלי המניות נהנו מהכפלת ערך אחזקותיהם בחברה ואף מעבר לכך. מחזיקי האג"ח (במח"מ ארוך, כלומר מועד פירעונה של הקרן צפוי ב-2013 ו-2015) נמנמו בשלווה.

ברבעון הראשון הופתעו בטאו מהתוצאות האיומות. בחברה אמנם לא ציפו לתוצאות טובות בגלל המצב בשווקים, אבל הכללים החשבונאיים החדשים, שמחייבים את החברה להציג את ההתחייבויות לפי הערך בספרים ואת הנכסים שברשותה לפי שווי השוק, הפכו רבעון רע לקטסטרופה. מאז, מתמודדים בחברה עם החסרונות שבלהיות חברה ציבורית שקופה. מחזיקי האג"ח מצידם מגלים בדרך הקשה שטבעם של סיכונים להתממש. הסיכונים, אגב, היו ידועים לאורך כל הדרך, ואין מי שיוכל לטעון שהחברה חטאה במצגי שווא.

כמו בכל משחק פוקר מנסים כל הצדדים לשמור כרגע על עמימות בנוגע לתוכניותיהם העתידיות, ולקרוא את מהלכי היריבים.

מבחינתו של בן-דב הוא צריך עכשיו להרוויח זמן ולשמור על איזשהו שקט תקשורתי, תוך כדי שבטאו מייצרים כל העת נזילות ומממשים את האחזקות הפיננסיות והריאליות שהכזיבו.

באשר לבעלי האג"ח, הרי שאין להם בשלב זה כל אפשרות לבקש את פירוק החברה מכיוון שהיא טרם פספסה תשלום אחד ממה שהיא חבה להם.

נכון להיום, כל הניסיונות להגיע להסדר עם בעלי האג"ח עלו בתוהו. בפגישות האישיות שהתקיימו בין הנהלת טאו לגופים המוסדיים נזרקו לחלל הצעות לרכישת החוב על-ידי טאו במחיר שנע בין 15 ל-30 אגורות לכל שקל חוב, כשהמטרה היא למחוק חלק מהחוב ולהחזיר את ההון העצמי של החברה לפסים חיוביים.

אינטרסים סותרים

מדוע הצעה כזו אינה מעשית? מפני שטרם נמצא הפתרון שאיננו נגוע בהעדפת מחזיקי סדרת אג"ח אחת על פני אחרת. לטאו יש כרגע שלוש סדרות אג"ח הנסחרות בשוק. מחזיקי אג"ח א', אשר מהם גייסה החברה 200 מיליון שקל ושווי השוק של החוב כלפיהם עומד היום על 214 מיליון שקל, מגובים בערבותו של בנק לאומי. במקרה תיאורטי של פירוק החברה יקבלו הללו את חלקם היחסי ממה שייוותר לאחר החזר החוב לבנקים, ויתרת החוב תשולם להם על-ידי בנק לאומי, אשר יפנה מן הסתם לערבותו האישית של בן-דב לבנק בסך 168 מיליון שקל.

האג"ח מסדרה ב', אשר היקפה עומד על 463.5 מיליון שקל ושווי השוק שלה נכון להיום הוא 146 מיליון שקל, היא אג"ח להמרה. החברה קיבלה החלטה עקרונית במאי האחרון להציע למחזיקי הסדרה פדיון מוקדם חלקי של אגרות החוב והמרת יתרתו למניות. כך, חלק מאובדן החוב יקוזז על-ידי האפסייד שצפוי למניה משיפור יחסי ההון של החברה. פירושו של דבר שהללו יחלצו את יתר בעלי החוב של טאו, מכיוון שאחרי מהלך כזה ייוותר בידי החברה מספיק כסף לשלם ליתר.

לבעלי האג"ח מסדרה ג', אשר היקפה הוא 302.7 מיליון שקל ושווי השוק שלה 188 מיליון שקל, יכולה טאו להציע לפדות את כל הסדרה או חלקה באמצעות תשלום במזומן והמרת יתרת החוב למניות.

התוכניות האלה יתקשו לצאת אל הפועל מכיוון שאין אף בעל אג"ח שיהיה מוכן "לשכב על הגדר" על-מנת לשפר את מצבה של החברה ולהציל את בעלי הסדרה האחרת.

כמו כן, צריך לזכור שאילן בן-דב הוא לא רק הבעלים של טאו אלא של סאני הנזילה, ושהיום עברה לידיו רשמית גם קופת המזומנים של סקיילקס כך שמבחינתו אין הכרח בהסדר עם בעלי החוב. כמו כן, עומדת בפני טאו האפשרות לממש את אחזקותיה בדרבן (24.66%) ששווי השוק שלהן הוא 227.5 מיליון שקל, באולימפיה נדל"ן (9%) ששווי השוק שלהן הוא 24.8 מיליון שקל, ברשותה גם 7.8% ממניות אזורים ששווי השוק שלהן הוא 78.4 מיליון שקל וכמובן הקניון באילת, נכס איכותי אשר שוויו נאמד בכ-147.4 מיליון שקל.

לא נפסול על הסף גם תרחיש שבו ייקח בן-דב אחריות ויזרים לחברה, אולי כהלוואת בעלים אולי בהמרת אג"ח, סכום של כמה עשרות מיליוני שקלים, זה עשוי להחזיר את הביטחון למשקיעים ולהוות צעד ראשון בדרך לפתרון. *