הכבשה השחורה של דלק

בעיצומן של הירידות החדות בשווקים, החליטה קבוצת דלק של יצחק תשובה להיפטר מהכבשה השחורה - דלק נדל"ן . רק לפני שנה דלק נדל"ן היתה הבת המוצלחת של הקבוצה. איליק רוז'נסקי, מנכ"ל החברה, אפילו הצליח להתברג בראש טבלת השכר של החברות הציבוריות לשנת 2006 (בעיקר הודות לחבילת אופציות שכבר לא שווה הרבה). אבל כנראה שככה זה בשווקים - פעם אתה למעלה ופעם אתה למטה, במשחקים מתמשכים של גאות ושפל.

יתרה מכך. לאמיתו של דבר, עכשיו כמעט כולם למטה - בפורטפוליו של קבוצת דלק יש עוד כמה כבשים שחורות - דלק US (DK) והפניקס, שההפסדים מהן אפילו עולים על ההפסדים מדלק נדל"ן. אבל, השוק חשש וחושש בעיקר מהאחזקה בדלק נדל"ן. זאת אחזקה עם פוטנציאל הפסדים גדול - היום כולם בורחים מנדל"ן, וזאת אחזקה ממונפת מאוד - היא מוסיפה למאזן של דלק התחייבויות בהיקף של 23 מיליארד שקל. מי צריך את זה בתקופה כזו?

שימוש הפוך לדבידנד בעין

והנה הגיע הפיתרון. דלק, שלפני פחות מחודש החליטה על רכישת מניות דלק נדל"ן במסגרת הצעת רכש במחיר של כ-10.2 שקל למניה, וזה לאחר שרכשה מניות דלק נדל"ן באופן שוטף מתחילת השנה, החליטה פשוט להיפטר ממניות דלק נדל"ן בצורה, יש לומר, אלגנטית. היא פשוט מעבירה את זה הלאה. למעלה, ליתר דיוק. היא לוקחת את האחזקה הזו (קרוב ל-80%) ומחלקת אותה לבעלי המניות שלה, ובראשם יצחק תשובה שמחזיק ב-62.3%.

המהלך הזה נקרא דיבידנד בעין, ומקורו בכלל במקרים הפוכים לחלוטין למקרים האלו. דיבידנד בעין נעשה בדרך כלל כדי להציף ערך למשקיעים, ולא כדי להוציא חברות החוצה. הרעיון העומד מאחורי חלוקה כזו, הוא לצמצם את הדיסקאונט במחיר המניה לעומת שוויה הכלכלי.

כאשר חברה מסוימת מחזיקה בחברה אחרת, קיים במקרים רבים דיסקאונט במחירה בשוק לעומת שוויה, בהינתן ערכה של החברה המוחזקת בשוק. במקרה כזה, אם מחלקים את החברה המוחזקת, צפוי שהמשקיעים ייהנו מכך - הם יקבלו את מניות החברה המוחזקת כשבנוסף הם יחזיקו את המניות המקוריות של החברה המחזיקה (כעת בלי האחזקה שלה). לרוב - הסכום המצרפי לאחר אותו מהלך שווה יותר מסכום המניה לפני המהלך, כך שמדובר בהצפת ערך למשקיעים.

במקרה של קבוצת דלק שמעוניינת לחלק את המניות של דלק נדל"ן כדיבידנד בעין זה כאמור שונה. כאן הכוונה היא להוציא את החברה הזו מהפורטפוליו, בעיקר כנראה בגלל הסנטימנט השלילי העמוק של מניות הנדל"ן.

התהליך הזה לא פשוט מבחינה משפטית והוא גם לא כל כך טריוויאלי מבחינה חשבונאית. בחלוקת דיבידנד רגילה, מחלקים מזומנים. מהמאזן של החברה נגרעים מזומנים, ובמקביל קטן הונה באותה סכום, סכום החלוקה. בחלוקת דיבידנד בעין השאלה מה בדיוק מחלקים ומה ערכו המאזני וערכו בשוק. חלוקה שכזו מורכבת למעשה משני שלבים מעין נסתרים - שלב המכירה, שבו בעצם החברה מוכרת את האחזקה, ושלב שני, שבו היא מעבירה את התמורה לבעלי המניות. מבחינת החברה שמחלקת את הדיבידנד בעין, יש כאן בעצם מכירה של נכס, ובדומה לכל מכירה יש צורך לחשב רווח או הפסד הוני.

