ארוכה קשה וכואבת

1 עוד ארוכה הדרך ועוד רבה המלחמה

יום ורבע של עליות, מסכים ירוקים בבורסות והזרקת הון ממשלתית אדירה ישירות למאזני הבנקים, עלולים ליצור את התחושה כי המשבר מאחורינו או לפחות סופו נראה לעין. אנחנו פחות אופטימיים. המשבר בסקטור הפיננסי אולי עבר את שיאו, אבל הצרות בכלכלה הריאלית עוד לפנינו: האטה עולמית, שבארצות מסוימות תהפוך למיתון, תהיה ארוכה, קשה וכואבת.

הבעיות בסקטור הפיננסי ממשיכות לחלחל לכלכלה, לפגוע בה, להשפיע על הפעילות הריאלית של משקים. בהמשך יחזרו הבעיות במשק הריאלי ויכו בבנקים לאחר שקשיים של פירמות יגרמו להגדלה של ההפרשה לחובות מסופקים. ההערכות בוועידת קרן המטבע שנערכה השבוע בוושינגטון היו כי ניחלץ מהמשבר לקראת סוף 2009; פרופ' נוריאל רוביני מעריך שיידרשו שנתיים. בנקאי ישראלי מנוסה אמר לנו השבוע "לא אנסה אפילו לצפות. מתחילת המשבר פעם אחר פעם, כל תחזית שנתתי התגלתה כאופטימית ולא נכונה".

2 משבר אמון

במערכת הפיננסית העולמית כבר אין היום בעיה של נזילות. בכל מקום שבו היה סימן להתפתחות של בעיית נזילות, הזרימו הבנקים המרכזיים טונות של כסף לשווקים. אבל הבעיה היום הרבה יותר חמורה והיא בעיה של אמון. לא אמון של המפקידים בבנקים, אלא אמון הדדי בין הבנקים לבין עצמם. חוסר האמון שגרם בשבועות האחרונים לעצירה כמעט מוחלטת של השוק הבין-בנקאי ובמקביל לקפיצה היסטורית של הריבית בין הבנקים.

במצב רגיל בנקים מפקידים אצל בנקים אחרים. זה נכון בהיבט פיזור הסיכון וזה משתלם יותר מאשר חלופות השקעה אחרות. היום בנקים לא מאמינים זה לזה, לא יודעים אם הבנק האחר ישרוד את היום וכפועל יוצא לא רוצים להפקיד שם את כספי לקוחותיהם. "יש בנקים שמתלבטים האם להפקיד 200 מיליון דולר בסיטיבנק", אומר לנו בכיר במערכת הבנקאית. "אתה שומע, לא בבנק אירופי נידח, בסיטיבנק".

"אחרי ליהמן לא אקח אף סיכון", אומר לנו מנהל בנק. מבחינתו הוא צודק, לאומי, הפועלים ודיסקונט ימחקו ברבעון הקרוב מאות מיליונים בגין חשיפתם לליהמן ברדרס. פעם אבן יסוד במערכת הפיננסית והיום בפשיטת רגל. מחזיקי האג"ח של ליהמן יהיו בני מזל אם יראו 15 סנט לכל דולר ולבנקים הישראלים היו מאות מיליוני דולרים בניירות של ליהמן.

3 משל פקק התנועה

בעיית האמון מובילה בתורה למחנק אשראי. השירות הבסיסי שבנקים נותנים הוא אשראי. הבנק לוקח כסף ממפקידים ומלווה אותו ליחידים ולפירמות, שירות כה בסיסי שאנו אפילו לא מתעכבים לחשוב עליו. כשצריך הלוואה הולכים לבנק. אבל מה קורה כשהבנק לוקח כסף ממפקידים, אבל לא מסכים להלוות אותו אלא מחזיק אותו אצלו? נוצר מחנק אשראי.

"כל המכוניות נמצאות על הכביש, הנהג נמצא ליד ההגה, המכל מלא דלק, אבל המכוניות עומדות ולא נוסעות. נוצר פקק כה גדול עד שכל הכביש נחסם". באמצעות משל זה מנסה מנכ"ל בנק ישראלי גדול להמחיש לנו את מצוקת האשראי שעוצרת את גלגלי המשקים במערב. לבנקים יש כסף, מכל הדלק מלא, אבל הם לא רוצים להלוות.

מדוע זה קורה? סיבה אחת היא הצורך להקטין את המינוף ובה נדון בהמשך. סיבה אחרת היא הפחד ממצב שבו המפקידים ירצו למשוך את כספם. הבנקים רוצים להיות ערוכים למשיכות על ידי הגדלת הנזילות. כולם ראו איך וושינגטון מיוצ'ואל התמוטט אחרי ש-10% מהלקוחות משכו תוך שבוע את כספם. נכון שהבנק המרכזי יספק נזילות ויחלץ, אבל המחיר של החילוץ כבר ידוע. בעלי מניות מאבדים את כספם, מנהלים מאבדים את כיסאותיהם ואף לא רוצה ללכת הביתה.

4 כביסה פיננסית

המונח החם היום במערכת הפיננסית הוא הורדת המינוף (DE-LEVERAGE). מונח פיננסי מכובס, שמשמעותו האמיתית היא הקטנת היקף האשראי שבנקים מספקים למשק. כעת מתברר שהבנקים הלוו בשנים האחרונות על רקע סביבת ריבית נמוכה, הרבה יותר ממה שהיו צריכים בהינתן ההון העצמי שלהם (הבעיה חמורה הרבה יותר בבנקים אירופיים). אחרי שהבנקים ספגו הפסד גדול במוצרים כמו SIV, MBS ו-CDO לסוגיהם, נפער חור בהון העצמי ונמצא כי הלימות ההון נמוכה מדי. כך שעל הבנקים להקטין את המינוף.

