נדל"ן ביבשת הישנה: החורף האירופי קודר פחות

נתחיל מהשורה התחתונה - תמהיל של מרכז מסחרי איכותי, מגוון שוכרים איתנים ומיקום בצומת תחבורתי המוביל מינכן (דרום גרמניה) עשוי להיות הזדמנות ההשקעה הטובה ביותר בנדל"ן אירופי ב-2009. אלו חלק ממסקנות מחקר שנתי ענק - "Emerging Trends in Real Estate - Europe 2009" - שערכו פירמת ראיית החשבון PwC ו-Urban Land Institute, ומתבסס על דעותיהם של מעל 500 מומחי נדל"ן מרחבי אירופה.

זו הפעם השישית ש-PwC ו-ULI מפרסמות את המחקר השנתי, וגם הפעם המחקר מכיל רשימה מכובדת של יזמים, מנהלי השקעות, מנהלי פירמות, בנקאים, מלווים ומתווכים ועוד. נציין, שהשיחות עמם נערכו באחד מרגעי השיא במשבר, שעוד לא נגמר כמובן - קריסת ליהמן ברדרס בספטמבר אשתקד.

האם המרואיינים הנכבדים הספיקו מאז לקנות קניון במינכן או מגדל משרדים במוסקבה? לא ממש - הפחד עוד לא פינה את מקומו ל"תאוות הבצע". ממצאי פירמת המחקר RCA מגלים קריסה של עשרות אחוזים בהיקף הפעילות בשוקי הנדל"ן בעולם. עם זאת, מהנתונים עולה כי שוק הנדל"ן האירופי (כולל בריטניה) הצליח להדיח את השוק האמריקני, והפך, לפחות ב-2008, לשוק עם היקף העסקאות הכי גדול בעולם. זו סיבה נוספת לבדוק איפה, אם בכלל, כדאי להשקיע ביבשת הישנה.

בינתיים כולם מסכימים, ומספרי העסקאות נותן תוקף עובדתי לכך, שהשוק כמעט עצר מלכת, קודם כל בגלל מחסור באשראי, "השמן" של השוק. עם זאת, העדפות וציפיות תמיד קיימות, ושנאת הסיכון המוגברת מובילה לשורה תחתונה חד משמעית בנוגע לכוונות ההשקעה של המרואיינים - נכסים איכותיים במיקומים מרכזיים בשווקים הגדולים והנזילים ביותר, ובפרט בבריטניה ובגרמניה, אבל גם בשווקים המתעוררים, כשרוסיה וטורקיה בראש.

מי יכול להוציא עכשיו כסף?

"מי שיש לו את הכסף והאומץ, ימצא הזדמנויות שלא נראו מאז ומעולם," התנבא אחד המרואיינים. אבל השאלה המתבקשת היא למי יש כסף? והתשובה היא שכבר מתחילת המשבר, וביתר שאת מאז שהפך למשבר אשראי, השחקנים החזקים על המגרש הם הגופים המוסדיים, בזכות הכיסים העמוקים.

מצד שני, גופי ההשקעה, גם בישראל, מתמודדים עם "אפקט המכנה" (denominator effect), תולדה של גידול אוטומטי בהקצאה לאפיק הנדל"ן, לא בגלל הסטת משאבים אליו, אלא בגלל קריסה גדולה בהרבה בערכי השוק באפיקי ההשקעה האחרים.

משקיע מוסדי עם תיק נכסים בהיקף של 10 מיליון שקלים, לדוגמא, שהשקיע בנדל"ן מיליון שקלים או 10% מהתיק, מצא עצמו, בעקבות ירידה חדה בערכי ני"ע, עם תיק כולל קטן יותר ועם הקצאה גדולה יותר יחסית לנדל"ן. וכך, חלק מהמשקיעים המוסדיים לא יכולים להגדיל השקעה בנדל"ן, ואף נאלצים להקטין אותה.

אתגר בקרנות פרטיות

"מיעוט של מוסדיים יעשה כמה עסקאות גאוניות ב-2009-2010", אומר אחד המשתתפים במחקר. כדוגמא לטפטוף השקעות כזה מביאים במחקר את קרנות הפנסיה הקנדיות, עם נכסים בהיקף של כטריליון דולר קנדי, שאחת מהן השקיעה כ-400 מיליון דולר קנדי בפיתוח קניונים בטורקיה. אפרופו קנדה, אלו היו חלק מהשחקנים להם הצליח יצחק תשובה למכור אלפי דירות שם ולפי פרסומים בדרך למכור עוד. לב לבייב, אגב, לפי פרסום ב"גלובס", עשה זאת בימים האחרונים עם קרן יוונית.

