משבר אמצע החיים של אירופה

אין ספק, לפחות מבחינת התודעה הציבורית ודעת הקהל, השלב הבא כבר בדרך: אחרי קריסת שוק הדיור והצלילה של המגזר הפיננסי, עכשיו הגיע תורן של הממשלות, בעיקר האירופאיות, לצלול אל התהום.

הבעיה היא שההשקפה הזו מבוססת על תפיסה שאינה מתאימה למצב הנוכחי. זאת מכיוון שכפי שנסביר מיד, החוקים שחלים על החובות הלאומיים של מדינות מתעוררות, אינם זהים לאלה שפועלים על חובותיהן של כלכלות מפותחות.

רוב החובות של המדינות המתעוררות מונפקים במטבע עיקרי כמו הדולר האמריקני או האירו. אם לאחת המדינות הללו אין את יתרות המט"ח כדי לפרוע את חובותיה או לשרת אותם (לשלם את הריבית והחזרי הקרן), היא ניצבת בפני סכנת חדלות פירעון, וסבירות גבוהה לפיחות חריף במטבע שלה.

המדינות המפותחות, לעומת זאת, מנפיקות בדרך כלל את החובות שלהן במטבע שלהן. לכן, במקרה הצורך, הן יכולות פשוט להדפיס את הכסף שלו הן זקוקות כדי לנהל את החוב. כמובן, הדפסה של יותר מדי כסף, תסכן אותן בהידרדרות למצב של פיחות, אך חדלות פירעון אינה סכנה שמאיימת עליהן.

כך, למשל, בבריטניה כל החובות מונפקים כעת בליש"ט, והיא נהנית מאחד השיעורים הנמוכים ביותר של חוב ביחס לתמ"ג במועדון המדינות המפותחות: 47.5% בשנה שעברה, לעומת יותר מ-60% בארה"ב (ב-2008) ויותר מ-180% ביפן. העובדה הזו לבדה צריכה להרגיע את החששות מפני חדלות פירעון של הממלכה המאוחדת.

אינפלציה - כן, חדלות פירעון - לא

מובן שהתחייבויות המגזר הבנקאי הבריטי כלפי העולם בתוספת החילוץ המתמשך מוסיפים לחובות של בריטניה, אבל מול ההתחייבויות הזרות של המערכת הבנקאית בסך 4.5 טריליון דולר, קיימים במערכת נכסים זרים בהיקף 4.6 טריליון דולר. כך שבתרחיש הקיצוני ביותר, הלאמה מלאה של המגזר הבנקאי הבריטי, יועברו הנכסים הללו לידי הממשלה.

נכון, המטבע המקומי עלול לסבול מפיחות רציני, והאינפלציה עלולה לחזור ולהכות בכלכלה הבריטית המדוכאת, אך חדלות פירעון פשוט לא עומדת על הפרק.

הבעיה של מדינות האיחוד האירופי

מדינות האיחוד המוניטרי האירופי, מן העבר השני, מנפיקות את חובותיהן באירו, וכאן יש הבדל קריטי: למדינות מרחב האירו אין שליטה על הבנק האירופי המרכזי. לכן, הן אינן יכולות להפסיד כספים כדי לפרוע חובות ולהיחלץ מהצרה על ידי כניסה לאינפלציה. זאת ועוד: על איחוד המטבע של מרחב האירו (EMU) ועל מוסדות האיחוד האירופי חל אסור מפורש לסייע למדינה חברה שנקלעה לחדלות פירעון.

מה שכן, אין חוק שמונע ממדינה אחרת במרחב האירו לסייע למדינה נזקקת. ויש סיבות טובות לסייע: אם מדינה אחת באיחוד המטבע אינה פורעת את חובותיה, קרוב לוודאי שמרווחי התשואה של האג"ח הממשלתיות בכל מדינה חברה יתרחבו בצורה דרסטית. זה יעלה את עלויות המימון למדינות אחרות ביבשת שיש להן שיעור גבוה של חובות, וידחף אותן לכיוון של חדלות פירעון. וכך, כמו אפקט דומינו אמיתי, כל היציבות של מרחב האירו תתערער.

לכן אנחנו מעריכים שהפחדים מפני חדלות פירעון אירופית הם מוגזמים. אי אפשר אמנם להוציא מכלל חשבון חדלות פירעון של אחת ממדינות מרחב האירו, אך תרחיש כזה אינו בעל סבירות גבוהה. לפני שזה יקרה, יש להניח, יעמדו למבחן תרחישים אחרים. *

הכותב הוא ראש מחלקת מחקר - שווקים מתעוררים, UBS Wealth Management