מי שנפגע בירידות, ייזהר בעליות

רונן מנחם הוא מנהל יחידת השקעות ואסטרטגיה בבנק המזרחי טפחות

אנחת הרווחה שנמלטה מגרונם של אנשי השוק ביום א' כשהבורסה בת"א ירדה רק ב-4%, נשמעה ברחבי הארץ כולה. והנה חלף יום ועליות גבוהות נרשמות בשוקי המניות באסיה, אירופה וארה"ב. עליות אלה הן כמובן תוצאה של התחמושת שהוציאו ממשלות ובנקים מרכזיים בכדי להילחם במשבר.

אמנם זו התפתחות חיובית, אך לעת עתה אמליץ שלא להסתחרר ממנה, שכן היא לא מצביעה על פריחה כלכלית קרובה, ממש כשם שהירידות התלולות שקדמו לה באותם שווקים ממש, לא היו האות למיתון כלכלי חריף הניצב לפיתחנו.

זה זמן מתפרסמות אינדיקציות למיתון רציני שיכה במדינות רבות (במיוחד מתועשות) בחודשים הבאים. אין לכך עדיין סימנים של ממש בשטח ולכן מסתמכים על תחזיות המתבססות על נתונים מסקרי צרכנים ומנהלי רכש ומדדים משולבים (כמו זה של בנק ישראל).

המדדים המשולבים, לדוגמא, מאגדים סעיפים רבים, כולל מדדי מניות וריביות ארוכות. הרציונל הוא שירידות בשוקי המניות, או בריביות הארוכות, מגלמות ציפיות לירידה בצמיחה וככל שהן חדות יותר הן מבשרות על האטה חמורה יותר.

לדעתי, הרציונל הזה מהימן בימים שבשגרה, אך בעת כמו זו שאנו בה עתה, הוא מאבד ממהימנותו. קשה להסתמך עליו, שכן הירידות מתחוללות בכל המדינות וכמעט לא ניתן להבדיל ביניהן.

גם אלמלא צנחו תחזיות הצמיחה ברחבי העולם - ה'אקונומיסט' וקרן המטבע הבינ"ל טוענים עתה שב-2009 התוצר בארה"ב, אירופה ויפאן ייבלם ואף יצטמצם מעט - היו השווקים יורדים ולכן הסתמכות על תחזיות אלה כעת מעוותת מאוד את האינדיקציה הכלכלית.

בין מחיר הנפט לצמיחה

באנדרלמוסיה שנוצרה כבר קשה לדעת מי הסובב ומי המסובב. הדבר לא נוגע רק לקשר שבין שוקי המניות לתחזיות הכלכליות. דברים דומים נאמרים כיום גם על הצמד דולר - נפט.

אפרופו נפט, צלילתו, כך אומרים, נובעת מחשש שהאטה כלכלית חריפה תפגע קשות בצריכת הנוזל. עדויות לכך אכן החלו להצטבר בארה"ב - הצרכנית הגדולה בעולם. אך לאחרונה חלה התאוששות בסקרי אמון הצרכנים וצלילת מחיר הנפט צויינה כגורם האחראי להתאוששות זו. אם הצריכה הפרטית תתאושש, הודות לעלייה הפתאומית בהכנסה האישית הפנויה (בשילוב הורדות הריבית), הרי ההאטה הכלכלית לא תהייה חריפה כל כך.

זאת ועוד. אם בקרן המטבע וב'אקונומיסט' עסקינן - שני גופים אלה הציגו בשבוע האחרון תחזית שחורה מאוד לכלכלה העולמית ולשוקי ההון הגלובאליים, לפחות ב-2009 וכנראה גם אחריה.

תחזיות תנודתיות לגבי הצמיחה

ב-17 ביולי צפתה קרן המטבע כי התוצר האמריקאי יגדל ב-0.8% ב-2009. ב-8 באוקטובר כבר ירדה התחזית ל-0.1% בלבד. ב-15 בספטמבר הפחית ה'אקונומיסט' את התחזית לתוצר האמריקאי מ-0.6% לירידה בשיעור 0.2%.

מי יתקע לידינו שבעקבות העליות החדשות בשוקי המניות, במיוחד אם תימשכנה, לא יעודכנו תחזיות אלו שנית, הפעם כלפי מעלה? התנודות, עם כך, אינן רק בבורסות, אלא גם בקרב תחזיות התוצר, הזוכות לתהודה רבה. ושוב, נשאלת בזהירות השאלה, מי סובב ומי מסובב.