שחקן מרכזי אחר במגרש הן הקרנות הפרטיות (ראו הרחבה), שמתחפרות עכשיו בציפייה ל"שנת ברירה טבעית" מאתגרת. שווי הקרנות היורד כבר הרע את "אמות המידה הפיננסיות" (Covenants) ופגע בתגמולי המנהלים. "שם המשחק יהיה להוכיח למשקיעים שאנחנו בעלי יכולת לנהל תיקים בתקופה כל כך מסובכת".

עד סוף הרבעון השלישי אשתקד המשקיעים לא הפנו עורף לענף הפרייבט אקוויטי, ובתשעת החודשים הראשונים גייסו קרנות נדל"ן אירופיות כ-23 מיליארד דולר. רוב הקרנות, אגב, היו קרנות "אופורטוניסטיות", כלומר קרנות שמחפשות תשואות גבוהות במחיר סיכון מוגבר. מאז חלה ירידה תלולה בגיוסים, וזמן הסגירה הממוצע התארך ל-19 חודשים ב-2008, לעומת פחות משנה בשנים הקודמות, לא מעט בשל העובדה ש"אפקט המכנה" תופס גם כאן.

עולם הפרייבט אקוויטי בנדל"ן, שמחזיק באירופה נכסים בשווי מצרפי של כ-280 מיליארד אירו, חווה בעיות מסובכות במיוחד בשוק נופל. קרנות סגורות עם תקופת חיים מוגדרת, שהגיעו לסוף דרכן הפורמלית בעיתוי אומלל, עלולות לפלוט השנה לשוק הנדל"ן החורק נכסים בשווי 7 מיליארד דולר, ועוד 20 מיליארד דולר יציפו את השוק ב-2010.

עבור הקרנות הפתוחות, מכשיר פופולרי במיוחד בגרמניה, המוזיקה פסקה בחטף בספטמבר אשתקד, כאשר ממשלת גרמניה, שיזמה ביטוח פקדונות כדי להתמודד עם המשבר הגלובלי, יצרה "ריצה אל הקרנות" מצד משקיעים מבוהלים, וחלק מהקרנות הגיבו בהקפאה כזו או אחרת של משיכות.

תסתדרו בלי מנופים

בשורה התחתונה, בגלל הבעיות האמורות וחרדת הבנקים, בשוק יש הרבה פחות אקוויטי זמין מכפי שנוטים לחשוב, וגם את המעט שיש קשה יותר למנף. המנטרה העולמית החדשה היא "הסרת מינוף" (Deleveraging), ותעשיית הנדל"ן חובבת האשראי והמינוף נאלצת להסתגל להרבה פחות אשראי.

אחד מעורקי האשראי המרכזיים ביותר - איגוח הלוואות מסחריות CMBS (ני"ע מגובים בהלוואות לנדל"ן מסחרי) - הסתייד. הטראומה האירופית מקריסת מחירי ה-CMBS, כואבת ככל שתהיה, לא מזכירה את המכה שספגה כלכלת ארה"ב מהמוצרים "המתוחכמים" והמתחכמים.

משחק ה-CMBS נגמר, ולשנים רבות כנראה. בשנת 2008 כולה הנפיקו באירופה CMBS בהיקף 9.6 מיליארד אירו בלבד, צניחה של 85% לעומת 2007. "כל המוצרים האלה נפיצים, הייתי מעדיף שלא יחזרו בכלל בזמן הקרוב", אמר אחד המשקיעים.

אמנם הנזילים במשקל כבד - חברות הביטוח, קרנות הפנסיה, הקרנות הריבוניות והפרטיות - עדיין על המגרש, "אבל אנשים לא במצב רוח של קבלת החלטות. המחירים עדיין גבוהים מדי", אמר אחד המרואיינים, שגייס הון ב-2008 וממתין להזדמנויות.

ככה נראית תחתית?

המתנה להזדמנות היא שם קוד למחיר גבוה מדי, לדעת המשקיעים. בבריטניה, אולי הדוגמא הכי מצוטטת, נרשמה ירידת מחירים כואבת ביותר ומחירי הנכסים המסחריים ירדו ב-2008 בכ-27% ובינואר השנה בלבד בעוד 3.5% (נתוני CBRE). עם זאת, אין ספק שבחלק מהמקומות המחירים ירדו בחדות, אבל איש אינו יכול להבטיח שהתיקון הסתיים. ביבשת עוצמת התמחור מחדש נמוכה יותר, אבל גם שם התשואות עולות.

המרואיינים חוזים עלייה נוספת של 40-60 נקודות בסיס (0.4%-0.6%), בממוצע, בתשואות של נדל"ן איכותי. עם זאת, כולם מודים שאף אחד לא באמת יודע מה קורה עם המחירים, כי מאמצע 2008 שוק הנדל"ן הוא וירטואלי. "הערכות השווי אופטימיות מדי. הן לא שוות את הנייר שעליו הן כתובות", אמר מרואיין צרפתי.

