אם חברת ביטוח נופלת בארה"ב, מה שומעים בת"א?

1. פורענות בוול סטריט, ובאחד העם

מניות הביטוח המקומיות עוברות בשנה החולפת תקופה קשה. הסנטימנט השלילי סביבן הגיע לשיא. אם נבחן את יום שלישי האחרון בתור דוגמא, הפניקס איבדה 13.9% במסחר, מנורה מבטחים השילה 13.5%, כלל ביטוח איבדה 12.2%, הראל ירדה ב-10.5% ומגדל איבדה "רק" 5.2%. אגב, כל מניות הביטוח ננעלו אתמול באדום, שלא במפתיע, כשברקע החדשות והספקות לגבי עתידה של AIG העולמית, הנציגה הבולטת של שוק הביטוח העולמי בשוקי ההון.

ועדיין, לפי שעה לא נראה כי קיימת סכנת קריסה של גופים פיננסיים בארץ, בכלל זה חברות הביטוח שרווחיותן נפגעת מהותית בכל יום שעובר. אבל, חברות הביטוח המקומיות רחוקות מאוד מהאופי של הגופים הפיננסיים בעולם - כשגופים בישראל רכשו אמנם CDS ומוצרים מורכבים מעין אלו, אך לא הנפיקו אותם והתחייבו להם בסכומי עתק. מה גם, שהסביבה הכלכלית בישראל נראית פחות שבירה מאשר בארה"ב.

אין לטעות - מבחינת הציבור הרחב החדשות מוול-סטריט ומהבורסה באחד העם רעות מאוד. בשנים האחרונות, עוד קודם לרפורמת בכר, החיסכון הישראלי שינה את אופיו והפך לתלוי באופן ישיר בקורה בשוקי ההון, כשהיום הסיכון רובץ על כתפי העמיתים - דהיינו הציבור הרחב (להוציא הבנקים שמשקיעים מהנוסטרו שלהם), וזו הבעיה העיקרית. הירידה בשווי קבוצות הביטוח ויתר גופי הפיננסים היא זמנית, בעוד שהצניחה החריפה בחיסכון הפנסיוני של האזרח הפשוט תוסיף ותהדהד עוד זמן רב. ובזמן שיש משקיעים שיוכלו לחכות שהכסף יחזור, ישנם עמיתים מבוגרים לקראת גיל פרישה שכבר לא ישיבו את כספם.

2. הפרופורציה הנכונה של הנזק

הכותרת הכלכליות בימים האחרונים עוסקות רק בנושא אחד, ומודדות את היקף החשיפה הישירה של הגופים המוסדיים לליהמן ברדרס ול-AIG . רבים עוסקים כיום בניחושים היכן תתרחש הנפילה הגדולה הבאה, כשבדרך הפגיעה הממשית קצת מוחמצת.

הפגיעה, ויש פגיעה של ממש, נובעת מהמתרחש בשווקים - עם קשר ישיר לליהמן ברדרס ובלי. הפגיעה הישירה מליהמן היא לא העיקרית במונחים אבסולוטיים - אחרי הכל מדובר בתשואה שלילית של שברירי אחוז אותה רואה בסוף היום העמית בגוף המוסדי. הפגיעה המשמעותית יותר - תשואה שלילית של אחוזים רבים - נובעת ממה שקורה בבורסה בת"א ובשווקים אחרים, ובאופן הזה גם מי שאין לו חשיפה ישירה לליהמן ברדרס ול-AIG, חשוף באופן מעשי כמו הגופים שיש להם חשיפה. בשוק המקומי מעריכים כי עד כה בספטמבר רשמו המוסדיים תשואות שליליות של 3.5% עד 4% מהכסף הצבור.

