מה השבית את שמחת מיקרוסופט

מיקרוסופט היא אחת ההצלחות הגדולות של הכלכלה האמריקנית. חברה ששולטת בשוק מערכות ההפעלה, כשבדרך היא המציאה וטיפחה את תחום תוכנות האופיס, בו היא שולטת ללא עוררין. השליטה הזו באחד המוצרים הנצרכים ביותר בעולם, שצמוד לכל מחשב כמעט, ונמצא בשימוש אצל מאות רבות של מיליוני אנשים, הפך את החברה הזאת למכרה זהב.

במשך שנים רבות החברה הזו מגדילה את ההכנסות והרווחים שלה. בשנות ה-90 של המאה הקודמת זאת הייתה צמיחה מואצת, אבל הטיפוס נעשה בשנים האחרונות קשה יותר, והצמיחה בהכנסות ירדה בהדרגה לאזור ה-10%. במקביל לשיפור בביצועים הכספיים הפכה מיקרוסופט לחברת הטכנולוגיה הגדולה בתבל על-פי מבחן שווי השוק, כשמדי פעם מצליחה ענקית השבבים אינטל לעבור אותה לפרקי זמן מסוימים. בשנים האחרונות שווייה של מיקרוסופט בוול סטריט נע רוב הזמן בין 250 מיליארד דולר ל-300 מיליארד דולר. בשיא, בתקופת הבועה של תחילת העשור, נסחרה המניה במחיר שביטא לה שווי של 600 מיליארד דולר.

ומה שווייה כעת? ובכן, בשבועות האחרונים, במקביל להמשך החולשה בבורסה האמריקנית, ירדה מניית מיקרוסופט לאזור ה-16 דולר, מחיר שנסחרה בו לאחרונה לפני 12 שנים. שווייה מסתכם ב-150 מיליארד דולר. נשמע כואב, אבל זה ממש לא חריג - מניות של חברות רבות, ביניהן גם גורילות לא מעטות, ירדו בשיעור כזה וחזרו למחירים של לפני 10-12 שנים, ואפילו 15 שנה, וזה עוד מבלי להתייחס, כמובן, למניות הפיננסים.

הירידות האלו מבטאות באופן מסוים את החולשה בתוצאות שכבר דווחו, ובעיקר את החששות מהתוצאות שיגיעו בהמשך, וזה בדיוק הסיפור במיקרוסופט. כשפותחים את הדו"ח הרבעוני (לרבעון שהסתיים בדצמבר) רואים, לכאורה, תמונה סבירה ואפילו מעבר לכך.

הרעה, בטח לא קטסטרופה

הדו"חות שהתפרסמו בסוף ינואר מבטאים המשך צמיחה בשורת ההכנסות, מ-16.4 מיליארד דולר ברבעון המקביל ב-2007 ל-16.6 מיליארד דולר ברבעון האחרון של 2008. שורות ההוצאות כבר פחות טובות, גם בגלל שינוי המטבעות בעולם, והרווח התפעולי הסתכם ברבעון האחרון של 2008 ב-5.9 מיליארד דולר לעומת 6.5 מיליארד דולר ברבעון המקביל. בשורה התחתונה, הסתכם הרווח ב-4.2 מיליארד בהשוואה ל-4.7 מיליארד דולר בתקופה המקבילה - הרווח למניה ירד ל-47 סנט מ-50 סנט למניה בתקופה המקבילה.

הנתונים האלו מדו"ח הרווח והפסד משדרים הרעה מסוימת בסעיפי הרווח, אבל בטח שלא קטסטרופה. המאזן גם הוא לא משדר נואשות, אבל יש בו מעין רמז לבאות. נתחיל במספרים החזקים של מיקרוסופט: לחברה יש מזומנים והשקעות לזמן קצר בהיקף של 20.7 מיליארד דולר, ההון שלה כ-34.4 מיליארד דולר, וסך המאזן עומד על 65.8 מיליארד דולר. משמע, ההון העצמי מממן את רוב המאזן - הוא מהווה כ-53% מסך המאזן.

המספרים האלו משדרים נזילות ואיתנות פיננסית, אבל מספר אחד בדו"ח תחת הסעיף Unearned Revenue, מקלקל את החגיגה. הסעיף הזה מבטא את ההכנסות שלא נצברו בדו"ח רווח והפסד, והוא בעצם שקול לסעיף שנקרא Deferred Revenue, הכנסות נדחות. המשמעות החשבונאית של הסעיפים האלו היא הוצאת חשבונית ללקוח, כאשר לא כל השירות או המוצר סופק ללקוח.

לחברה יש עדיין מחויבות כלפי הלקוחות שלה ולכן היא עדיין לא יכולה להכיר בכל ההכנסות. זה יכול להיות תשלום מראש בגין קבלת שירות או מוצר במשך כל השנה, ובמקרה כזה ההכרה בהכנסה היא ליניארית על פני השנה (בכל רבעון יוכר רבע מהחשבונית כהכנסה בדו"חות), וזה יכול גם להתבסס על אספקת המוצר, שדרוג, התקנה וכדומה.

סעיף ה-Unearned Revenue נגזר בעצם מדי רבעון ברבעון מחישוב שנעשה במיקרוסופט. החברה בודקת איזה חלק של החשבונית סופק, ואיזה אמור להיות מסופק בעתיד. את האספקה העתידית של השירותים והמוצרים מחלקת החברה לשני חלקים - הכנסות עתידיות שצפויות להיות מסופקות בטווח של עד שנה, ואז הן נרשמות במסגרת ההתחייבויות לזמן קצר (התחייבויות שוטפות). והתחייבויות לתקופה של מעל שנה, ואז הן בהתאמה נרשמות במסגרת ההתחייבויות לזמן ארוך.

