ערכה של אג"ח לאחר פשיטת רגל

דודי סטוביצקי עובד בקבוצת ד"ש-איפקס. הוא מנהל תיקים ועורך דין ומוסמך במשפטים וכלכלה

בשל הצורך להתכונן לאפשרות לדרישה לפידיון מיידי, חלק גדול מהמשקיעים המוסדיים, ובעיקר קרנות הנאמנות, בוחנים בעיקר את תזרימי החברות שהן מתכוננים להשקיע באג"ח שלהן.

מחשבים את גובה התשואה המשתלמת לפדיון לפי התזרים ונותנים פחות משקל לערך הנכסים שיוותרו לחברה, אם תתפרק, ולשווי הנכסים משועבדים לטובת האג"ח, גם כשיש כאלו. הסיבה לכך היא שמנהל ההשקעות אינו חפץ ששמו או שם החברה שבה הוא עובד יקושר לחברה בפשיטת רגל או לחברה שבהליך כינוס.

אין בדבריי בכדי לרמוז למידה של ניגוד אינטרסים בניהול כסף בקופות ובקרנות ועם זאת, יש אג"חים מסוימות, ובעלות תכונות מסוימות שהפער בין התשואה עליהן לבין שוויין האפשרי, גם במקרה של פשיטת רגל ופירוק, יוצר הזדמנות השקעה יוצאת דופן למשקיע שאינו שונא סיכון.

ניקח כדוגמא את גלובוס מקס א' , שהנפיקה חברת גלובוס מקס שבשליטת גלובוס גרופ של יורם גלובוס, העוסקת בהפעלת תיאטראות IMAX ומגה-פלקסים (קומפלקסים קולנועיים).

האג"ח שהונפק בפברואר 2007 כולל בשטר הנאמנות שעבוד קבוע, מדרגה ראשונה, ללא הגבלה בסכום על זכויות החכירה של מתחם IMAX באילת. יוצא שהמשקיע קנה אג"ח ובסבירות כמעט וודאית יישאר עם קרקע ומבנה של בית קולנוע.

לאג"ח זו מח"מ קצר - 1.94 ונסחרת כיום בתשואה בשיעור כ-113%. היקף הסדרה 60 מיליון שקלים ובמחיר כל אגרת בה כיום כ-20 אג'. משמעות הנתונים למשקיע היא שמספיק שייכנסו קצת יותר מ-12 מיליון מהנכס כדי לקבל 100% מקרן בערך האג"ח כיום. אין ספק שפעילות בתי הקולנוע על מזנוניהם וההכנסות הנוספות לא תחזיר את הקרן והריבית.

השאלה היא כמובן כמה שווה בטוחה זו.

הערכת השווי של גיזה זינגר אבן, שצורפה לתשקיף ההנפקה בתחילת 2007 ומדדה את הנכס כעסק חי, היתה 52 מיליון שקלים. לאותו תשקיף צורפה הערכה של שמאי מקרקעין לפי שווי קרקע ריקה בתוספת עלות המבנה. הערכת השמאי לנכס היתה כ-29 מיליון שקלים: מרכיב הקרקע כ-5 מיליון שקלים והיתרה (24 מיליון), היא עלות הקמת המבנה.

החשש המגולם בתשואה העצומה שבה נסחר האג"ח, נובע ממשך הזמן שיעבור עד שיימצא קונה ומהספק אם לכשימצא כזה, אמנם יסכים לשלם את השווי הגבוה שהעריכה גיזה, ואף את השווי הנמוך של השמאי.

אם נתעלם משווי הנכס כעסק חי במתכונתו כקולנוע (לפי דן אנד ברדסטריט צפויים להימכר השנה בישראל 10 מיליון כרטיסי קולנוע), יש לשטח ערך אפשרי נוסף. הוא מיועד בתב"ע לנופש פעיל, מתקנים לספורט ושעשועים, מוזיאון ובו אולמות תצוגה ומפגש, מתקני בידור, ושירותי אדמיניסטרציה.

כלומר, המתחם יכול לשמש לייעודים אחרים, תיירותיים ומתאימים לעיר אילת. אלה שימושים מעניינים במבנה המפואר, שיהפכו אותו לאטרקטיווי, גם אם במחיר הורדת שווי מסוימת מהשווי שניתן בשמאות בזמן הנפקת האג"ח.

הקהילה הממצומצת הפעילה בשוק התיאטראות לא ממהרים לעוט על המתחם באופן ישיר או דרך רכישת סדרת האג"ח. אולם, בהליך הכינוס ותוך הפגנת שירותי תיווך מסורים ואינטנסיביים של חלק מהמוסדיים המושקעים באג"ח, יתכן מאד שימצא תוך זמן קצר קונה למתחם בשווי הגבוה מ-12 מיליון שקלים.

הבה נניח שהמתחם יימכר תמורת 20 מיליון שקלים, סכום המשקף מחיר הנמוך ב-30% משווי השמאות הנמוכה. בשם הגישה השמרנית, נניח גם שעד המכירה יעברו כשנתיים (זמן ארוך בחצי שנה מזמן סביר לנכס מסחרי המוצע למכירה). הנה, גם במקרה זה נקבל תשואה שנתית של כ-30% על ההשקעה, אם נרכוש את האג"ח לפי מחירן הנוכחי.

קופות הגמל נמדדות מחודש לחודש וקרנות הנאמנות צריכות יכולת נזילות מיידית. לכן, גם אם מנהליהן יהיו משוכנעים שמדובר בקנייה טובה, הם עשויים להתרחק מההשקעה. גורמים אלה הם המכתיבים את רמות המחירים, ואילו למשקיע הפרטי בעל אורך נשימה נוצרת הזדמנות.

נכון, יש כאן סיכון והחישוב שעשיתי הוא "על הנייר" בלבד. נכון גם שהנאמן לא הוציא שמאות מעודכנת ויש סיכוי שאולי היה משנה את דעתו במציאות הנוכחית, אבל תודו שזו השקעה מעניינת.

המאמר והתכנים הכתובים בו אינם מהווים ייעוץ להשקעות ואין בכוונתם לרמז על אפיק השקעה מומלץ כזה או אחר. המאמר מביע רעיון ודרך חשיבה בלבד