ב-CBRE, למשל, מצאו שהתשואות בלב ליבה של לונדון היקרה עלו ב-12 החודשים שקדמו לספטמבר 2008 ב-150 נקודות בסיס ל-6%. גם בשוקי פריז, מדריד ודבלין התשואות מעפילות צפונה. ב-JLL מצאו שהתשואה המשוקללת הממוצעת באירופה ברבעון השלישי 2008 עלתה ב-25 נקודות בסיס ל-5.3%, כשמאז ימי הזוהר של הרבעון השני של 2007, התשואה הממוצעת רשמה עלייה של 100 נקודות בסיס (אחוז).

כמה מהמרואיינים כבר רואים הזדמנויות בסביבה של תשואות גבוהות בהרבה מהריבית ביבשת ובבריטניה. "אנו עשויים לראות ריבית בשיעור 2% ותשואות של 8%. זה הזמן שהזדמנויות גדולות נוצרות".

אבל בהקשר למחירים - המרואיינים חלוקים בדעתם אם הבנקים שמחזיקים עכשיו נדל"ן בשווי מיליארדי אירו יביאו לנפילת מחירים בשוק או יצליחו לנהל ולמכור נכסים בזהירות. ליהמן ברדרס, למשל, פשט רגל ובאמתחתו נדל"ן בשווי 43 מיליארד דולר, והוא במידה רבה דוגמא ל"מכירת חיסול" שלא מיטיבה עם שוק הנדל"ן.

לונדון אולי כן מחכה?

הנדל"ן, כאפיק השקעה, לא ממש יכול להיעלם לגמרי ממכ"ם המשקיעים, בייחוד אם הם בעלי אופק השקעה ארוך - אחרי הכל מדובר בחלק לא מבוטל מהעושר העולמי. גם בשוק הנדל"ן עצמו הפגיעה לא הייתה אחידה: החוגגות המרכזיות בהילולת האשראי שקדמה לקיץ 2007 - אירלנד, בריטניה וספרד - סובלות עכשיו מ"הנג אובר" קשה ביותר.

אז המשבר גלובלי, והמשקיעים מעדיפים השנה להישאר ליד הבית, למרות שהמשבר עשה את כל הדרך מארה"ב והולם בחוזקה באירופה. "למה להשקיע במונגוליה עבור תשואות שאתה יכול להשיג בחצר האחורית?" אומר אחד המרואיינים. "למה לרכוש בניין משרדים בברטיסלבה בתשואה של 5.5% כשאפשר לקנות בניין דומה בפריז ב-6.75%?", תהה אחר. יחד עם זאת, גם לשווקים המתעוררים, ומוסקבה ואיסטנבול בראשם, נותרו חסידים רבים. (ראו גרף).

בצמרת דירוג יעדי ההשקעה נמצאות מינכן, המבורג, איסטנבול, ציריך, לונדון, ומוסקבה. בתחתית הרשימה נמצאות בודפשט, ליון, ברצלונה מדריד ודבלין. לונדון היא ללא ספק השם המעניין ביותר ב"רשימת התקווה". רכבת ההרים הבריטית כנראה לא מרתיעה את כל המשקיעים. "למרות הכול, התיאבון להשקיע בבריטניה עצום בגלל קריסת המחירים - כולם רוצים להתכונן להיות שם באביב/קיץ 2009".

בירת בריטניה זינקה מהמקום ה-15 בדירוג יעדי ההשקעה הטובים ב-2008 למקום ה-5 השנה. אז נכון שבירת הפיננסים של אירופה מדממת - סיטיבנק, UBS, קרדיט סוויס, Dresdner Kleinwort, ועוד רבים וטובים, מצמצמים נוכחות והאבטלה בעיר בשיא של כעשור, אך ההזדמנות כאן היא תולדה של המשבר החריף, וזה מתבטא היטב במיקומה הגבוה של העיר ברשימת הסיכון (ראו גרף).

רוסיה עדיין פופולרית

לזהירים יותר, ערי גרמניה, שוויץ וצרפת הן אופציה דפנסיבית יחסית. "גרמניה היא הנמל הבטוח ביותר בסערה הזו", אומר אחד המרואיינים. "גרמניה פחות תנודתית עם יותר משקיעי טווח ארוך", אומר אחר. שתי ערים גרמניות - מינכן והמבורג - התברגו, כאמור, בצמרת הדירוג.

