למה כדאי להימנע מהשקעה באג"ח של ממשלת ארה"ב - ומהן האלטרנטיבות?

"כשתיכתב ההיסטוריה הפיננסית של העשור הנוכחי, היא תדבר בוודאי על בועת האינטרנט של סוף שנות ה-90 ועל בועת הדיור של תחילת שנות ה-2000. אך הבועה של אג"ח האוצר האמריקניות של סוף 2008 תיחשב ליוצאת דופן במימדיה.

"מי שמחזיק במכשירים הללו בטח מרגיש היום רגוע, ואם החזיק בהם בטלטלה שעברה על השווקים אולי הוא אף מדושן עונג... למרות שהכסף הזה לא יניב לו שום תשואה ויפגע בכוח הקנייה שלו בעתיד".

בתקופות של משברים כלכליים המשקיעים נוהגים לרוץ לעבר נכסים בטוחים יותר - ריצה שמכונה Flight to Safety. קרנות המזבח שהמשקיעים נוטים להיאחז בהן הן איגרות החוב של ממשלת ארה"ב (Treasury). מסורתית הן נחשבות למוצר פיננסי חסר סיכון ולמעשה לבנצ'מרק של התשואות הסולידיות.

מה השתנה? מדוע אג"ח של ממשלת ארה"ב, שנחשבות מסורתית למכשיר השקעה סולידי ופופולרי, הפכו לשק החבטות של באפט, המשקיע הנחשב ביותר בעולם?

כדי להשיב לשאלה צריך לבדוק את הסיכונים: הסיכון שמנפיקת האג"ח, ממשלת ארה"ב, תפשוט את הרגל שואף לאפס. אולם קיים סיכון שהאג"ח יניבו למשקיעים בהן הפסדי הון.

"אג"ח אמריקניות מסוכנות מאוד"

אייל קליין, אסטרטג השווקים הגלובליים של בית ההשקעות אי.בי.אי, נחרץ אף יותר. "שוק האג"ח הממשלתיות בארה"ב מסוכן מאוד, ומשקיע שמחזיק בהן לטווחים ארוכים נוטל על עצמו סיכון משמעותי להפסדי הון", הוא קובע.

ההסבר העיקרי של קליין טמון בקשר שבין שוק האג"ח למימון הגירעון הממשלתי. "כבר מספר חודשים אנחנו מזהירים מפני עלייה דרמטית בהיקף ההנפקות של אג"ח ממשלתיות בארה"ב", הוא אומר.

"מצד אחד, הממשל מגדיל דרסטית את ההוצאה התקציבית בניסיון להמריץ את הכלכלה, ומצד שני הכנסות המדינה ממיסים צונחות. מתמטיקה פשוטה מביאה למסקנה הברורה: הגירעון הממשלתי יהיה גדול, אפילו גדול מאוד.

"במילים אחרות, את הפער בין ההוצאות להכנסות, הממשל יצטרך למלא באמצעות גיוסי אג"ח בשוק. והרבה".

קליין מנתח ראשית את צד ההוצאות של הממשל, שנמצא במגמת צמיחה. "ההוצאה הממשלתית עלתה ברבעון האחרון ב-45% והיא קשורה בעיקר ליישום החצי הראשון של תוכנית החירום הכלכלית (TARP)", הוא אומר. "על ההוצאה הזו נוספו יותר מובטלים, שמכתיבים יותר דמי אבטלה, עלייה בתקציב בולי המזון לעניים, וגם רכישה של אג"ח מגובות משכנתאות שהונפקו על ידי הסוכנויות הממשלתיות (פרדי מק ופאני מיי)".

ראיה נוספת לעלייה הדרסטית בהוצאות הממשלה קיבלנו בינואר האחרון, בו ההוצאה הממשלתית הייתה גבוהה ב-30.6% בהשוואה לינואר אשתקד.

"צד ההוצאות עוד צפוי להמשיך ולגדול משמעותית לאחר אישור תוכנית התמריצים של אובאמה", מציין קליין. היקף התוכנית עומד על 787 מיליארד דולר, ושני שלישים ממנה מיוחסים להגדלה ישירה של הוצאות הממשלה.

מנגד, הכנסות הממשל האמריקני נמצאות במגמת ירידה, אומר קליין. "ברבעון האחרון ירדו הכנסות המדינה ממיסים ב-10% והכנסותיה ממיסי חברות ירדו בארבעת החודשים האחרונים ב-44.3% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד.

"צד ההכנסות עוד יקטן משמעותית בעתיד, לאחר אישור תוכנית התמריצים, שכוללת קיצוץ מסים".

ההערכות הן כי האוצר האמריקני יאבד השנה הכנסות של 300 מיליארד דולר נוספים בשל המיתון וההאטה בפעילות העסקית.