הפסד הון של מאות מיליונים

במקרה של קבוצת דלק , נראה שהחברה תדווח על הפסד במקביל לחלוקת הדיבידנד. האחזקה בדלק נדל"ן, על פי ההערכה, מסתכמת במאזנה של קבוצת דלק בלפחות 1 מיליארד שקל. על פי נתוני סוף 2007 מדובר בכ-900 מיליון שקל, אך מאז רכשה קבוצת דלק מניות נוספות. האחזקה הזו בשוק שווה כ-660 מיליון שקל, ומכאן שיש כאן הפסד הוני של לפחות 300 מיליון שקל, וזה גם יכול להתקרב בהערכה זהירה ל-500 מיליון שקל.

ההפסד החשבונאי הזה יתבטא בדוחות הכספיים, כשבנוסף מאזנה של קבוצת דלק יעבור דיאטה רצינית - ההתחייבויות ירדו כאמור בכ-23 מיליארד שקל, והנכסים ירדו בכ-22 מיליארד שקל (נטו מוערך של 1 מיליארד שקל).

במקביל, יקבלו בעלי המניות של קבוצת דלק את המניות בדלק נדל"ן שמוערכות כאמור בכ-660 מיליון שקל. כלומר, ההון אמנם ירד בכ-1 מיליארד שקל, אבל חלוקת הדיבידנד בפועל היא בסכום של כ-660 מיליון שקל (סכום החלוקה הסופי נקבע ביום התשלום והוא יכול כמובן להשתנות בצורה משמעותית עד אז). הדיבידנד הזה, בהינתן שוויה של הקבוצה - כ-3.2 מיליארד שקל, מבטא תשואת דיבידנד של כ-20%.

בסוף התהליך, ליצחק תשובה תהיה שליטה ברורה בדלק נדל"ן - הוא יחזיק קרוב ל-50% בחברה. אלמלא הצעת הרכש שנעשתה דרך קבוצת דלק, ואלמלא הרכישות בחודשים האחרונים (מחברת טאו ורכישות בשוק), הוא היה מחזיק ב-40% בלבד.

אולי זה תכנון מוקדם, ואולי פשוט הקריסה בחודש האחרון טרפה את הקלפים. כך או אחרת, דלק, שבמקביל לרכישות השוטפות בשוק (ומטאו) של מניות דלק נדל"ן דיווחה על הכנסות בדוחות מאחר שהעודף המאזני היה גבוה מעלות הרכישה, תדווח כאמור עם השלמת העסקה ככל הנראה על הפסדים כבדים.

הערכת שווי מפוקפקת

ולעניין אחר - שוויה של דלק נדל"ן. הרכישה דרך הצעת הרכש והמכירה הרעיונית הצפויה עם חלוקת הדיבידנד בעין (במידה ואכן כוונתה של דלק תתממש) מציבים תג מחיר לדלק נדל"ן - שווי של בין 850 מיליון שקל לחברה (מחיר השוק) לכ-1.3 מיליארד שקל (המחיר בהצעת הרכש).

השווי הזה נמוך משמעותית מהערכות השווי שפורסמו רק לפני כחודש וחצי. בהערכה של גיזה שהסתמכה על דוחות הרבעון הראשון, הוערכה החברה ב-3.5 מיליארד שקל. או שהשוק מנותק, או שגיזה מנותקת, מה שבטוח שמחיר השוק לא מתיישב עם השטח, וגם לא עם השוק בעת הפרסום.

נכון, מאז הרבעון הראשון קרו לא מעט דברים - הנפילות התעצמו, הנדל"ן המשיך לרדת, ועדיין קשה להסביר את הפער הזה. מעבר לכך, הערכת השווי לא מסתדרת עם מחירי העסקאות בשוק - העסקה שבה רכשה דלק את מניות טאו לפי שווי של כ-1.5 מיליארד שקל, ועסקת רכישת המניות מהציבור לפי שווי של כ-1.3 מיליארד שקל.

שתי עסקאות אלו הן סוג של עוגן לשווייה של החברה, ומעניין יהיה לראות איך בנק הפועלים, שמחזיק ב-10% ממניות דלק נדל"ן יפעל. הבנק רכש לפני כשלוש שנים כ-10% ממניות החברה לפי שווי של כ-2.5 מיליארד שקל. בינתיים, הבנק לא הפחית את שווי האחזקה כשהגיבוי לכך היו הערכות השווי, אבל עכשיו, על רקע העסקאות בחברה ועל רקע המשך התרסקות המניה, אולי לא יהיה לו מנוס והוא ייאלץ להפחית את האחזקה בספרים. לפחות ביחס למחיר השוק מדובר על הפסד של כ-160 מיליון שקל.