הנזק לציבור הרחב מהתשואות שנרשמות בסך התיק המושקע בשווקים השונים - מהותי הרבה יותר. החשיפה לליהמן ברדרס ולמניות בינלאומיות גדולות אחרות בסיכון חשובה, אך היא רחוקה מלהיות חזות הכל. יותר מכל היא מעידה על הצורך בניהול סיכונים טוב - יותר מזה הקיים כיום במערכת הישראלית, וכפי שמסתבר טוב יותר מכפי שקיים גם בשווקים המפותחים יותר ובתאגידים המובילים בעולם.

3. הסיכונים מנהלים ולא מנוהלים

חשיבות ניהול הסיכונים והבנת מהות העסקים בגופים הפיננסיים, בעיקר בתוכם פנימה, קיבלה משנה תוקף בחודשים שעברו מאז פרוץ משבר האשראי והצניחה בשווקים. הדעה הרווחת היא שבארץ הגופים הפיננסיים נמצאים בפיגור ביחס לעולם בהיבט זה, אם כי המערכת הבנקאית נחשבת למתקדמת יותר (התנהלותם בשנה החולפת מלמדת שגם הם רחוקים מהרצוי). כעת, מסתבר שגם הענקים בעולם נפלו בסעיף ניהול הסיכונים, ולא רק לגבי השקעות חיצוניות אלא בראש ובראשונה במוצרים שהם בעצמם השיקו ובעסקים שהם בעצמם ניהלו.

לתובנה זו תהיה השפעה של ממש על הרגולציה בישראל. בראש ובראשונה על הצורך בהמשך יישומה. במיוחד ביחס לגופים הבינוניים-קטנים בשוק המוסדי, כשהגופים הגדולים עושים מאמצים כנים ומציגים שיפור בהיבטים אלו. גם לגבי פעילויות חדשות בשוק החוץ-בנקאי (הגם שנראה שכל התוכניות לפעילויות סמי-בנקאיות בקבוצות החוץ בנקאיות נכנסו להקפאה עמוקה לטווח הקרוב והבינוני על רקע התכווצות שווקי האשראי והזינוק בסיכון במתן אשראי בצל החששות מהאטה קשה ואף מיתון).

כמו שקרה אחרי המשבר בשנת 1929, גם כיום נראה שהמילים 'רגולציית יתר' לא ייאמרו בצמידות תקופה ארוכה. ובהתחשב בכך שהבנק המרכזי האמריקני הוא שהציל את קבוצת הביטוח AIG, הרי שייתכן שהרגולציה העתידית לא תהיה באזל 2 לבנקאות וסולבנסי 2 נפרד לביטוח, כי אם "באזנסי 3" משותף.

4. לא משקיעים בפיקוח

כאן צפה סוגייה מרכזית נוספת בנוגע לשוק הפיננסי המקומי. שלושה מבין חמישה בנקי ההשקעות המובילים בעולם נעלמו מהמפה בחודשים האחרונים, והמהלך החד והכואב הזה מעלה מספר תובנות ראשוניות גם לגבי השוק המקומי והשחקנים בו. אחת המרכזיות שבהן היא שיש ליצור רגולציה כוללת בבתי ההשקעות, בראייה כוללת של הגופים ולא רק בהסתכלות נפרדת על פעילויות ומוצרים שונים בתוך בתי השקעות אלו. יש להתחיל להתייחס לקבוצות ביטוח, ויותר מכך לבתי ההשקעות - כולל אלו שאינם משתייכים לקבוצות ביטוח גדולות - בראייה כוללת ומפותחת יותר שתסתמך על הפיקוח והבקרה על המערכת הבנקאית, ושבין היתר תתרכז בכמה סיכונים מרכזיים בעיקר בנוגע לפעילות הגמל:

ראשית, סיכוני נזילות - אין כמו הימים הללו, שמובילים באופן ישיר למשיכות ניכרות בתעשיית הגמל באופן שמביא למימוש נכסים בשוק דובי במיוחד, כדי להמחיש את בעייתיות המצב הקיים. שנית, סיכונים תפעוליים - אירועי ינואר בקופות פריזמה והפיצוי בגינן לעמיתים, ממחיש זאת, כשבמקרה של פריזמה היה ביטוח אחריות מקצועית טוב שסייע בכך, וללא קשר לחברה הייתה אפשרות לעמוד בפיצוי הנדרש גם ללא הביטוח.

