לאן נעלמו נאמני האג"ח

האג"ח הקונצרניות במשבר שלא היה כדוגמתו - וכלבי השמירה? מכשכשים בזנב!

מפתיע שהנאמנים לאיגרות-החוב (אגה"ח) הקונצרניות, שאמורים היו לקחת תפקיד מרכזי במשבר האג"ח הקונצרני, נאלמו דום והפכו לשחקני-משנה במאבק המתנהל בין מחזיקי האג"ח לבין בעלי השליטה בחברות המנפיקות. רשות ניירות ערך מבקשת להכניס שחקני חיזוק חדשים בדמות קציני אשראי.

מהו תפקיד הנאמנים? כיצד הם מתמנים ומי קובע את שכרם? האם קיים מחדל פיקוחי? והאם הם נמצאים בניגוד-עניינים? היבט אחר, הוא אחריות המשקיעים המוסדיים שרכשו את אגה"ח ללא בדיקה מעמיקה של השקעת כספי ההנפקה בערבות מזרח אירופה והיכולת להחזר ההשקעה במועדה.

שאלות אלו עולות במלוא חומרתן יומיום, ועמוד רודף עמוד בעיתונים המדווחים על התפרצויות זעם באסיפות בעלי אגה"ח ועל מאבקם הנואש של בעלי השליטה בחברות להרגיע את הציבור ולמצוא תחליפים להחזר החוב - תחליפי "תספורת" חדשים, המרת אג"ח למניות, פריסת החובות, וכיו"ב. אנו ניצבים עתה בפני תופעה שלא היה לה אח ורע בעבר לאור החשש מחדלות פירעון של החברות, הציבוריות והפרטיות, כולל של הטייקונים הגדולים במשק.

מחזיקי אגה"ח, דורשים פירעון מיידי והחזר החוב באותם מקרים שנותר סכום כסף בקופה. בתווך עומד הנאמן לאגה"ח, שמעמדו המשפטי אינו ברור דיו. הנאמנים, גם הם, חוששים לעורם וספק אם בכוחם, בימים טרופים אלה, להגן כראוי על בעלי אגה"ח.

שומר הסף

במסגרת רפורמת בכר, נאלצו הבנקים לפרוש מתחום הנאמנות. הנימוק לסילוקם היה הטיעון לניגוד-עניינים בתפקוד הבנקים, שבנוסף לכובעם כנאמנים לאגה"ח, היו גם הנושים של אותה חברה. בעקבות כך, נכנסו שחקנים רבים לשוק הנאמנויות, ביניהם גופים פיננסיים, משרדי עו"ד ורו"ח, בציפייה לפתיחתה של נישה עסקית. הם נסמכו על מודל עסקי, שלפיו צבר התיקים הרב חיפה על רווחיותו הנמוכה של כל תיק.

מחזיקי האג"ח מצויים בעמדת נחיתות מבחינת ההגנה מכוח הדין. בעוד בעלי-מניות, השותפים באמצעי השליטה בחברה ובסיכוייה, נהנים מהגנות הקבועות בחוק החברות, כגון הזכות למידע, הזכות להצביע, הזכות להגיש תביעות נגזרות וייצוגיות, וכן להגנות הוראות הממשל התאגידי, אין בחוק התייחסות להגנה על זכויות בעלי אגה"ח, שפיזורם הגבוה מקשה עליהם להתאחד ככוח משפיע.

להבטחת ההגנה על עניינו של ציבור מחזיקי אגה"ח, מתמנה נאמן למחזיקים, ובשנים האחרונות מינוי נאמן הוא תנאי לאפשרות החברה להציע את אגה"ח שלה לציבור.

הנאמן הוא שומר הסף, אולם הוא מצוי לכאורה בניגוד-עניינים. עליו להגן על רוכשי אגה"ח, אך הוא מתמנה ע"י החברה המנפיקה לפי שיקול דעתה ובחירתה. זאת, באמצעות שטר נאמנות הנערך בין הנאמן לחברה, שקובעת גם את שכרו. זכויות מחזיקי אגה"ח מעוגנות בעיקרן בשטר הנאמנות ומפורטות בתשקיף שלפיו הונפקו אגה"ח לציבור. הנאמן אמור לפקח על החברה ולשמש כמעין תובע ייצוגי המרכז את תביעות המחזיקים. כך נחסמת האפשרות להגשת תביעות פרטניות ודרישות סרק טורדניות. המתקפות של בעלי אגה"ח, כיום, מכוונות לפיכך, גם נגד הנאמנים.