לגבי מינכן, הרי שלעיתים נתון מאקרו מעניין יכול להסביר הרבה. העיר בולטת בזכות כוח הקנייה של תושביה, כאשר ההכנסה הפנויה זינקה ואין להקל ראש גם ב-4.7 מיליון המבקרים הפוקדים אותה מדי שנה. אבל ברמת המדינה, גרמניה - הכלכלה הגדולה של גוש האירו - סבלה מהתכווצות תמ"ג מכאיבה בשיעור של 2.1% בשלושת החודשים האחרונים של 2008.

במזרח ממשיכה מוסקבה לרכז את עניין המרואיינים, אם כי היא ירדה מהמקום הראשון ב-2008 למקום השישי בדירוג השנה. "לפחות במרכז-מזרח אירופה עדיין אפשר לדבר על שיעורי צמיחה חיוביים", אומר אחד המרואיינים. בשנה שעברה נמלטו משקיעים רבים מרוסיה בגלל המשבר הכלכלי והלחימה בגאורגיה, אבל לפי PwC ו-ULI, אפשר להגדיר את הפדרציה הרוסית כאופציה פופולארית בסיכון גבוה.

"תפיסת הסיכון (לגבי רוסיה) הרבה יותר חריפה מהמציאות", אומר אחד המרואיינים. אחרים מזהירים שהאטת הצמיחה מ-7%-8% ב-2008 ל-3%-4% השנה משולה להתנגשות בקיר. כדאי גם לשים לב, כי לראשונה זה שמונה שנים צפויה המדינה להציג גירעון ממשלתי. זאת לפי הערכה עדכנית של מריל לינץ'.

מבין הכלכלות הגדולות האחרות במזרח, פולין וצ'כיה נמצאות במצב כלכלי סביר. לעומתן, הונגריה, יעד שהיה חביב מאוד על משקיעי נדל"ן ישראלים, נמצאת במצב ה"שביר" ביותר.

נציגה מעניינת בעשירייה השנייה ב"רשימת התקווה" היא פראג. בירת צ'כיה סבלה, כמו כולם, מירידה גדולה בהיקף פעילות הנדל"ן ב-2008 (אומדן: 1.4 מיליארד אירו) וקור צפוי לשרור בה גם השנה. אמנם אחד המשקיעים ציין, כי "העיר מתחילה להיות מעניינת עם תשואה התחלתית של 6%", אבל איתנות יחסית של השוכרים גורמת ללא מעט מהמשכירים לרצות להישאר עם הנכסים עד יעבור זעם, והם פחות נכונים למכור עכשיו.

באילו נכסים להחזיק?

נדל"ן מסחרי הוא המנצח בשאלה באיזה סוג נדל"ן כדאי להשקיע. 26.9% מהמשיבים בדירוג PwC ו-ULI ל-2009, המליצו "קנייה" על הסקטור, לעומת 37.6% שהמליצו כך ב-2008. עוד 52.7% המליצו "החזק" ורק כ-20.3% המליצו "מכירה". בתוך הסקטור, ההעדפה היא למרכזים מסחריים ולרחובות מסחריים מרכזיים על פני קניוני חוצות.

בכל הקשור לנדל"ן המסחרי, מוסקבה היא העיר המובילה, כאשר 48.2% מהמשיבים ממליצים "קנייה". למרות הנתון המרשים, יש לציין שמדובר בנפילה בהשוואה ל-2008, אז זכתה בירת רוסיה להמלצת "קנייה" בקרב כ-80% מהמרואיינים. מיד אחרי מוסקבה נמצאת מינכן עם 41.7% שממליצים "קנייה". מנגד, דבלין כמעט לא עוברת את אחוז החסימה עם 6.1% אחוזי "קנייה".

לגבי שוק המשרדים הענק של אירופה, הדיכוטומיה מובהקת - נכונות גבוהה להשקיע במרכזי העסקים של ערים מובילות, כשבמקביל ערי השדה נמחקות מלקסיקון המשקיעים. עיר המשרדים המובילה היא איסטנבול, ואחריה מוסקבה. הצמד הזה מוביל גם את המלצות הקנייה בשוק מבני התעשייה והאחסנה.

בשורה התחתונה, צריך להתאמץ מאוד בימים אלה על מנת למצוא אינדיקטורים כלכליים חיוביים, או להתעלם משלל הורדות דירוג ותחזיות דירוג למדינות מערביות.

מצד שני, הכללה גורפת מדי, ודיון ברמת המדינה, לא בהכרח נכון בענף הנדל"ן. משתני ההחלטה הרלוונטיים לרכישת איגרת חוב ממשלתית לא תמיד רלוונטיים לענף הנדל"ן, בו יש חשיבות שאין שנייה לה למיקום הנכס, איכותו ואופן מימונו. *

gil-s@globes.co.il

ניתן להוריד את המחקר המלא באתר: www.globes.co.il/research/europe2009