מכת מדינה

דוגמאות להורדת דירוג של חברות לא חסרות: S&P הורידה את דירוג האשראי של TOYOTA, מרמה של AAA לרמה של AA, וחברת הענק General Electric, המדורגת AAA, הוכנסה על ידה לרשימת מעקב עם אפשרות מעשית מאוד להורדת דירוג.

הורדת דירוג מבטאת הבעת ספק גדול יותר מבעבר ביכולת הגוף המדורג לעמוד בהתחייבויותיו הכספיות, וכפועל יוצא מכך מגדילה את עלויות המימון שלו. גם בישראל, כידוע, נרשמו בשנה שחלפה עשרות מקרים של הורדות דירוג לחברות.

אז על בעיית דירוג החוב וגיוס הכספים של חברות אנחנו יודעים, אבל מה לגבי מדינות? מה עם איגרות חוב שלהן? היעלה על הדעת שמדינה תפשוט את הרגל ולא תעמוד בהתחייבות שלה למשקיעים באג"ח שהנפיקה? לכאורה, לא. בוודאי כשהדברים אמורים באריות שבחבורה, במדינות שנחשבות בטוחות מאוד וכמעט חסינות.

אולם בניסיונן להשיב לעצמן את הקרדיט שאיבדו בשנתיים האחרונות, ולנוכח המשבר הכלכלי המחמיר, סוכנויות דירוג האשראי שהזכרנו, מעלות על המוקד גם את החוב הממשלתי ברחבי העולם, והן מפחיתות את רמת הדירוג למדינות הנראות בעייתיות.

המשבר הגלובלי חסר התקדים - לפחות בכל הנוגע להיקפו - גילה לנו שהרבה מאוד אקסיומות שנכנסו תחת "זה לא יכול לקרות" נופצו. וכך, גם האפשרות שמדינות מסוימות לא יעמדו בהתחייבויותיהן הפכה למעשית. מדינות שבהן מערכת הבנקאות המקומית נסחפה להרפתקאות מפוקפקות, בשילוב עם בועת נדל"ן שהתפוצצה, גידול ניכר במצבת ההתחייבויות, ירידה ביתרות מט"ח וגרעון ענק בתקציב - בהחלט התקרבו למצב כזה. אוקראינה, רומניה, המדינות הבלטיות, הונגריה, אירלנד, וכמובן איסלנד וארגנטינה - כולן מדינות שנמצאות במצב קשה מאוד.

כעת הזרקור של סוכנויות הדירוג מופנה אל החוב הממשלתי העולמי, והן אינן מהססות לפעול ולהפחית את הדירוג, בהתאם לרמת הסיכון של המדינה. וכשהפנס נדלק, צצות הבעיות.

השפעת הספרדית

ספרד, שהיא הכלכלה החמישית בגודלה באיחוד האירופי, צריכה להתמודד כיום עם הפחתה ברמת דירוג החוב שלה על ידי S&P מרמה של AAA, הרמה הגבוהה ביותר, לרמה של AA, הרמה השנייה אחריה. סוכנות הדירוג נימקה את הורדת הדירוג בכך שהמדיניות הכלכלית בספרד אינה אפקטיבית דיה בהתמודדות עם האתגרים הכלכליים והפיסקאליים.

ספרד מתנהלת עם גירעון בחשבון השוטף המהווה כ-10% מהתוצר, אחד הגירעונות הגבוהים בעולם, כאשר בשנת 2009 צפויה לה צמיחה שלילית. בהיותה חברה באיחוד האירופי, היא למעשה חסרת כל גמישות הן בהיבט המוניטארי והן בהיבט של שער החליפין.

התוכנית של ממשלת ספרד היא להגדיל את רמת החוב שלה לשיעור של 69% מהתוצר במהלך 2009, כך שיחס החוב לתוצר במדינה יגיע לשיא של 15 שנה. הממשלה צפויה לגייס ב-2009 חוב בהיקף של 87 מיליארד אירו לעומת פדיון של כ-33 מיליארד אירו. הגרעון התקציבי בה צפוי להוות כ-6.6% מהתוצר ב-2009, כפול ויותר מן המגבלה של האיחוד האירופי מה שעלול להוביל לסנקציות נגדה.

ספרד נמנית על המדינות האירופאיות שנפגעו קשות מההאטה העולמית, זאת בשל העובדה שכלכלתה ייצרה בעשור האחרון בועת נדל"ן. לפיכך, על אף הקלות במס והזרמת אשראי, פוטרו בה כמיליון עובדים, ושיעור האבטלה בה הוא הגבוה ביותר באיחוד האירופי - כ-14%. ספרד צפויה לחזור למסלול של צמיחה חיובית רק ב-2011, ובעוד אנו עוסקים בה, מתפרסמת בסוף השבוע ידיעה לפיה אירלנד עלולה לאבד את הדירוג הגבוה שלה (ראו טבלה) עקב הגירעון האדיר בתקציבה.