לפי תיקון לחוק ניירות ערך, הנאמן חייב לפעול לטובת כלל המחזיקים באגה"ח, אחראי לכך שהתחייבויות המנפיק למחזיקים תוארו בתשקיף נכונה, להודיע על כל הפרה מהותית של שטר הנאמנות, על פעולות שנקט למניעת ההפרה קודם שבוצעה ועל פעולות שנקט לקיום ההתחייבות. עליו לבחון את מצב החברה באופן שוטף, כדי שיוכל להפעיל שיקול דעת בדבר הצורך בנקיטת פעולות כלשהן, ואת עמידת המנפיק בהתחייבויותיו הקיימות והצפויות למחזיקים.

בין הפטיש לסדן

מאידך, אין דרישות לכישורים מקצועיים, להון ולביטוח מינימליים, ואין הוראות לגבי הבדיקות שעל הנאמן לבצע על התאגיד.

לאור המצב, רשות ני"ע דורשת כיום מהנאמן להתריע על כל שינוי ביכולת פירעון החברה. הנאמן נדרש לנקוט פעולות ממשיות כלפי התאגיד מבעוד מועד, קודם למועד תשלום אגה"ח, ובטרם הופרו זכויות המחזיקים. עליו לעקוב אחר דיווחי החברה ובמקרה הצורך להשתמש בסמכותו לבקש מידע נוסף מהמנפיק.

עמדת רשות ני"ע, נתקלה בהתנגדות מצד הנאמנים הנוקטים בגישה מצמצמת, לפיה אין זה מתפקיד הנאמן לבדוק באופן שוטף את יכולת פירעון החברה ואת השינויים החלים בשעבודים, אלא במועד הקבוע בלשון החוק בלבד, היינו "בטרם ישולמו כספים על חשבון תעודות התחייבות". לכך מוסיפים הנאמנים את הטענה, שהתמורה המועטה המתקבלת עבור שירותיהם, אינה מאפשרת לפעול ולפקח באופן שוטף להבטחת פירעון ההתחייבויות למחזיקים.

גם בעיית ניגוד-העניינים בתפקיד הנאמן לא נפתרה. הנאמן נמצא "בין הפטיש לסדן", כשהוא מתמנה ע"י החברה- אבל מייצג את מחזיקי האג"ח. רשות נ"יע מצביעה על ניגודי-העניינים העלולים להתעורר כשהנאמן או בעל השליטה בנאמן הם, במישרין או בעקיפין, נושה של התאגיד המנפיק או של התאגיד הנשלט על ידו; במקרה של בעלות צולבת, כשהנאמן למחזיקי אג"ח של התאגיד המנפיק, או בעל השליטה בו, הוא בעל עניין בתאגיד המנפיק או בתאגיד הנשלט על ידו; נאמן למספר סדרות כאשר הנאמן משמש כנאמן לסדרות נוספות של התאגיד; קשר בין הנאמן לבין החתם המתמחר בהנפקה; נאמן שהוא רואה-חשבון מבקר של התאגיד המנפיק, או כאשר קיימים קשרים עסקיים מהותיים בין הנאמן לתאגיד.

קצין אשראי ונאמן

חפציבה היא הסנונית הראשונה של חדלות פירעון באג"ח, האחרות טרם הגיע זמן פירעונן. מחיר אגה"ח בשוק משקף כיום את חוסר אמון הציבור שאגה"ח ייפרעו. לאחרונה, רבו המקרים של החלפת נאמנים או הודעות על שינויים בשטר הנאמנות. בנוסף, החל גל של אסיפות בעלי אג"ח, בין שזומנו ביוזמת המחזיקים ובין ביוזמת הנאמן, בשל הלחץ שתקף את המחזיקים.

אנו מצויים עתה בפני כשל שוק באשר לפעילות שוק האשראי החיצוני. לאור סכומי עתק של מאות מיליארדים של אג"ח קונצרני, המצויות בשוק, חובה להסדיר במיידי ומחדש את מעמד הנאמן ולמצוא פתרון לחובות הקיימים. רשות נ"יע זיהתה כשל בתפקוד הנאמן הנובע מהיעדר כלים מתאימים לביצוע תפקידו, הן בשל אי-כשירות מקצועית מתאימה והן בשל שכר-טרחה נמוך.

