כשיש שיעבוד לא הכל אבוד: אג"ח קונרצניות הכוללות שיעבוד נסחרות בתשואה נמוכה משמעותית ממקבילותיהן

זה לא סוד שהפאניקה בשווקים בחודשים האחרונים הביאה את תשואות האג"ח הקונצרניות, לרמות חסרות תקדים, שעד לפני כחצי שנה נראו דמיונות לחלוטין. לפי התשואות של חלק גדול מהאג"ח הללו, אנחנו בדרך לשפל כלכלי בסדר הגודל של שנות ה-30 בארה"ב. מי שמסכים עם ההנחה הזאת, ומסוגל לראות בדמיונו תרחיש שבו, למשל, הבנקים נותנים לחברות הטייקונים ליפול בזו אחר זו, יכול להפסיק לקרוא את הכתבה הזאת. היא לא מיועדת לרואי השחורות שביניכם.

מי שבכל זאת מאמין שלשוק האג"ח, ולשוק ההון בכלל, עדיין יש תקנה, ומעוניין לקנות אג"ח קונצרניות, צריך לשים לב לעובדה הבאה: אין ספק שעוד צפויות לנו חדלויות פירעון או הסדרים אחרים של חברות עם מחזיקי האג"ח שלהן, אך השקעה בחלק מאיגרות החוב כוללת גם שעבוד של נכס כלשהו כנגד החוב. כלומר, מחזיקי האג"ח יכולים להישאר עם משהו ביד, גם במקרה שבו החוב הופך לאבוד.

איך יודעים האם אג"ח מסוימת אכן כוללת שעבוד? הפירוט הזה מופיע בעמודים הראשונים של תשקיף ההנפקה של האג"ח, בחלק של פירוט ניירות הערך המוצעים. כמה באמת שווה הנכס המשועבד? למשקיע מן השורה קשה לדעת, ולמען האמת גם משקיעים מתוחכמים יותר לא תמיד ברור.

בניגוד להליך המסודר והבטוח יחסית שמקיים בנק כשהוא מעניק אשראי, האשראי החוץ בנקאי בהיקפים של השנים האחרונות, הוא תופעה חדשה יחסית במשק הישראלי, וכיום המשקיעים המוסדיים לומדים בדרך הקשה - על בשרם ובעיקר על בשרנו - איך צריך לתת אשראי. לא מן הנמנע כי בעתיד הגופים מוסדיים יוגבלו - או שיבחרו מרצונם - להשקיע רק באג"ח שכולל גם שעבוד כלשהו כנגד החוב. יתכן גם שבקרוב נראה מוצרים פיננסיים שמאפשרים למשקיעים להיחשף לאג"ח עם בטוחות בלבד.

כך או כך, ההבדל בין אג"ח עם שעבודים לאג"ח ללא ביטחונות בא לידי ביטוי בתשואה של נייר הערך, המשקפות את רמת הסיכון של הנייר, והדוגמאות שאספנו כאן מראות בצורה ברורה את ההבדלים הללו.

חפציבה קרסה, המשקיעים לא נבהלו

דוגמה קיצונית לכך ניתן למצוא באג"ח של חברת הנדל"ן ב. יאיר . אג"ח ב' של החברה נסחרת בתשואה נמוכה יחסית למגזר, של 13.4% בלבד, בעוד אג"ח ג' של החברה נסחרת בתשואה מדהימה של לא פחות מ-228%.

מה גורם לפערים העצומים הללו? ההסבר פשוט, אג"ח ב' כוללת שעבוד של קניון הפסגה בירושלים, המבטיח כי המשקיעים יקבלו משהו, גם אם החברה לא תעמוד בהתחייבותה. אג"ח ג', לעומת זאת, אינה מגובה בשום נכס.

דוגמא קיצונית נוספת קיבלו המשקיעים בשוק ההון בעבר הלא הרחוק עם קריסת חברת הנדל"ן חפציבה . החברה עצמה אמנם פשטה כידוע את הרגל, אולם המשקיעים באג"ח חפציבה ג'רוזלם א' קיבלו את כספם - והאג"ח נסחרה בתשואה של לא יותר מכ-8% למרות כל ההמולה סביב החברה - בזכות שעבוד הנכסים.

סאמיט היא חברת נדל"ן קטנה שסיימה את תשעת החודשים הראשונים של השנה בהפסד של 67.2 מיליון שקל על רקע פעילותה בגרמניה. רוב אגרות החוב שלה, נסחרות בתשואה גבוהה, ומשקפות סיכון גבוה, אך אג"ח ב' של החברה, מובטח בפוליסת ביטוח של כלל חברה לביטוח ולכן התשואה עליו עמודת על 12.15% בלבד.

גם אג"ח ב' של חברת הנדל"ן לוינשטין , שסיימה את תשעת החודשים הראשונים של השנה עם תזרים מזומנים שלילי בהיקף של 66.4 מיליון שקל, נסחר בתשואה לא גבוהה יחסית של 17.5% בלבד, וזאת תודות לעובדה שהיא משעובדת למבנה משרדים השייך לחברת בת שלה, וממקומם ברמת החי"ל (רחוב הברזל 29) בתל-אביב.

את סדרת הדוגמאות הזאת נסיים בחברת אוסיף השקעות , שסיימה את תשעת החודשים הראשונים של השנה בהפסד של 198 מיליון שקל. החברה עברה בשנה וחצי האחרונות טלטלות רבות, ולא פחות משלושה בעלי שליטה, אך בעוד המשקיעים במניות החברה מחקו כמעט לגמרי את השקעתם, מחזיקי חלק מסדרות האג"ח רגועים יותר.

מי שמחזיק למשל באג"ח מסדרה ו' של החברה יכול לישון בשקט מכיוון שלאג"ח משועבדת חברת "אוסיף חברה לייזום פרויקטים", שהקימה את מרכז ויצמן. גם החוב של מחזיקי אג"ח מסדרה ז' בטוח יחסית מכיוון ש פרויקט "אביב בגימל", יחד עם חשבון ני"ע בסך של 70 מיליון שקל, שועבד לטובת המשקיעים.

לכו על פיזור

גם אם התרשמתם מהדוגמאות הללו, ונראה לכם כי חלקן טומנות בחובן הזדמנויות לתשואה נאה בסיכון נמוך יחסית, ישנו דבר נוסף שחשוב לזכור, לפני שרצים להשקיע: פיזור, פיזור ופיזור.

גם אם החלטתם להקצות להשקעה באג"ח סכום של עד 10,000 שקל כדאי לקנות מספר אגרות חוב של חברות שונות, מסקטורים שונים. אם משקיעים סכום גדול יותר של עד 100,000 שקל, כדאי לרכוש אג"חים של לפחות עשר חברות שונות. גם אם כרגע הצורך לעקוב אחרי כמות גדולה יחסית של ניירות ערך נראה כמו כאב ראש גדול, זה יכול לחסוך מכם כאב לב גדול הרבה יותר בעתיד.

shauly-a@globes.co.il

[לאתר אפיקים סולידיים]