הצעדים שעליהם הוכרז ביומיים שחלפו, כה דרמטיים עד כי קשה להאמין שלא ישקמו את האמון בשווקים.

כסף רב יזרום לשוק

כעת צריך להתבונן קדימה מעניין איזה שימוש ייעשה באשראי שהבנקים צפויים להזרים כעת לשוק. האם יפנו את הכסף לחגיגת צריכה, להשקעה במניות חבוטות, האם החברות ינצלו אותו להצטיידות והרחבת פסי ייצור, או שיעדיפו לפצות את בעלי המניות בחלוקת דיבידנדים מוגדלים?

האם יצליחו יצרנים להתמודד עם זינוק בצריכה הפרטית, או שייווצר עודף ביקוש שיוביל לאינפלציה. שיעור האבטלה באירופה, לדוגמא, עדיין נמוך בקנה מידה היסטורי והמצב בארה"ב דומה - שיעור האבטלה גבוה בהרבה מאשר כעת.

אם יחלוף זמן ממושך עד שגלגלי ההיצע ישובו לנוע, יש אפשרות שנהיה עדים לתקופת ביניים של סטגפלציה - עלייה באינפלציה בד בבד עם התרחבות כלכלית אנמית.

זינוק בביקוש

קשה לתת כיום תחזיות שהסתברותן גבוהה, אך צריך להיות ערים לאפשרויות שעד כה נדחקו הצידה.

למשל, בתחום הנדל"ן, ייתכן שיש כעת ביקוש כבוש (pent-up demand) שכאשר ישתחרר לא תימצאנה די יחידות דיור שתספקנה אותו, למרות העיקולים והעלייה במספר הדירות יד שנייה. צריך לזכור שהתחלות הבנייה הצטמצמו מאוד בחודשים האחרונים. כך לפי נתונים שמסרה התאחדות הקבלנים בארה"ב. הביקוש לנדל"ן מחכה כבר תקופה ארוכה ולאחרונה החל להיות מורגש בשטח.

פעמי אינפלציה

לא מן הנמנע שהמשבר הפיננסי ירד מסדר היום ואת מקומו יתפוס משבר אינפלציה. במקום אינפלציה של הוצאות, שנגרמה מעלייה במחיר התשומות, נקבל אינפלציה של ביקושים, שתגרם כתוצאה מהזרמה של כסף רב וזול מדי.

ייתכן בהחלט שרמת הנזילות הקריטית הנחוצה כבר התקיימה במערכת, אך בשל סגירת הברזים בידי הבנקים לא ניתן היה לזהותה והכסף המשיך לזרום. אין לנו הרבה ניסיון בהזרמת נזילות כה גורפת וראוי להיערך כבר כעת לשלב הבא.

להצטייד בממשלתיות

אינפלציה של ביקוש, בניגוד לאינפלציה של הוצאות, תחייב העלאות ריבית, ויהיה להן מהיכן לעלות..

לפי ה'אקונומיסט', הריביות תרדנה לרמות הנמוכות בתולדותיהן. מי שחושב שתרחיש אינפלציוני כזה הגיוני, ראוי שישקול הצטיידות באג"ח ממשלתיות צמודות במח"מ קצר-בינוני, שמחירן הנוכחי אטרקטיבי ולבטח תיהנינה מתרחיש כזה.

להערכתי, התשואות לפדיון על אג"ח אלה תרדנה בכל האזורים והעקום הצמוד יהפוך תלול יותר.

זהירות זהירות זהירות

בתקופה זו, יותר מאשר בימים כתיקונם, ולמרות שזה לא קל, צריך לגלות זהירות רבה במיוחד ולהפעיל מבחנים רבים לפני שמחליטים שירידות שערים הופכות למפולת, או שעליות שערים הופכות לנסיקה ושינוי אמיתי בכיוון.

אופוריה עשויה להיראות נוחה יותר ולהימשך ללא הפרעה זמן רב יותר, אך היא מרחיקה את השווקים משוויים האמיתי ממש כשם שבהלה עושה זאת. הן עוד מספר ימים עם עליות כאלה, הירידות שכה הטרידו אותנו תיחשבנה לזכרון רחוק.