הרשות מציעה שני מתווי פעולה דומים. האחד, מצריך שינוי חקיקה והשני יאפשר לנאמנים לפעול במסגרת הדין הקיים, עד לתיקון החוק. לפי מתווה הביניים, בהתקיים תנאים מסוימים, ימנה הנאמן נציגות מטעם המחזיקים, שתורכב משלושת המחזיקים במספר אגה"ח הגדול ביותר. חברי הנציגות יצהירו, שאינם בעלי עניין אישי בהסדר. ההסדר ייתן כתובת לנאמן ולחברה, לניהול משא-ומתן ולבחינה מוקדמת של היתכנות ההסדר המתגבש, קודם לאישורו הסופי באסיפה.

פונקציה חדשה שמעלה הרשות במתווה הביניים היא קצין האשראי, שישמש כשליח של הנציגות. תפקידו לפעול לבחינת הצורך בהסדר בין המנפיק לבין כלל המחזיקים. קצין האשראי יהיה רשאי לנהל מו"מ עם החברה החפצה ברה-ארגון של החוב, כמו גם עם נושים אחרים של החברה ומשקיעים פוטנציאליים.

קצין האשראי ייוועץ עם הנציגות על ההסדר המתגבש ויקבל סמכויות וזכויות. שינוי כזה, מחייב תיקון חקיקה, בעוד המצב כיום דורש התערבות מיידית. אין סיבה שהנאמן לא ימלא חלק ניכר מפונקציות אלה, בתנאי שכנאמן ישמש גורם מקצועי מספיק. אין להעמיס כפל עלויות על בעלי אגה"ח, או החברה, במינוי פונקציונר נוסף.

במתווה הביניים, כאשר הנציגות או קצין האשראי לפי העניין, אינם מתמנים על-ידי המחזיקים באסיפת מחזיקי אג"ח, אלא על-ידי הנאמן, הנאמן חייב להמשיך ולפעול לטובת כלל המחזיקים באגה"ח, לרבות בנקיטת סעדים זמניים והפסקתם.

ספק אם, כפילות התפקידים או לחלופין האצלת חלק מסמכויות הנאמן, שהוענקו לו בחוק, לפונקציה חדשה, תסייע למחזיקים. יש בכך גריעה מסמכויות הנאמן בתקופה שבה המחזיקים זקוקים להגנתו. קיום שתי פונקציות, קצין אשראי ונאמן, יקשה על פעולה עניינית בשל טשטוש בין הסמכויות וההיררכיה ביניהם.

סטנדרט "הנאמן הסביר"

נאמן, חייב לקבוע מראש בשטר הנאמנות סמכויות פעולה נרחבות. כדי להגן על עצמו ידרוש שיפוי מהחברה עבור הוצאות למומחים ויועצים, שיסייעו לו להתגבר על החסר המקצועי. ספק אם הרעיון למינוי קצין אשראי מתיישב עם סעיף 10(ד) לחוק הנאמנות - שחוק ניירות ערך קובע כי אין להתנות עליו - האוסר על הנאמן לאצול מתפקידיו לאחר.

בשלב זה נמליץ שהנאמן ימלא תפקיד מרכזי יותר בהגנה על המחזיקים, יבחן את ההצעות השונות לדרכי הפירעון, ויוודא שנושאי המשרה ובעלי השליטה בחברה, מנווטים את עסקיה תוך שהם שוקלים גם את טובת המחזיקים.

זוהי שעת המבחן של מוסד הנאמנות, שלא זכה לכל דיון בעבר. עם חלוף הסערה, יש למנות ועדה לבחינת תפקוד הנאמנים, שתגבש המלצות לשינוי בחקיקה. בדומה לחובות הזהירות, המיומנות והאמונים החלות על נושאי משרה בחברה בהתאם לחוק החברות, כך חייב החוק לקבוע במפורש את חובת המיומנות והזהירות של הנאמנים.

יש לקבוע בחוק, כי על הנאמן למלא את תפקידו באותה מידה של מיומנות, שנאמן זהיר וסביר היה נוקט בנסיבות דומות. בכך, נגביר את חובת המיומנות והזהירות, מהסטנדרט של "האדם הסביר", כפי שנדרש כיום מהנאמן על-פי חוק הנאמנות, לסטנדרט של "הנאמן הסביר".

צרו איתנו קשר *5988