האפיק הסולידי

בדיוק כמו רובם המוחלט של גופי ההשקעה והחיסכון, גם למניות הנדל"ן, למדדי הנדל"ן ולקרנות הנאמנות המתמחות בנדל"ן נותר להתחרות בשנה החולפת על התואר המפוקפק "הכי פחות גרוע". בשנה האחרונה ירד מדד ת"א-100 ב-51%, מדד הנדל"ן הבורסאי התכווץ ב-80% ואפריקה ישראל, מניית הנדל"ן הגדולה בדימוס, השמידה 91% מערכה. במקביל, מדד נדל"ן כחול לבן , מבית גלובס מחקרים ומוסף הנדל"ן, איבד "רק" 64%. העליות בתחילת 2009 תיקנו מעט את הירידות החדות דאשתקד, רק שבינתיים חזרה האווירה השלילית.

מגייסים עבור חו"ל

רכבת ההרים שנקראת מדד נדל"ן 15 היא אמת המידה של מניות הנדל"ן המקומי. ההבדל בתנודות מצביעה על שונות בפרמטרים הרלוונטיים לנדל"ן ישראלי. בחינת הנתונים מעלה, שסטיית התקן של מדד הנדל"ן הבורסאי ב-2008 - המעידה על עוצמת התנודתיות- הייתה גבוהה ב-13% מזו של כחול לבן.

בזווית החיובית, הנדל"ן הישראלי עדיין מצליח להציג חסינות מסוימת מפני גלי ההדף מחו"ל, בעיקר בגלל שלא הייתה כאן בקיץ 2007 בועת נדל"ן שיכולה היתה להתפוצץ. עם זאת, גם כלכלת ישראל הולכת ומתקררת, עוד לפני שדיברנו על זווית שלילית לכל הדעות, שמרתיעה משקיעים זרים במיוחד, בדמות פיצוצים כתוצאה מטילים ולא מבועות פוקעות.

הפרמטר המדובר ביותר בהקשר לענף הנדל"ן תאב האשראי הוא הריבית, ולא פחות חשובה היא זהות המלווה. בנקאי ישראל לא מחמיצים הזדמנות להבהיר שהם לא העזו להלוות כסף לקניית אדמות ברומניה, וברוח זו, טבלת הגיוסים מראה שרק 10% מגיוסי האג"ח הקוצרני מהציבור בוצעו אשתקד בידי חברות כחול לבן, כאשר חברות הנדל"ן "הבינלאומיות" נגסו ב-66% מהשלם.

את גיוס החוב לציבור הגדול ביותר הספיקה השנה לבצע פלאזה סנטרס וב-2007 הייתה זו אלוני חץ. את הגיוס בחוב הגדול ביותר מול משקיעים מוסדיים ביצעה השנה אלעד גרופ "הקנדית" וב-2007 הייתה זו לא אחרת מדלק נדל"ן "הבריטית", שתיהן של יצחק תשובה.

באותה נשימה כדאי לזכור, שההיסטוריה, גם הקרובה, מראה שכשמניות נדל"ן-15 יזנקו הן בהחלט עשויות לראות את מניות כחול לבן דרך המראה האחורית. אולם גם כאן, מדובר על תנודתיות חריפה (לכיוון החיובי), ויש שמעדיפים תשואות נמוכות ברכבת הרים רגועה יותר.

מניות המשרדים בראש

בצמרת מדד כחול לבן התברגו שתי מניות משרדים - מבני תעשיה וגב ים, המייצגות היטב את תת הענף של הנדל"ן המניב ונהנות משטחי משרדים גדולים המאוכלסים בשוכרים איכותיים. עם זאת, גם ענף זה משדר אותות מצוקה, ואחד הסממנים היא העלייה בשיעור שכירויות המשנה בשל צמצומים, פיטורים וקשיים.

במקומות הבאים התברגו חברות הנדל"ן המסחרי הגדולות, מפעילות הקניונים הסגורים וקניוני החוצות, שעסוקות בימים אלה בתהליכי מיזוג ורכישות. המשקיעים שמחפשים היום תזרים יציב מוצאים נחמה בתזרימים שמייצר הנדל"ן המניב וככל שמבנה החברה פשוט כך מוטב. בעולם המסחרי, הפגיעה עלולה להגיע מכיוון צרכנים מודאגים יותר ועניים יותר. נתוני המגמה של מדד אמון הצרכנים של ישראל מצביעים על המשך שחיקה בכוונות קנייה וכבר נרשמה ירידה של 0.4% בצריכה הפרטית.

