החמצה במדבר

בשבוע שעבר דיווחה אורמת על קבלת אישור להזמנה לאספקת הציוד והקמת תחנת הכוח באתר בלו מאונטיין בנבאדה. מדובר בחוזה חשוב עבור אורמת בהיקף של 76 מיליון דולר, אשר היה מותנה בכך שהלקוח, חברת Nevada Geothermal Power (NGP), יסגור את חבילת המימון, אבן דרך שאכן הושלמה בשבוע שעבר. לכאורה, צעד חיובי ביותר עבור אורמת הממשיכה לצמוח ולהתפתח ברחבי העולם. למרות זאת, החלטנו להיכנס קצת לעובי הקורה ולשאול מספר שאלות.

ראשית נציין, כי חברת NGP עוסקת באנרגיה חלופית בדגש על אנרגיה גיאותרמית. החברה רשומה בקנדה ונסחרת בבורסה של טורונטו, אבל פעילותה העיקרית מתקיימת בנבאדה, ארצות-הברית.

NGP הוקמה אמנם בשנת 1995, אבל נכון להיום עדיין מדובר בחברה בתחילת דרכה העסקית, אשר בבעלותה ארבעה זיכיונות לפיתוח שדות גיאותרמיים בנבאדה. החברה מעריכה כי הפוטנציאל הגיאותרמי בשדות אלו עשוי להגיע עד ל-200 מגה-ואט, אבל מדובר בהערכות ראשוניות. הפרויקט הראשון שהחברה מפתחת הוא שלב ראשון של שדה בלו מאונטיין, בו מתכוונת החברה להקים תחנת כוח בהספק של 49.5 מגה-ואט ברוטו (39 מגה-ואט למכירה).

החברה חתמה על חוזה חשמל ל-20 שנה עם חברת החשמל Nevada Power Company למכירת חשמל בהספק של 30 מגה-ואט. במקביל חתמה על חוזה עם אורמת, שתשמש כקבלן הקמה לתחנת הכוח ועל הסכם מימון עם TCW Asset Management בהיקף של 180 מיליון דולר, שיאפשר להשלים את הקמת הפרויקט. עד כאן לכאורה הכל פשוט וכולם מרוצים.

לדעתנו, אבל, ייתכן שאורמת החמיצה פה הזדמנות. NGP הייתה חברה על סף פשיטת רגל. מדובר בחברה עם הון עצמי של 35 מיליון דולר בלבד, עם גירעון של 20 מיליון דולר בהון החוזר ועם אי-ודאות לגבי המשך קיומה כעסק חי, כך לפי הדו"חות הכספיים לחודש מארס האחרון. מימונה נשען בזמן זה על הלוואת גישור מהבנק האיסלנדי, Glitnir.

יתרה מזו, החברה התחייבה במסגרת חוזה החשמל כי תחנת הכוח תפעל בסוף שנת 2009, כך שהזמן הולך ואוזל והמתח הולך וגובר, שכן לשם השלמתה היא זקוקה למימון.

לפתע הגיח ה"נסיך על הסוס הלבן" TCW, וחתם על עסקת המימון בסך 180 מיליון דולר, אבל חשוב לשים לב לתנאים: הלוואה ל-15 שנה, כש-70 מיליון דולר מתוכה אינם ניתנים למימון מחדש. 2% תשלום מראש וריבית שוטפת של 14%.

סביר להניח שבריביות האלה הפרויקט פשוט לא יהיה רווחי. החסרונות לקוטן של NGP יפגעו בה והכדאיות ליזם נשענת על הסיכוי שחקיקת הטבות המס לאנרגיה גיאותרמית בארצות-הברית תוארך מעבר לשנת 2008. נראה שהמרוויח הגדול יהיה TCW וכי NGP רק ממשיכה לשרוד ומכניסה רגל למגרש הגיאותרמי.

אין ספק שליכולותיה המקצועיות של אורמת היה משקל מכריע בנוגע לסיכויי השרידות של החברה וסביר להניח שאורמת מכירה את הפרטים טוב יותר מאיתנו ואולי גם יותר מ-TCW ומ-NGP.

