הפלונטר של הפניקס באקסלנס

למרות שבשוק ההון כבר התרגלו לראות ירידות חדות, נראה כי הנפילה אתמול במניית דלק הפתיעה את המשקיעים. אתמול איבדה מניית דלק רבע משווייה תוך יום אחד ושווייה התכווץ ל-660 מיליון דולר. היום אמנם תיקנה המניה בעלייה של כ-4%, אך היא עדיין רחוקה בקרוב ל-80% משווייה בשיא, ונראה כי אמון המשקיעים בקבוצת דלק ובעל השליטה בה, יצחק תשובה, כבר ידע ימים טובים יותר.

לקבוצת דלק צפויים בתקופה הקרובה לא מעט אתגרים ביניהם התמודדותה של פרת המזומנים המרכזית של הקבוצה, דלק רכב, עם ההאטה במשק והיחלשות השקל, והתמודדותה של דלק נדל"ן עם חולשה בשוק הנדל"ן. הקבוצה עצמה מתמודדת עם רמת המינוף הגבוהה שלה בתקופה של משבר אשראי. נושא חשוב נוסף עימו צריכה הקבוצה להתמודד הוא האחזקה בחברת הביטוח הפניקס.

בדצמבר 2005 יצר לעצמו תשובה זרוע פיננסים מקומית כשרכש כ-25% ממניות קבוצת הביטוח הפניקס בתמורה לכ-709 מיליון שקל. לאחר מכן דלק רכשה כ-8% נוספים בתמורה לכ-222 מיליון שקל, ובעיצומה של 2006 השלים תשובה את ההשתלטות על הפניקס כשרכש 28.5% נוספים בתמורה לכ-940 מיליון שקל.

בסה"כ שילמה קבוצת דלק בשלוש העסקאות האלו 1.87 מיליארד שקל. בתווך הייתה הקצאה פרטית של מניות הפניקס למוסדיים, חולקו דיבידנדים בהיקף של מעל 600 מיליון שקל, מתוכם חלקה של דלק עלה על 250 מיליון שקל, ונעשו עסקאות מינוריות יחסית נוספות במניות, כך שכיום דלק מחזיקה בכ-55% ממניות הפניקס - ששוות נכון לעכשיו 520 מיליון שקל בלבד. כלומר, ההערכות הן כי תשובה מופסד בסביבות 800-900 מיליון שקל על עסקת רכישת הפניקס.

אך זו אינה התמונה המלאה. בעיצומו של המשבר העולמי, הפניקס, שמאז כניסתו של תשובה העבירה הילוך והחלה במסכת רכישות משל עצמה, נמנית עם הגופים הפיננסיים שמחקו הכי הרבה ערך למשקיעים בתל אביב. כך מניית הפניקס איבדה מהשיא שלה, באמצע 2007 ותחת שליטתו של תשובה, כ-80.9%. מתחילת 2008 היא השילה 73.6% מערכה.

הנפילה בערכה של הפניקס, מוגזמת או לא, לא נוצרה בוואקום. במחצית הראשונה של השנה הציגה הפניקס תוצאות חלשות גם ביחס לכמה ממתחרותיה. רווחיותה הצטמקה מאוד, ולפי הציפיות (הזהירות) היא המשיכה בכך ביתר שאת גם ברבעון השלישי. כל זאת כשבחודשים הקרובים הפניקס עשויה למצוא את עצמה עומדת בפני הוצאה משמעותית נוספת מבחינתה - של מאות מיליוני שקלים במזומן - להשלמת רכישת השליטה בבית ההשקעות אקסלנס.

למעשה, להפניקס אין ממש בררה. ההחלטה על קיום העסקה אינה נמצאת רק בידיה אלא גם בידי מייסדי אקסלנס, רוני בירם וגיל דויטש. לשניים יש אינטרסים מנוגדים לאלו של ראשי הפניקס וגם אופציית PUT שתיכנס לתוקף בפברואר הקרוב למכירת חלקם בבית ההשקעות להפניקס בתנאים טובים ובמחיר גבוה, ללא כל צורך בהסכמה מצד קבוצת הביטוח או התחשבות בתזרימים שלה.