לא כך לגבי כל בתי ההשקעות, שרובם ככולם חשופים לטעויות שכאלו גם כיום. לפיכך נדרשת הלימות הון - כלומר הגדלת והתאמת דרישות ההון מהגופים הפנסיוניים שאינם חברות ביטוח, ביחס לרכיבים בסיכון. לא מדובר בצורך בהלימות הון 'בנקאית' אלא באינטרפרטציה שתסייע במקום שבו הסיכוי (העיקרי) לרווח נמצא בגוף המנהל, והסיכון (העיקרי) נמצא אצל העמית - לקוח הקצה. כיום התשואה הסופית של הגופים המנהלים בביטוח, פנסיה או גמל, היא כמעט חזות הכל כשזה נוגע למדידת אופן ניהול ההשקעות בהם. לא משנה אם היא הגיעה מהצלחה בהשקעה במשק אזוטרי ברחבי הגלובוס, או מהשקעה בסיכון נמוך יותר.

האוצר כבר עשה צעדים רבים וחשובים בהקשר זה, וישנם מדדי סיכון לגופים המוסדיים. אולם, בעקבות המפולת הראשונה שתפסה את הציבור הישראלי בעידן החדש של החיסכון הפנסיוני האקטיבי (בו החיסכון מנוהל בשוקי ההון), נראה שיש לעשות עוד צעד מעבר לפירוט התרומה לתשואה מאפיקים מסוימים.

לדעתנו, יש להעמיק וליצור מעין הלימות הון בתוך הקצאת הכספים בגופים המוסדיים, ולמשל שעל שיעור מסוים של השקעה בעלת מאפייני סיכון גבוהים תידרש השקעה בשיעור מסוים בפק"מ או באפיקים סולידיים יחסית. מעין אלמנט מקזז, שיכריח את הגופים המוסדיים לנהל טוב את הסיכונים. הדרך הטובה לעשות זאת היא איחוד פרקטי בין גופי הפיקוח הפיננסיים השונים בשוק. כיום יש לכך התנגדויות, פוליטיות באופיין, אך אין ספק שזה יקרה ועדיף כמה שיותר מהר.

תובנה אחרת שצצה בימים האחרונים גורסת כי וול סטריט שהכרנו מתה, ושהצורך בקיום בנקי ההשקעות (המודל האולטימטיבי של בתי ההשקעות הגדולים בישראל, בימים טובים יותר) לא ברור מאליו. לדעתנו, מדובר בתגובת יתר למפולת יוצאת הדופן שאנו חווים כיום, ודאי כשקושרים זאת למבנה שוק ההון המקומי ולתפקיד בתי ההשקעות.

בתי ההשקעות בארץ שונים מאוד באופן פעילותם ובמינוף שלהם מאחיהם בחו"ל (בעיקר מכיוון שהם בפיגור אדיר של שנים רבות בהתפתחות שלהם) - ואין הכוונה שהכל ורוד. רחוק מזה - רק שבארץ הם מושתתים בעיקר על מוצרים של ממש, שניתנים להבנה מיידית ובנויים על מדרגה אחת (קרנות נאמנות, תעודות סל, ניהול תיקים וכדומה), וזאת בניגוד למוצרים מובנים שכוללים כמה דרגות בין הנכס לבין המוצר הסופי.