פירוק כל החשבוניות מאפשר לחברה להכיר בהכנסות השוטפות ולהציג את ההכנסות העתידיות במאזן (כהתחייבות שנותרה כלפי הלקוח וברגע שתמומש תוכל החברה להכיר בה). סעיף ההכנסות הנדחות/הכנסות שעדיין לא נרשמו בדו"חות מיקרוסופט לסוף שנת 2008 מסתכם ב-13 מיליארד דולר, כאשר 11.5 מיליארד דולר מתוכם נרשמים במסגרת התחייבות לזמן קצר, משמע החברה תכיר בהכנסות אלו בטווח של שנה, והיתר - 1.5 מיליארד דולר - הכנסות שיוכרו בעוד שנה ואילך.

הסעיף הזה אולי מרשים בהיקפו האבסולוטי, אבל משדר חולשה עתידית. הסעיף הזה מבטא ירידה לעומת הרבעונים הקודמים. ברבעון שהסתיים בספטמבר עמדו ההכנסות הנדחות/הכנסות של נרשמו ב-13.5 מיליארד דולר, וברבעון שהסתיים ביוני הסתכמו ההכנסות הנדחות ב-15.3 מיליארד דולר (מדובר ברבעון חזק עונתית). עם זאת, ביחס לרבעון המקביל מדובר על עלייה. ברבעון האחרון של 2007 הסתכמו ההכנסות הנדחות ב-12.2 מיליארד דולר. כך או כך, ההכנסות הנדחות/הכנסות שלא הוכרו ברבעון האחרון, היו מתחת להערכות האנליסטים.

תחזית ההכנסות לצמיחה נוספת

ואם כבר אנליסטים, הנה התחזיות להכנסות ולרווח בשנתיים הקרובות. בשנה הפיסקלית שמסתיימת ביוני 2009 אמורה החברה, להערכת האנליסטים, למכור מעט מעל 61 מיליארד דולר, ולהרוויח כ-15 מיליארד דולר (1.7-1.75 דולר למניה). ההכנסות הנדחות בטווח של שנה מסתכמות כאמור ב-11.5 מיליארד דולר, וזה בעצם מבטיח חלק משמעותי מההכנסות השנתיות - כ-18%.

בשנה הפיסקלית שמסתיימת ביוני 2010, מצפים האנליסטים להכנסות של 62.5 מיליארד דולר, ורווח של 17-17.5 מיליארד דולר (1.95-2.05 דולר למניה), וכדאי להתעכב מעט על המספרים האלה. כמו המספרים של 2009, של 2008 ובכלל, מדובר במספרים מרשימים - אין כמעט חברות עם מסת הכנסות כזו, אין כמעט חברות עם שיעורי רווחיות כאלה. הרווח הנקי של החברה מתקרב ל-30%. זה מספר בלתי נתפס, שמחביא מאחוריו עוצמה, וסבירות גבוהה (אם כי לא מוחלטת) לעמידות איתנה בפני מצבי קיצון.

נשחק מעט במספרים האלו, ונראה מה הם בעצם אומרים לנו. אם המכירות של החברה יירדו ב-17 מיליארד דולר, ונניח שההוצאות לא יקטנו - למרות שכשזה קורה, אנחנו ברוב הגדול של המקרים מצפים לירידה בהוצאות - נקבל שהחברה עדיין לא מפסידה. במילים אחרות, ירידה של 30% בהכנסות עדיין תשאיר את מיקרוסופט רווחית. בפועל, זה כמובן לא יהיה כך.

בפועל, ירידה כזו תביא, מן הסתם, לחיסכון של כמה מיליארדים בהוצאות, כך שנקודת האיזון יורדת עוד יותר, אולי אפילו ב-50%. האם זה אומר שמיקרוסופט לא יכולה להפסיד? לא בהכרח. ראשית, ירידה בשיעור של 50% היא לא דבר שלא יכול להתרחש, ושנית, דווקא בתקופות כאלו החברה עשויה לבחור להגדיל הוצאות כדי לשמר את יתרונה הטכנולוגי בשווקים, לצד ביצוע רכישות בהיקף משמעותי שיכבידו על המאזן ועל דו"ח הרווח והפסד.

שיעורי הרווחיות של השורה התחתונה (כמו גם של שורות הרווח העליונות) גונבים את ההצגה במיקרוסופט, אבל נחזור לסעיפי ההכנסות וההכנסות שלא הוכרו. תחזית ההכנסות ל-2009 ו-2010 היא לצמיחה (אמנם לא כבעבר, ובכל זאת, צמיחה). מנגד, סעיף ההכנסות הנדחות/הכנסות שלא הוכרו נמצא במגמת ירידה. איך זה מסתדר? אולי האנליסטים מצפים לעלייה בקצב ההכנסות הנדחות וצבר ההזמנות ברבעונים הבאים (במיוחד ברבעון שמסתיים ביוני, שנחשב כאמור לרבעון הטוב של החברה). חלק מהאנליסטים מצפים לצמיחה בסגמנט האינטרנט (שהוא אגב הסגמנט המפסיד היחידי בחברה), ואולי הם פשוט יצטרכו לעדכן את התחזיות בחודשים הבאים, כשההכנסות הנדחות של מיקרוסופט ימשיכו לשדר חולשה.