הפניקס, רוני בירם וגיל דויטש סירבו להגיב.

רווחיות קורסת

הגם שהפניקס היא מקבוצות הביטוח הגדולות בשוק, עצמאית, יציבה וללא קשר לקבוצה האם דלק מבחינת היציבות הפיננסית, הרי שהסכום האמור שתצטרך להוציא לרכישת אחזקות בירם ודויטש אינו טריוויאלי לגביה, בוודאי בימים אלו. כמו כל חברות הביטוח גם הפניקס סובלת קשות מהמשבר והשלכותיו על השוק המקומי שחותכים את רווחיה כיום. ובצל ההאטה החריפה ואף המיתון שצפויים למשק התמונה לעתיד אינה ורודה.

את המחצית הראשונה של השנה סיימה הפניקס, בניהול יהלי שפי ובראשות היו"ר ד"ר אהוד שפירא, עם רווח נקי של 38.4 מיליון שקל - קיטון של 89% ביחס לרווח של 347.2 מיליון שקל במחצית המקבילה ב-2004. ללא שקלול חלקה ברווחי חברות כלולות - בהן אקסלנס - הפניקס הפסידה במחצית כ-2.4 מיליון שקל לפני מס.

מעבר לכך החברה האם דלק נמצאת בבעיות משלה וקשה לראות מצב בו יצחק תשובה, הבעלים, מזרים להפניקס מאות מיליוני שקלים על מנת לממן את רכישת אקסלנס.

המסקנה המצערת ברורה - להפניקס אין יכולת לממן את כל העסקה ממקורותיה הזמינים ועל מנת לממן את רכישת אחזקות בירם ודויטש באקסלנס הפניקס תצטרך לגייס הון. עם זאת, בניגוד לחברות אחרות בבורסה המקומית נראה שלהפניקס לא תהיה בעיה לגייס כספים גם כיום.

שריד לימי הגאות

עסקת הפניקס-אקסלנס נעשתה בשלהי 2005 בימי הגאות בבורסה המקומית כאשר הפניקס רכשה 41% מבית ההשקעות. כיום, בעיצומו של המשבר, משקפים תנאי העסקה לאקסלנס שווי של 1-1.4 מיליארד שקל, לפי הערכות. שווי זה כפול משווייה בבורסה, העומד כיום על כ-465 מיליון שקל, וגבוה גם משווייה של הפניקס כולה, שעומד על כ-946 מיליון שקל.

בעת החתימה על העסקה המקורית סוכם בין הצדדים כי רכישת יתרת האחזקות (41%) של בירם ודויטש באקסלנס תיעשה לפי מכפיל 12 לרווח השנתי הממוצע של בית ההשקעות ב-2008 ו-2009. לפיכך, בהנחה הסבירה שהרווח השנתי של אקסלנס לשנה הנוכחית יסתכם בכ-100-120 מיליון שקל, והגם שעדיין מוקדם לאמוד את רווחי 2009, נראה כי מימוש האופציה לרכישת בית ההשקעות ייעשה במחיר המשקף שווי בטווח של כ-1.2 עד כ-1.4 מיליארד שקל.

גורמים בכירים המקורבים לקבוצת דלק, אמרו ל"גלובס" כי מחיר עסקת מימוש האופציה נראה אולי גבוה במיוחד, בוודאי בימים אלו, אך יש להביא בחשבון שמדובר בשלב השני בעסקת רכישת אקסלנס, ולכן יש למצע את השווי של בית ההשקעות לפי שתי העסקאות. העסקה המקורית, שנחתמה בנובמבר 2005, נעשתה לפי שווי של 775 מיליון שקל. כעת, מחיר עסקת מימוש האופציה משקף כאמור שווי של עד 1.4 מיליארד שקל. לפיכך, הממוצע לפיו אמורה הפניקס לרכוש את אקסלנס צפוי להיות בסביבות עד כ-1.1 מיליארד שקל. גם זה מעל שווייה הנוכחי של קבוצת הפניקס. *