5. יהיו עוד קריסות

כיום ברור שהנזילות היא המלך. המשבר ילווה את המערכת הפיננסית בעולם, לגבי הרוב המכריע של החברות בכל הסקטורים, עוד הרבה זמן. האמונה הזו היא שגורמת לגופים שיש להם את הנזילות, להמשיך ולשמור עליה ולא להתחייב עדיין להשקעות ענק. זה אומר שגל שני ושלישי של קריסות בהחלט אפשרי. בישראל זה קשור לחברות רבות שממונפות ותלויות בגיוס הון די מהר כדי למחזר חוב, שלהגיד שהן יתקשו בכך יהיה לשון המעטה. לא רק גופי הענק בסכנה, אלא גם גופים קטנים ומקומיים בסכנה, והם ישפיעו על הכיס הפנסיוני שלכם באותה מידה כשימשיכו להעמיק כאן, כפי שזה נראה, את הירידות במנוע התשואות העיקרי - הבורסה המקומית.

יחד עם החשש מנפילה של חברות רבות שחייבות לגייס כספים מבאר שיבשה, ישנו גם חשש נוסף משחקנים מרכזיים אחרים בשווקים הבינלאומיים - קרנות גידור ופרייבט אקוויטי. הרבה כספים הושקעו בשנים האחרונות בגופים אלו, בעיקר בימי הגאות, וכעת על רקע פוזיציות ברורות ולא מפוזרות (וממונפות) הם עשויים לבלוט בחודשים הקרובים בראש רשימת הגופים שיגרסו את כספי המשקיעים.

קשה לשים את האצבע היכן תירשם הפגיעה הבאה, אבל נראה שהסוף לא קרוב. יהיו עוד קריסות והשמדות ערך אדירות, וכל אלו, אל תתבלבלו, יגיעו בסופו של יום לכיס של כל אחד ואחת מאיתנו.

6. AIG לא תתעניין בישראל עוד הרבה זמן

הבוקר קיבלה קבוצת AIG את חבל ההצלה שקיוותה לו מהפדרל ריזרב, כך שתוכל להמשיך לפעול. חבל ההצלה הגיע בד בבד עם הלאמת הקבוצה, שעדיין משחקת תפקיד מרכזי ביותר בשוק הביטוח העולמי, אך הוא לא מבטיח רגיעה עבור מנהלי הקבוצה (הקיימים ואלה שיבואו במקומם). נדרשת עבודת שיקום ארוכה ומתישה, שתדרוש את המשאבים הניהוליים של הקבוצה בסוגיות הבוערות, ואלה אינן קשורות כלל לישראל.

בשלהי 2004 חברה AIG העולמית לקבוצת הראל במירוץ לרכישת קרנות הפנסיה החדשות הגדולות שהופרטו אז - מבטחים, מקפת ומיטבית. השתיים לא זכו באף אחת מהקרנות, ו-AIG הסתפקה מאז בשתי הנציגויות שכבר היו לה בישראל - AIG ישראל, שעוסקת בעיקר בתחום הביטוח הכללי, וחברת ביטוח המשכנתאות EMI.

מאז ועד תחילת המשבר ביולי אשתקד, גורמים בכירים ב-AIG העולמית בחנו יחד עם ראשי השלוחה המקומית את האפשרות להתרחב בישראל לתחומים נוספים - פיננסיים-פנסיוניים. לא אחת עלו ספקולציות כי AIG העולמית תהיה מהגופים הזרים המובילים שיגיעו לארץ, אך כעת זה לא עומד על הפרק. אולי אפילו להיפך. עתה רווחות ההערכות כי גופים ישראליים - חברות ביטוח קיימות וגורמים עסקיים שרוצים לנצל את התקופה כדי להיכנס לשוק הביטוח - ינסו לנצל את ההזדמנות של ניקוי האורוות ב-AIG לרכישת חלקה בנציגות הישראלית. לא נתפלא אם מהלך שכזה יתרחש בחודשים הקרובים.

הפגיעה המשמעותית בעמיתי המוסדיים - תשואה שלילית של אחוזים רבים - נובעת מהקורה בת"א ובשווקים אחרים, כשגם מי שלא נחשף ישירות לליהמן ול-AIG, לא פחות חשוף.