איך הממשל יממן את הגירעון העצום?

התוצאה הבלתי נמנעת היא ניפוח הגירעון הפדרלי. "הגירעון ב-4 החודשים הראשונים של שנת התקציב 2009 הסתכם ב-569 מיליארד דולר, גבוה מהגירעון שנרשם בשנת התקציב הקודמת כולה", אומר קליין. "בשוק מעריכים שהגירעון יגיע ל-1.6 טריליון דולר בתום השנה. זה גירעון עצום, גם אם הוא יהיה צנוע יותר".

בהנחה שזה יהיה גובה הגירעון, מוסיף קליין, הממשל האמריקני יצטרך לגייס השנה נטו 1.5-2.5 טריליון דולר.

ולא רק גירעון - גם החוב הציבורי בארה"ב תופח. קליין מזכיר שהחוב המקסימלי המותר על פי חוק עומד היום על 11.3 טריליון דולר. "משרד האוצר האמריקני כבר הודיע שיגיע למגבלה הזו עוד לפני אמצע 2009", הוא אומר.

אתגר נוסף הוא אורך החוב. המח"מ של האג"ח האמריקניות נמצא במגמת התקצרות מאז 2002, ומח"מ החוב היום עומד על 4 שנים.

"בשורה התחתונה", אומר קליין, "ארה"ב נכנסה למשבר עם תנאי פתיחה טובים יחסית מבחינת היקף החוב, אך שיעור החוב הולך ועולה במהירות וריבוי החוב הקצר מחייב מיחזור חוב אגרסיבי".

בעיה נוספת קשורה לכך שרוב מחזיקי האג"ח זרים. "הזרים מחזיקים כיום בשיעור גבוה של כ-55% ממלאי החוב הסחיר של ארה"ב", מציין קליין. הזרים הבולטים הם סין, יפן ובריטניה.

"שיעור האחזקה הגבוה של בנקים בריטיים קשור לכך שלונדון היא מרכז פיננסי גלובלי", מסביר קליין. "מנגד, סין מחזיקה באג"ח אמריקניות כאפיק השקעה מרכזי ליתרות מט"ח - דבר שמסכן את ארה"ב, במקרה שסין תחליט לדלל את אחזקותיה. זו פצצה מתקתקת".

גורם סיכון הוא מדיניות ניהול החוב הבעייתית של הממשל. "הממשל לא הגדיר יעד מח"מ אליו הוא שואף", מסביר קליין. "מאחר שאין יעד מח"מ, הממשל הרשה לעצמו להיסחף ולקצר את החוב משיקולים טקטיים, תוך זניחת השיקולים האסטרטגיים.

"בעיתות משבר ברור כי שיקול עלות הגיוס לא היה צריך להיות השיקול היחיד, וייתכן שראוי היה להנפיק יותר לטווחים הארוכים, ולשקול להנפיק מעט יותר באפיקים צמודי המדד".

האלטרנטיבה: אג"ח קונצרניות

בנסיבות האלה המימשל האמריקני יגדיל את היקף הגיוסים שלו, אולם הוא יפגוש ביקושים מצומצמים יחסית, שהחלו לרדת בתחילת השנה. התוצאה הבלתי נמנעת היא עליית התשואות באג"ח וירידת המחירים. משם הדרך להפסדי הון של המשקיעים קצרה.

"ככל שנעמיק לתוך 2009 ארה"ב צפויה להנפיק יותר ויותר, והביקוש של המשקיעים יעבור לאיטו למסלולי האג"ח הקונצרניות, מה שיגרום לתשואות הממשלתיות לעלות ולמרווחים להצטמצם. לכן מומלץ להימנע מאחזקה באג"ח של ממשלת ארה"ב ולהתמקד באיתור אג"ח קונצרניות איכותיות שעדיין נסחרות במרווחים גבוהים", קובע קליין.

בשוק האג"ח הקונצרניות מומלץ להתמקד בחברות איכותיות בעלות דירוגים גבוהים, המניבות תשואה עודפת משמעותית על פני האג"ח הממשלתיות (ראו דוגמאות בטבלה).

אג"ח קונצרניות איכותיות אינן האלטרנטיבה היחידה. אלטרנטיבה מעניינת נוספת הן אג"ח שהונפקו בערבות מלאה של המימשל האמריקני - למשל אג"ח של המערכת הבנקאית לטווח של עד 3 שנים.

אג"ח שהנפיקו הסוכנויות הממשלתיות, גם הן בחסות ממשלת ארה"ב, אג"ח של ממשלות אחרות - כמו בריטניה וצרפת, למשל - שמדורגות AAA, או אג"ח של בנקים בערבות מלאה של המדינות האלה - כולם עשויים להיות אלטרנטיבה מעניינת.

[לאתר אג"ח]