נראה שאורמת יכלה לעשות יותר ולנצל את ההזדמנות שנקרתה בפניה:

היא יכולה הייתה לספק את חבילת המימון לעסקה. אין ספק ש-14% (לפני מינוף) מהווה תשואה יפה עבור אורמת, אשר הציבה לעצמה רף כדאיות נמוך עוד יותר. החברה הישראלית גם יכולה הייתה לנצל את עמדת הכוח שלה ולהיכנס כשותפה בפרויקט, צעד שהיה מוזיל משמעותית את עלויות המימון, שכן שמה של אורמת הולך לפניה ופותח דלתות גם בקרב הגופים המממנים.

לא להפחיד את היזמים הקטנים

מתבקשת השאלה, מדוע אורמת לא ביצעה את העסקה? אין לי תשובות חד משמעיות לשאלה הזאת. אנחנו מניחים שגם אורמת לא האמינה שהמימון יהיה בריביות כל-כך גבוהות, ואם הייתה יודעת שכך יסתיים הסיפור, ייתכן שהייתה נוהגת אחרת.

ועדיין קיימות כמה סיבות אפשריות לעומד מאחורי התנהלות אורמת במקרה הזה. אפשרות ראשונה היא שמזווית הראייה של אורמת, ממילא הסיכון התפעולי של הקמת הפרויקט נמצא על כתפיה כקבלן הקמה; הסיכון המסחרי של מכירת החשמל פתור דרך חוזה מכירת החשמל והסיכון העיקרי שנותר כרוך בפיתוח השדה הגיאותרמי. אין כל ודאות שהשדה אכן יתמוך בהספק הנדרש. בפרסום מהחודש שעבר דיווחה NGP כי הקידוחים שנעשו עד כה תומכים ב-60% מההספק הנדרש, וכי היא ממשיכה בפיתוח השדה.

אפשרות נוספת היא שאורמת מנתבת את פעילותה בין מגזר החשמל ומגזר המוצרים. עסקת מכירת הציוד כוללת אמנם רווחיות נמוכה יותר, אך היא מאפשרת לאורמת לפעול עם יזמים קטנים בתחום הגיאותרמי כגון NGP.

בשנים האחרונות היינו עדים למספר רב של יזמים שרכשו זיכיונות גיאותרמיים. חלקם יגיעו לקו הגמר, קרי יפתחו פרויקטים וירכשו ציוד בהיקף של מאות מיליוני דולרים. אורמת תרצה לספק את הציוד הזה בבוא הזמן, וייתכן שאינה רוצה להצטייר כגורם מאיים עבור היזמים החדשים. לחץ לניצול מצבה של NGP היה עלול לפגוע בפיתוח העסקי של מגזר המוצרים בעתיד.

אפשרות שלישית: אורמת אינה רוצה להציג עצמה כחברת מימון. אורמת היא עדיין לא GE המספקת מימון ללקוחותיה. מקורותיה הכספיים אינם בלתי מוגבלים, ועליה לעשות בהם שימוש מושכל.

ההערכה שלי היא שאורמת יכולה הייתה לגייס בקלות אשראי ללא ביטחונות ספציפיים בריבית נמוכה משמעותית כדי לממן עסקה מסוג זה. מהיכרותי הקצרה אני יכול לנחש כי שלושת הבנקים הגדולים בישראל היו שמחים להעמיד עבורה מימון מהסוג הזה, וכי גם שוק ההון הישראלי היה עושה זאת.

ואולי, רק אולי - חשבתי לעצמי עוד רגע - אולי הייתה חסרה כאן חשיבה רחבה ויצירתית יותר בתחום הפיתוח העסקי. אולי אורמת הייתה צריכה לשבת עם היזם לעוד סבב פגישות ולדון באפשרות של מימון בריביות גבוהות. אולי יכלו לעשות כאן עסקה טובה. *

הכותב הוא מנהל המחקר של כלל פיננסים ברוקראז'. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או אחזקה של ני"ע