על מנת להבין את ההשלכות של הורדת הדירוג, ניתן לבחון את התנהגות האג"ח ל-10 שנים של ממשלת ספרד מול מקבילתה הגרמנית. עד להורדת הדירוג האחרונה של ספרד, שתי המדינות היו בעלות דירוג זהה של AAA. אם בודקים את הפער בין התשואות לפדיון של שתי איגרות החוב מדצמבר 2004 (התאריך בו קיבלה ספרד דירוג AAA) ועד סוף פברואר השנה, מגלים שבממוצע האג"ח של ממשלת ספרד נסחרה בתשואה עודפת קטנה של 16 נקודות בסיס, לעומת האג"ח המקבילה של ממשלת גרמניה (שתיהן באירו).

לעומת זאת, ב-21 בינואר השנה, 4 ימים לאחר הורדת דירוגה של ספרד, הפער כבר עמד על רמת שיא של 123 נקודות, כשכיום הוא עומד על 110 נקודות. כלומר, להתנהלות כלכלית לא נכונה שגוררת בעקבותיה הורדת דירוג, יש בהחלט מחיר. עם זאת, חשוב לציין שהפער בין התשואות החל להתרחב עוד ביולי 2006, כאשר בשנת 2007 התאפיין הפער בתנודתיות גבוהה.

לשמור על ה-A

הורדות דירוג האשראי למדינות מובילות בכלכלה העולמית, כמו במקרה של ספרד, על רקע הגידול בהיקף החוב הממשלתי המגויס והחמרה ביחסים שבין היקף החוב לגודל התוצר, מעוררת את השאלה האם הגיע הזמן לבחון גם את דירוג האשראי של ארה"ב. האמריקאים צפויים להנפיק הרבה יותר חוב ממשלתי בהשוואה ספרד, גם במונחים יחסיים. הגירעון התקציבי בארה"ב עלול להיות דו ספרתי, מעל 1.3 טריליון דולר, ושיעורו ביחס לתוצר עלול להגיע ל-10% ואף יותר.

ההבדל בין שתי המדינות נובע מכך שארה"ב היא מעצמה עולמית בעלת יכולת ניהול מדיניות מוניטארית עצמאית, וכמובן יכולת להדפיס דולרים ככל העולה על רוחה (לפחות בתיאוריה). מנגד, ספרד היא חברה באיחוד האירופי וכפופה לחוקיו, כך שהיא אמנם מוגנת ממשבר בשער החליפין, אך היא סובלת מחוסר ריבונות מוניטארית, דבר המכביד על המדיניות הכלכלית והפיסקאלית שלה.

ומה לגבי ישראל, היכן אנחנו עומדים? הכלכלה הישראלית נכנסה למיתון העולמי במצב מצוין: עודף במאזן התשלומים, יציבות פיסקאלית, שיעור אבטלה נמוך. אך יחד עם זאת, אין ספק שהיא נפגעת ותמשיך להיפגע עקב תלותה הגבוהה בהתכווצות הסחר העולמי, ותלותה בשווקים הפיננסיים בעולם.

לפי הערכות, חוסנה של הכלכלה הישראלית ייפגע בשנים 2009-2010. יחד עם זאת, ההנהגה הכלכלית נקטה בצעדים שצפויים לעזור למשק הישראלי להתמודד בצורה טובה, ולמתן את החולשה הצפויה. לדוגמה: רכישת מט"ח אגרסיבית על ידי בנק ישראל, קרנות מנוף לרכישת אג"ח קונצרני, התערבות בנק ישראל בשוק האג"ח הממשלתיות והפעלת תוכניות האצה על ידי הממשלה.

סוכנויות הדירוג הביעו שביעות רצון בדו"חותיהן האחרונים מהמהלכים שביצעה ההנהגה הכלכלית הישראלית, הן המוניטארית והן הפיסקאלית. לפיכך, ובהסתמך על כך שתקום בישראל ממשלה שתהיה מחויבת לשמירה על החוסן הכלכלי של המדינה, כל עוד הגירעון הפיסקאלי לא יחצה בצורה משמעותית את רף ה-6% מהתוצר בשנת 2009, אנו מעריכים כי דירוג האשראי של ישראל יישאר יציב ברמה של A.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. איל לזרוביץ' הוא מנהל השקעות קרנות בחו"ל ושותף בכתיבת מאמר זה. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק