הישרדות. גירסת הנדל"ן

החברות הגדולות פועלות בעיקר במגרש המשחקים הבינלאומי. הן הצליחו לטפח מומחיות באזורים שבהם הן פעילות, והן הצליחו גם לגרוף בשנים הטובות רווחים פנומנאליים, אבל בשנה האחרונה השווקים התהפכו - מצוקת הנזילות והקשיחות של הבנקים במתן אשראי פגעו בצורה חמורה בשוקי הנדל"ן הבינלאומיים, והפגיעה בביצועים העסקיים לא איחרה לבוא.

מעבר לכך, החברות האלו, שלקחו בעבר גם הלוואות גדולות בארץ במטבע המקומי - אם דרך הבנקים ואם דרך הציבור (הנפקות של אגרות חוב), מוצאות את עצמן בשנה האחרונה עם הלוואות תופחות במקביל לעלייה בשיעור האינפלציה, ובמקביל עם הוצאות מימון גדולות בדוח רווח והפסד.

אם לא די בכך, הדולר החלש מוסיף שמן למדורה - החברות שמחזיקות בפעילות בחו"ל בעיקר דרך חברות בנות מתרגמות את שווי האחזקה (בחברות המוחזקות) ממטבע הפעילות המקומי לשקל. המשמעות היא הפסד גדול מאוד כתוצאה משחיקה גדולה מאוד של הדולר והמטבעות הזרים מול השקל.

כן, תקופה קשה עוברת על חברות הנדל"ן הנסחרות בבורסה, ותקופה לא פשוטה למשקיעים במניותיהן, ואולי זאת עדיין לא התחתית, למרות ששווקים פיננסיים וגם ריאליים יכולים ברגע לעשות סיבוב פרסה.

בינתיים עולה השאלה: מי מבין חברות הנדל"ן הנסחרות בבורסה עלולה שלא לעבור את המשבר הנוכחי; מי יכולה להצטרף לחפציבה ונידר שקרסו.

החברות הגדולות, לפחות בינתיים, מחזיקות בהון עצמי משמעותי, אם כי כזה שממנף מאזן גדול פי כמה וכמה (הממוצע של המינוף הפיננסי - מאזן חלקי הון עצמי, בקרב החברות הציבוריות, עומד על כ-6). מנגד, בבורסה המקומית נסחרות 10 חברות קטנות עם גירעון בהון העצמי (הון עצמי שלילי) שמבטא בעצם התחייבויות העולות על הנכסים. כלומר, כל ההתחייבויות של החברה - השוטפות והארוכות גדולות יותר מסך הנכסים שלה - השוטפים והלא שוטפים (רכוש קבוע, נדל"ן להשקעה ועוד).

הגירעון בהון העצמי מעמיד בסימן שאלה את יכולתה של החברה לשרוד. זהו פרמטר עיקרי בבחינת שרידות של חברה, אם כי כל מקרה לגופו, ויש מקרים רבים של חברות עם גירעון בהון שהצליחו לשרוד מסיבות ובדרכים שונות.

לדוגמה, כאשר יש לחברה מסוימת גירעון בהון העצמי, השאלה אם הנכסים וההתחייבויות במאזן מספרים את הסיפור האמיתי. אם יש לחברה כזו נכסים והשקעות שעולים על ערכם בספרים, אזי הגירעון עצמו עדיין לא מבטא את מצבה האמיתי של החברה. יש לערוך מעין התאמה של הנכסים במאזן לנכסים בשוק, כדי להבין ביתר דיוק את מצבה של החברה. מעבר לכך, אם לחברה יש גירעון אבל לבעלים שלה יש כיסים עמוקים והתחייבות להשקיע בחברה, אז כמובן שהיא בכל זאת יכולה להמשיך ולחיות.

תלויים בחברה האם

אולי זהו המקרה של שפיר פרויקטים אירופה מקבוצת שפיר. החברה מרכזת את פעילויות ההשקעות, הייזום והבנייה של הקבוצה בפרויקטי נדל"ן המיועדים למגורים, למשרדים ולמסחר באירופה ובאסיה. עיקר הפעילות היא במזרח אירופה - ברומניה סרביה ואוקראינה. לחברה יש מלאי קרקעות לבנייה בהיקף של 162.5 מיליון שקל, ויחד עם השקעות נוספות בנדל"ן מגיעה השקעתה הכוללת בנדל"ן מניב ל-317 מיליון שקל, מתוך מאזן של 335 מיליון שקל.

מנגד, לחברה התחייבויות לבנקים בהיקף של 74 מיליון שקל; אגרות חוב בהיקף של 100 מיליון שקל, הלוואות מהחברה האם, הלוואה רגילה - 40 מיליון שקל, והלוואה נחותה (מבחינת תנאים - ביטחונות ופירעון) בהיקף של 36 מיליון שקל. יחד עם התחייבויות נוספות, בעיקר זכאים, מגיעות כל התחייבויות החברה ל-356 מיליון שקל - מעל סך הנכסים, מה שמשאיר בנטו גירעון בהון של 20.5 מיליון שקל.

הגירעון הזה נגרם בעיקר כתוצאה מההפסד במחצית הראשונה - 13.9 מיליון שקל, כשההוצאה הדומיננטית בו היתה הוצאות המימון - 10.1 מיליון שקל. בתקופה זו שרפה החברה קרוב ל-40 מיליון שקל מפעילות שוטפת.

