מחכים למסירה

אבל האמת, שההון העצמי בפני עצמו לא מספר את כל הסיפור. הון עצמי, במיוחד על רקע יישום התקינה הבינלאומית החדשה (IFRS), כבר איננו תורה מסיני וצריך להתייחס אליו בעירבון מוגבל. ככה זה כנראה גם בכל הנוגע לבוני תיכון, חברה הנסחרת בבורסה בת"א, שההון שלה כאמור עומד על 4.9 מיליון שקל והוא מממן מאזן בסך 717 מיליון שקל.

המשקיעים חוששים

עד שנת 2007 חברות קבלניות הבונות דירות למגורים הכירו בהכנסות בכפוף לשני תנאים מצטברים: שיעור ההשלמה של הפרויקט הגיע ל-25% ומעלה ותמורת המכירות במצטבר (בגין כל הדירות שנמכרו בפרויקט) היא לפחות 50% מסך ההכנסות.

התנאים האלה היו אמורים להבטיח ביטחון בתקבולים ובהכנסות מהפרויקט, לצד עקרון ההקבלה של ההכנסות וההוצאות. החל משנת 2008, במקביל ליישום התקינה הבינלאומית, ההכרה בהכנסה תהיה רק עם מסירת הדירה לרוכש, מאחר שרק בשלב זה הושלמו כל המחויבויות של המוכר, או כמעט כולן. מדובר בשיטה שמרנית יותר מזו שננקטה בעבר והמשמעות בדוחות הכספיים היא בעצם דחיית הכנסות ורווחים עד למועד המסירה.

ההון העצמי של בוני התיכון, קבלנית דירות למגורים הבונה כעת פרויקטים באשדוד, ראשון לציון, בת ים, נתניה, פתח תקווה, מודיעין ועוד, נפגע ברבעון הראשון של 2008, כך נראה, בעיקר משינוי הכללים. בבוני תיכון, על רקע יישום התקינה הבינלאומית, הכירו ברבעון בדירה אחת בלבד - הכנסות של 1.06 מיליון שקל. עם זאת, החברה בסקירת המנהלים מציינת כי בשנת 2008 היא צופה למסור כ-280 דירות, כך שברבעונים הבאים צפויות להירשם הכנסות גבוהות משמעותית. במקביל צפויה החברה ככל הנראה לדווח על רווחים. אחרי הכל, ברבעון הראשון מול ההוצאות התפעוליות הקבועות לא נרשמו כמעט הכנסות ומכאן ההפסד היחסית גדול. ברבעונים הבאים כנגד ההוצאות הקבועות האלו יירשמו הכנסות והשורה התחתונה צפויה להשתפר.

כמו כן, מוסרת החברה כי ברבעון הראשון של השנה היא מכרה 97 דירות (להבדיל ממסרה) בהיקף כספי של 103.9 מיליון שקל. מתישהו, המכירות האלו יתבטאו גם בשורת המכירות בדוחות רווח והפסד.

בינתיים, המשקיעים בעיקר חוששים. מניית החברה איבדה מתחילת השנה 33% לשווי של 47 מיליון שקל, שגם הוא רחוק מאוד מההון העצמי הזעום של החברה.

לבוני התיכון, ועכשיו אנחנו מגיעים לעיקר, יש מספר סדרות של אגרות חוב. בבית ההשקעות אי.בי.אי סבורים כי אגרות החוב מסדרה ד', שנסחרות בתשואה שנתית ברוטו של 12.8% ובמח"מ של 3.6 שנים, אטרקטיביות להשקעה, על רקע פעילותה של החברה והפרויקטים השוטפים בהם היא מעורבת.

מודיעין ונתניה

"חברת בוני תיכון הינה חברת נדל"ן העוסקת בבניה למגורים בישראל ובמזרח אירופה", מתאר יובל זעירא, מנהל המחקר של בית ההשקעות אי.בי.אי, "פעילותה של החברה בישראל מתמקדת בביצוע פרויקטים במרכז הארץ, שם שולי הרווח גבוהים משמעותית מאזורים אחרים. ברבעון הראשון מכרה החברה 97 יחידות דיור בהיקף של 103.9 מיליון שקל, וזה לעומת מכירות של 49 יחידות דיור בהיקף של 49.9 מיליון שקל ברבעון המקביל בשנת 2007. לאחר תקופת הדוח, כלומר מאפריל ועד מועד פרסום הדוח - סוף מאי, נמכרו 40 יחידות דיור נוספות בהיקף כספי של 43.2 מיליון שקל. החברה דיווחה כי היא צפויה למסור כ- 280 דירות ב-2008 ועם מסירתן יוכרו ההכנסות בגינם".

לבוני התיכון יש ארבע סדרות של אגרות חוב במחזור. זעירא מעדכן ששתי הסדרות הקצרות של החברה מובטחות בשעבוד שני על פרויקטים שרובם הסתיימו ופרויקט נוסף צפוי להסתיים בשנה הבאה. "החברה החלה כבר בתשלומי קרן האג"ח, כאשר בסדרה א' היא שילמה כבר ארבעה תשלומים מתוך שישה. להערכתנו, אגרות החוב מסדרה ד' מעניינות להשקעה. מדובר בסדרה שעתידה להיפרע בשנת 2014 ומובטחת בשעבוד שני על פרויקטים, אשר עתידים להסתיים בשנת 2010. הפרויקטים הינם "עיר ימים" בנתניה ו"מודיעין 4" במודיעין - פרויקטים באזורי ביקוש גבוהים.שני הפרויקטים נמצאים כבר בביצוע עם מכירות ראשונות.

פרויקט "עיר ימים" מורכב מ-114 יחידות דיור בכפוף לאישורים (אישור טכני בלבד). הפרויקט בעיר מודיעין - מודיעין 4, כולל 168 יחידות דיור בשני בניינים. כאשר מחשבים את העודף נטו של שני הפרויקטים האלו מקבלים עודף שמסתכם בכ-90.9 מיליון שקל, וזה כאשר יתרת סדרת אגרות החוב במחזור נאמדת בכ-101.3 מיליון שקל. יתרת סדרת אגרות החוב צפויה להיות משולמת לבעלי האגרות מעודף צפוי בפרויקטים אחרים. בנוסף, ישנם עודפים מפרויקטים אחרים לאחר מלוא הפירעון של אג"ח סדרה א' ואג"ח סדרה ב', בסך של כ-82 מיליון שקל, שמיועדים לשימושים שונים.

"מעבר לכך", מוסיף זעירא, "יש לציין כי באפשרות החברה לבצע פירעון מוקדם לאחר 4 שנים מיום ההנפקה שהתרחשה באוגוסט 2006. להערכתנו תרחיש זה סביר, לאור התקדמותם של הפרויקטים ותחזית לסיומם ב-2010".

נוסף על אגרות החוב מסדרה ד', מחזיקה כאמור בוני תיכון בשלוש סדרות נוספות של אגרות חוב. אג"ח מסדרה 1 נסחרות בתשואה ברוטו שנתית של 3.25% במח"מ של 0.7 שנים; אג"ח מסדרה ב' נסחרות בתשואה ברוטו שנתית של 4.8% ומח"מ של שנתיים; אג"ח מסדרה 3 נסחרות בתשואה שנתית של 8.8% ומח"מ 2.5 שנים.

מבין כל סדרות הקבוצה, באי.בי.אי מעדיפים את סדרה 4 (ד'). היא זו שמבטיחה על פי מחיר השוק את התשואה (ברוטו) האטרקטיבית ביותר - 12.8%.**