איך עושים את זה? בשתי דרכים. מצד המונה - הגדלת ההון על ידי גיוס הון, או מצד המכנה - על ידי הקטנת אשראי. לדוגמה אם בפרויקט נדל"ן נהגו בנקים לדרוש מהיזם שיעמיד 20% כהון עצמי, כעת ידרשו 50% ובמקרים מסוימים פשוט יסרבו לממן. וזה נכון גם למגזר הקמעונאי: אם בנק היה מוכן לתת משכנתא בשיעור של 100% משווי הנכס, כעת מדובר ב-60%.

התוצאה ברורה: צמצום האשראי והקטנת הפעילות במשק ומכאן בדרך קצרה להאטה והגדלת שיעור האבטלה. אגב, הלימות ההון הממוצעת בבנקים הישראליים, שיעור של 11.62%, היא מושא לקנאה בבנקים זרים, ולרמות המינוף בישראל הם ישמחו להגיע בתום המשבר.

הזרמת ההון הענקית שבוצעה השבוע על ידי ממשלות המערב למאזני הבנקים אמורה לטפל בצד המונה. הממשלות יזרימו כסף, יקבלו מניות וההון של הבנקים יגדל. ממשלת בריטניה היתה הראשונה ואחריה גרמניה, צרפת ולבסוף ארצות הברית. אבל זה לא בהכרח פותר את הבעיה. אפשר להביא את הסוס אל השוקת אבל אי אפשר להכריח אותו לשתות. ההון של הבנקים גדל, זה לא מבטיח שהם יחזרו לתת הלוואות.

5 הפוליטיזיה של הבנקים

הזרמת ההון למניות הבנקים ותוכנית ה-700 מיליארד הגדולה של שר האוצר האמריקני הנרי פולסון לרכישת הנכסים הבעייתיים לא מבטיחה פתרון למשבר. זהו צעד חשוב, שאם יצליח יקל את מכאובי המיתון ויקצר את משכו, אבל אנחנו ממש לא בסוף הסיפור.

אחרי הזרמות ההון הגרנדיוזיות יש עוד כמה בעיות לא פשוטות. למשל הביצוע. מדובר בתוכניות התערבות מורכבות וקשות לתפעול וכאן הפרטים הקטנים יקבעו את ההצלחה. לאילו בנקים יזרימו הון? ברור שלבנקים הגדולים, אבל יש עוד מאות בנקים בינוניים וקטנים. בארצות הברית לבדה יש אלפי בנקים; האם כל בנק אזורי במינסוטה יקבל סיוע? מובן שלא, מי יחליט מי יקבל את הסיוע וכמה ובאילו תנאים?

למשל, הפוליטיזציה של הבנקים. אחרי שהממשלות יזרימו הון לבנקים, מי ינהל אותם? פוליטיקאים אוהבים מאוד להתערב, וכשהם מזרימים כסף הם חשים שנתונה להם הזכות להתערב. האם כאשר ממשלות מחזיקות רבע או חצי ממניות בנק לא נראה שיקולים לא כלכליים בהחלטות של הבנק? כאן ראוי להגיד מילה טובה על הסדר מניות הבנקים בישראל מ-1983, שנבנה כך שהממשלה הישראלית לא יכלה להתערב בניהול השוטף. אבל לא מדובר בחמישה בנקים בארץ קטנה אלא בעשרות בנקים מהגדולים בעולם ובכמעט כל ממשלות המערב.

ומה יקרה למדינות שבהן אין היכולת הפיסקאלית לעמוד בהזרמת ההון הדרושה לשיקום הבנקים? האם יהיו מדינות שבהן המערכת הבנקאית תקרוס? איסלנד היא דוגמה אחת. זה המקום להתערבות יזומה של קרן המטבע העולמית, שלה יתרות של 300 מיליארד דולר. לרוע המזל, קרן המטבע הוכיחה עד כה אוזלת יד משוועת. ועוד לא דיברנו על שאלות כמו התיאום ההכרחי והמתבקש בין ממשלות שונות, שלהן אינטרסים שונים. ולגבי תוכנית רכישת הנכסים - אילו נכסים יירכשו ומי יקבע את ערכם?

6 בעיה פרסונלית

והנה בעיה נוספת פרסונלית במהותה, אך כזו שתשפיע על המערכת העולמית. בינואר הקרוב, אחרי הבחירות לנשיאות, כל צמרת האוצר האמריקני מפולסון ומטה תתחלף. כל מי שטיפל במשבר, הופתע בהתחלה, הגיב, צבר ידע וניסיון, ילך הביתה בינואר.

בארצות הברית מודעים לכך ויש דיבורים על כך שפולסון יישאר שנה נוספת. בממשל מקיין זה יהיה פשוט, בממשל אובמה בלתי אפשרי. עולה גם הצעה ששר האוצר החדש, מי שיהיה, ייכנס לתפקידו או יעבוד עם פולסון מסוף נובמבר. אך בכל חלופה נהיה במצב שבתוכנית כה קריטית, האנשים המופקדים על הביצוע אינם אלו שיזמו אותה. בעלי התפקידים החדשים ילמדו תוך כדי תנועה וישלמו שכר לימוד על חשבון הכלכלה. *