על רקע זה, ולמרות שבקופת החברה (נכון לסוף יוני) מזומנים בסך של 13.4 מיליון שקל, רואי החשבון מביעים חשש לגבי עתיד החברה. "אנו מפנים את תשומת הלב... בדבר ההפסדים שצברה החברה מתחילת פעילותה המיוחסים לשלבים המוקדמים בהם מצויים הפרויקטים אותם היא מתעדת לבנות. הפסדי החברה בששת החודשים הראשונים של השנה הסתכמו לסך של 13.9 מיליון שקל (16.2 מיליון שקל בשנת 2007), והגרעון בהון מסתכם ב-20.5 מיליון שקל.

פעילותה של החברה ממומנת על-ידי העמדה שוטפת של מקורות מימון על-ידי החברה האם. יתרת ההלוואות (מעבר להלוואות הנחותות לאגרות החוב), שהועמדו לחברה על-ידי החברה האם, הסתכמו ליום 30 ביוני 2008 ב-39.5 מיליון שקל. בהתאם לאמור לעיל, המשך פעילותה של החברה ויכולתה לעמוד בהתחייבויותיה מותנה בין היתר בהמשך העמדת מקורות מימון וביטחונות על-ידי החברה האם".

פשוט כך - החברה האם תמשיך להעניק אשראי, אזי שפיר פרויקטים אירופה תמשיך לשרוד. אחרת, היא תאלץ לממש נכסים משמעותיים, וגם זה לא בטוח יעזור. למעשה, אם ערך הנכסים לא גבוה משמעותית מהערך בספרים, וממש לא בטוח שזה המקרה, אזי הנטו של הנכסים פחות ההתחייבויות יהיה עדיין שלילי. נכון לעכשיו, החברה חיה על חשבון בעלי החוב - הבנקים, בעלי אגרות החוב והחברה האם, שהיא בעצם תקבע את עתיד החברה.

בזכות ההסכמים המורכבים

מעבר לשפיר פרויקטים אירופה, יש כאמור חברות נוספות עם גירעון בהון. בוימלגרין המחזיקה באזורים, וזה לא חדש, נמצאת כבר תקופה ארוכה בבעיה. הנכסים שלה לא מגיעים להתחייבויות שלה, ועכשיו זה גם מתבטא בגירעון בהון של 11.7 מיליון שקל. התמונה אפילו גרועה יותר, כי האחזקה באזורים לא מוצגת לפי ערך השוק, שנמוך משמעותית מהערך בספרים.

גם הצרות של בסר פרויקטים הן לא דבר חדש. החברה הימרה על פרויקט גרנדיוזי בלאס וגאס בעיתוי גרוע. היא (יחד עם שותפים) בונה חמישה מגדלי מגורים בהיקף של 900 יחידות דיור, ובנוסף מתכוונת להקים בית מלון, מלון דירות ושטחי מסחר ובילוי. רק שהחברה לא מכרה בחודשים האחרונים (שני מגדלים כבר הוקמו) דירות, ובפועל מספר ביטולי עסקאות רכישה הולך וגדל. במקביל, ירידת מחירי הנדל"ן בארה"ב נמשכת ולאס וגאס היא מהנפגעות ביותר. על רקע זה, החליטה החברה ברבעון השני על מחיקת כל החשיפה שלה לפרויקט - קרוב ל-12 מיליון דולר.

במקביל נעשו הפחתות על פרויקטים נוספים בארה"ב, כך שבסה"כ הפרישה החברה בדוחות הרבעון השני 53 מיליון שקל (65 מיליון שקל במחצית הראשונה של 2008). כתוצאה מכך הפסידה החברה ברבעון השני 45 מיליון שקל (61 מיליון שקל במחצית הראשונה). הפסדים אלו הם למרות רווחי מימון גדולים שהחברה רשמה במחצית הראשונה כתוצאה מירידת ערך התחייבויותיה, במקביל לירידה במחירי אגרות החוב שלה בשוק.

בסוף הרבעון השני הסתכם הגירעון של החברה ב-66.5 מיליון שקל. סה"כ הנכסים של החברה מסתכמים בכ-70 מיליון שקל, וההתחייבויות לזמן קצר ולזמן ארוך מסתכמים ב-136 מיליון שקל. 98 מיליון שקל מתוכם - אגרות חוב שהונפקו לציבור.

גם כאן, רואי החשבון מפנים את הקוראים לביאור הדן במצבה הפיננסי הקשה של החברה, כשהם מדגישים כי החברה האם מתכוונת להעביר לחברה עד 5 מיליון שקל לצורך עמידה בהתחייבויותיה.

אלו שלוש דוגמאות בולטות לחברות בקשיים ובגירעון בהון העצמי. אולי הן ישרדו את התקופה הקשה - אם כן, זה יקרה ככל הנראה הרבה בזכות הסכמים מורכבים עם בעלי אגרות החוב שלהן. אלה בעצם מחזיקים בעתיד של החברות. אם הם יעדיפו לוותר על חלק מהחוב, להחליפו בחוב אחר, להמירו באופן חלקי למניות, הם בעצם יתנו לחברה צ'אנס לשרוד. בדרך זו תרד משמעותית מצבת ההתחייבויות של החברה, והיא תוכל אולי להינצל.

האלטרנטיבה האחרת של בעלי האג"ח היא לא להגיע להסכם עם החברה. האלטרנטיבה הזו תלויה ברמת הביטחונות שלהם: אם הם בעלי ביטחונות טובים לא יהיה הסדר - הם בכל מקרה יראו את הכסף, אם אין להם ביטחונות מספקים, זה יהיה האינטרס המובהק שלהם להגיע להסדר.