העובדה שהחברות המחזיקות בנדל"ן מניב בישראל קרסו הרבה פחות מאלה המחזיקות בנדל"ן מניב בחו"ל, או אלה העוסקות בייזום פרויקטים בישראל ובטח שבחו"ל, מעידה ששנאת הסיכון של המשקיעים הלכה וגדלה. אלו שהחליטו בכל זאת לא למשוך את מלוא השקעתם מהבורסה בכלל ומענף הנדל"ן בפרט העדיפו להשקיע באפיק היותר סולידי - הנדל"ן המניב.

מניות המגורים בתחתית

המדד המחודש לא מותיר מקום לספק - הקבלניות והיזמיות בתחום המגורים ספגו מכה. להוציא את שיכון ובינוי, הן מאכלסות את המקומות התחתונים ברשימת המדד. לפעמים, כמו במקרה של אפריקה מגורים, אשמה כנראה בעיקר האמא הממונפת. אגב, רק לאחרונה התבשרנו על התנדפות עסקת חבירת קרדן ישראל ונכסי דנקנר השקעות (דלק נדל"ן), אבל גם החברה המאוחדת הייתה מאכלסת מקום נמוך ברשימה.

שוק הנדל"ן המקומי למגורים ידע רק לאחרונה ימים טובים יותר, אך חברות הבנייה דווקא נהנות ממלאי דירות הולך ויורד, כאשר הביקוש היה עד ממש לאחרונה יציב. מי שהפגיעה בו מובהקת הוא כמובן שוק מגורי היוקרה, שנתח משמעותי מהביקוש לו זרם בדרך קבע מיהודי התפוצות. "אין אף קונה", אמר לא מזמן אלפרד אקירוב, חלוץ הענף בישראל.

שתי החברות שהיו הכי קרובות להיכנס למדד מגיעות משני קצוות עולם הנדל"ן. הראשונה היא י.ח.דמרי, שרצתה לשחק במגרש הרומני ולבנות שם דירות, נכוותה מקיפאון האשראי, ומתמקדת בישראל. בפער לא קטן אחריה נמצאת ריט 1, שמהווה מכשיר נדל"ני-פיננסי מתקדם שלא היכה שורשים בישראל בגלל בעיות מס.

מקובל להניח שמי שקופא על שמריו לא יכול לשרוד. המשבר הנוכחי הוכיח ההפך - מי שיזם ורקח עסקאות, ייזום בעיקר, מתחרט עכשיו שלא שמר את הכסף בכיס. לעומתו, מי שישב על הגדר ונשאר נזיל יכול היום לרכוש נכסים בתשואות של 8%-9% בנדל"ן מניב במרכז.

חברות הבנייה "שעובדות קשה יותר" - רכשו קרקעות, בנו, מכרו ולקחו סיכון גבוה יותר - הן אלה שנפלו הכי חזק.

תשואות מרשימות

תשואת המניות שהרכיבו את המדד במחצית השנייה של 2008 השפיעה כמובן על המשקולת, כלומר על המיקום של המניה, במדד של מחצית ראשונה 2009. גב ים, שפחות משבוע לסיום השנה "הובילה" את המדד עם התשואה השלילית הנמוכה ביותר, קפצה בשלושה מקומות למקום השני המכובד. מליסרון, שטענה אף היא לכתר "מלכת התשואות" רוב המחצית השנייה, ביצעה קפיצה בסדר גודל דומה למקום הרביעי.

ואולם, את תואר מובילת המדד בשנה שחלפה קטפה לא מליסרון ולא גב ים, כי אם רבוע נדל"ן, תוצר של "רכישה והשכרה" מחברת האם (sale and leaseback) שבוצע בדיוק בזמן, והיא "עקפה בסיבוב" את שתי המתחרות שהוזכרו, עם נפילה של 7% בלבד במהלך השנה שעברה.

מנגד, בולטת הנפילה של אזורים - שנחתכה ב-91% בשנה שעברה וסיימה אחרונה במדד הנוכחי לאחר שנפלה בשישה מקומות, אבל בכל זאת הצליחה שלא לקבל "כרטיס אדום". חברה נוספת שספגה חבטה הייתה אפריקה נכסים שירדה חמישה מקומות, לאחר שבמחצית הקודמת הייתה שנייה רק למבני תעשיה של אליעזר פישמן. ירידות אלו העלו את השאלה, האם לבסוף נגיע למצב של שווי נכסי שלילי?

ננסה לקנח בנימה אופטימית, ולציין, כי ברגע שהסיכון ירד והפחד יעלם, חברות היזמות בוודאי צפויות לזנק. *

אליעזר פישמן הוא בעל השליטה ב"גלובס"

המדד וכתבות המדד באתר: www.globes.co.il/research