יקיצת הדוב

ג'רמי גרנתם, מנהל קבוצת הקרנות הענקית GMO, ידוע כדב נצחי אמיתי. לאורך 15 השנים האחרונות, הוא שאג שאגות של דב אל מול עליות אדירות במחירי הנכסים. בעיניו, מדובר היה בבועה אחת גדולה, אבל אזהרותיו החוזרות והנישנות המאיסו את עצמן על רוב ציבור המשקיעים, שלמד להתייחס לכך כאל קריאות "זאב, זאב".

ובכן, כידוע, הזאב הגיע. וכעת, במכתבו האחרון, גרנתם מפתיע. זהו מכתב חשוב, שמעיד על שינוי משמעותי. גרנתם, הדב הנצחי, ממליץ להתחיל לרכוש מניות, וסבור שגם אם השוק האמריקני לא בהכרח הגיע לתחתית הסופית, הוא כבר נמוך בכ-20% משוויו ההוגן, וגם השווקים המתפתחים בדרך לשם.

המכתב חשוב מכיוון שגרנתם דן בו על אחריות הרגולטורים להיווצרות בועות, יכולתה של כלכלת סין לפרוץ קדימה, המצב הנוכחי באירופה ועוד. אך לדידי, הנקודה החשובה מכולן בו קשורה לאפקט החזרה לממוצע של סדרת שולי הרווח ההיסטוריים, והערך ההוגן הנגזר מכך ל-S&P 500.

כפי שידוע לכל אנליסט מתחיל, שולי הרווח הם אולי הסדרה האמינה מכולן בכל הקשור לאפקט החזרה לממוצע, ובשנים האחרונות הם נמצאים הרבה מעל הממוצע ההיסטורי. למעשה, גם כיום, לאחר ההאטה הכלכלית, שולי הרווח העולמיים גבוהים בכ-20% מרמתם הממוצעת.

השוליים יורדים במהירות ועוד ימשיכו לרדת. בוודאות. אך הם לא יעצרו בהכרח על הממוצע. ההיסטוריה מעידה כי באירועי קיצון, שולי הרווח חורגים בכ-20%-40% מתחת לממוצע.

מהנתון הזה ניתן לגזור מודל פשוט והגיוני למציאת נקודת הקיצון אליה עשויים להגיע שוקי המניות בעתיד הקרוב. מיצאו אלו מכפילים היסטוריים היו שכיחים בעיתות שפל, והציבו אותם על הרווחים המתקבלים בטווח החריגה משולי הרווח הממוצעים.

בעולם יעיל ורציונלי לחלוטין, שולי רווח נמוכים אמורים להיסחר במכפילים גבוהים ושוליים גבוהים במכפילים נמוכים. אך המציאות רחוקה מלהיות רציונלית, במיוחד באירועי קיצון. בשנת 2000, למשל, השוק נסחר במכפיל 35 על שולי רווח מהגבוהים בהיסטוריה. מאידך, ב-1982, השוק נסחר במכפיל 8 על שולי שפל.

אם נניח שהשוליים לא יגיעו לנקודת הקיצון ויעצרו, לדוגמה, על 30% מתחת לממוצע ההיסטורי, ונכפיל אותם במכפילי שפל (כ-15%-20% מתחת לממוצע ההיסטורי), נקבל שוק שנסחר ב-80% מהמכפיל ההיסטורי הממוצע על שולי רווח שנמוכים בכ-30% מרמתם הממוצעת.

במילים אחרות, נקודת הקיצון עומדת על 55%-60% משוויו ההוגן של השוק (בערך 975 ב-S&P500, על בסיס מכפיל ממוצע כפול שולי רווח ממוצעים), ולכן, רמת השפל של ה-S&P 500 מצויה, במקרה הרע, ב-550-600 (תחשבו על אמריקה ב-1929, או על יפן ב-1989), ועל 750-800 במקרה הפחות גרוע.

יוצא מוקדם ונכנס מוקדם

אז מה גרנתם עושה כעת? ראשית, מדבר בכנות: הוא מודה שתזמון אינו בדיוק הצד החזק שלו. כמו כל משקיעי הערך, הוא בדרך כלל יוצא מהשוק מוקדם מדי, ונכנס אליו מוקדם מדי. לכן הוא החל לקנות מניות בקביעות מהרגע שה-S&P 500 נגע ב-900. זה לא מתבצע במהירות, כפי שבאפט המליץ לאחרונה, ועדיין, כשג'רמי גרנתם ממליץ להתחיל לקנות מניות, אחרי 15 שנים של שתיקה, זה סימן לא רע שמשהו באמת מיוחד מתרחש כאן.

לבלוג המדידות: www.buysidemetrics.com