אג"ח: נשמע כמו מניות, הולך כמו מניות...

החודשיים הראשונים של השנה היו קטסטרופליים בכל הקשור לשוק החוב הראשוני. סך גיוס אג"ח לא ממשלתיות בת"א הסתכם ב-2.4 מיליארד שקל, פחות מ-7% מהסכום שגיוס באפיק זה ב-2008. אם מפחיתים מהסכום 1.1 מיליארד שקל שגייסו חברת החשמל ומקורות ממשקיעים מוסדיים, ועוד כ-900 מיליון שקל של חוב שמכרו הבנקים, נשארים עם עוד גיוס אחד ויחיד בבורסת ת"א בינואר-פברואר.

משעבדים ומגייסים

על הגיוס הזה חתומה חברת הנדל"ן המניב גזית גלוב. הנפקת האג"ח (כולל אופציות) שלה באמצע פברואר הסתכמה בכ-400 מיליון שקל והייתה מספיק גדולה, באופן יחסי, בכדי להוות קצת פחות משליש מסך הגיוסים בחוב לא ממשלתי ב-2009.

לא גודל ההנפקה, המכובד למדי, הביא לנתח המרשים, אלא התכווצותו הכואבת של שוק החוב בכללותו. לשם השוואה, ב-2008 אותה הנפקה עצמה הייתה מהווה כ-2% מסך הגיוס בחוב, וב-2007 קצת פחות מאחוז.

בפסגת הנדל"ן - ועידת הנדל"ן של גלובס שתיערך ב-1 לאפריל, יסקור בית ההשקעות אי.בי.איי את היחסים בין הנדל"ן לשוק ההון בנקודת הזמן הנוכחית. לדברי שי ליפמן, אנליסט הנדל"ן של בית ההשקעות, "אני חושב שמקרה הבוחן בהנפקה של גזית גלוב לאחרונה הוא מקרה מעניין. גיוס בריבית של 6.5%-7% בשוק הראשוני, בסביבת הריבית הנוכחית, זה משהו שחברות נדל"ן יכולות לחיות איתו. אחרי הכול, הן לא חברות היי-טק. וגם במקרה הזה, חשוב להזכיר, הגיוס כלל שעבוד על נכסי נדל"ן. כלומר, המוסדיים כבר ירצו שעבוד מעכשיו והלאה. אם אפשר לקחת שעבוד - אז למה לא?".

סוגיית השעבודים תורמת לא מעט לפרמיית הסיכון המוצמדת לאגרות החוב השונות. לעיתים, סדרות שונות של אותה חברה עם אותו בעל השליטה ואותה שדרת ניהול, נסחרות בפערים דרמטיים בתשואות לפדיון. במילים אחרות, המשקיעים חושבים שעם המנהלים והיזמים או בלעדיהם עדיף להשקיע באג"ח שלטובתה יש שיעבוד על קניון בנוי, פרויקט מגורים יוקרתי או סתם קרקע בחלק הטוב של ת"א.

גלובס: השעבודים השונים יוצרים הבחנה משמעותית בין אג"ח שונות, אבל מחזיקי אג"ח ככלל בטוחים יותר מבעלי מניה?

ליפמן: "מחזיקי האג"ח 'עולים' על בעלי מניות, וצריך לזכור שפעמים רבות שלאג"ח יש, במסגרת התשקיף, שעבוד ראשון או שעבוד כולל, ולפעמים השעבוד הזה הוא נחלתם של הבנקים המממנים, דבר שמקנה להם עדיפות על פני מחזיקי האג"ח בחדלות פירעון. בכל מקרה, בעל מניות הוא אחרון בתור, כי החברה היא כביכול שלו. במובן זה, אין הבדל בין בעל שליטה לבין בעל מניות אחר. בפועל, מעבר לחובות שהוגדרו בדין קדימה על פי חוק, המציאות מראה שעל פי רוב הבטחונות לבנקים מגובים בשעבוד ראשון".

לקראת סוף 2008 מחירי האג"ח הקונצרניות צנחו, והתשואות לפדיון זינקו. האם זה יוצר הזדמנויות בשוק האג"ח הקונצרניות?

"הכל תלוי כמובן בחברה, אם היא מסוגלת להחזיר את חובותיה או לא. חברות שהאג"ח שלהן נסחרות בתשואה לפדיון ברמות של 30%-50%, זה כנראה לא בכדי. אם האג"ח שלהן מצביע על כזו תשואה לפדיון, הרי שהמשקיעים יפחדו על אחת כמה וכמה להיכנס למניה של אותה חברה. קרה פה דבר לא נורמלי, דבר שגם זוהר גושן, יו"ר רשות ני"ע, מדבר עליו. חברות גייסו כסף בהנחה שיוכלו למחזר אותו תוך שנתיים-שלוש. עכשיו יש היערכות אחרת מבחינתן".

כך או כך, ליפמן מציע להיכנס לקרביים של כל חברה וחברה באמצעות ניתוח תזרים המזומנים, כדי לבדוק את המקורות שישמשו אותה להחזיר את החוב, אם בכלל תוכל לעשות זאת. בדרך כזו, הוא אומר, ההבחנה לא תהיה בהכרח מגזרית והמבט יתמקד בחברות ספציפיות.

"באלוני חץ המניה עדיפה על האג"ח וכך גם בנכסים ובנין", משחרר ליפמן שמות. "גם בגזית גלוב ההחזר לא מוטל בספק. בכל מקרה, לגבי עדיפות ההשקעה באג"ח על פני המניה של אותה החברה, צריך לבדוק באותו רגע את תשואת הדיבידנד אל מול התשואה לפדיון".

מה לגבי אפריקה ישראל? אנליסטים שונים המליצו להשקיע באג"ח הקצרות שלה, שמרכזות עניין רב (ראה טבלת סחירות).

"אפריקה ישראל הציגה תוכנית מימוש נכסים אגרסיבית. אם היא תצליח לעמוד בה או לא - אני לא יודע. מי שיודע לחזות שיחזה. החברות שאני מסתכל עליהן הן יותר סולידיות".

אפרופו אלוני חץ, מה לגבי החברה הבת אמות?

"באמות התשואה לפדיון מאוד נמוכה (7% ברוטו, מול 8.3%-10% לחברת האם). אמות היא גם אחת מהחברות היחידות שלא משנה מה יקרה, התזרים הצפוי שלה תומך במחזור כל החובות - גם לבנקים וגם לשוק ההון".

לגבי דוגמאות הפוכות, כלומר חברות שההשקעה באג"ח שלהן עדיפות לטעמה של אי.בי.איי על פני ההשקעה במניה, קשה יותר למצוא. ליפמן נוקב בכלל אצבע, ולפיו כאשר התשואה לפדיון עולה על 15% ותזרים המזומנים העתידי תומך בהחזר חוב, "אז זה עסק טוב לקנות אג"ח". לדבריו, היו תקופות כאלו גם בקרב חברות מוכרות וגדולות, כמו אלוני חץ ונכסים ובנין.

ריבית של ביקוש והיצע

ליפמן: "כאשר אג"ח קונצרנית נסחרת בשוק המשני במחירים שמגלמים תשואה לפדיון של 20%, אף חברה לא יכולה לחיות בסביבת ריבית כזו. אומנם בשוק המשני היא אולי לא צריכה 'לשלם' את התשואה הזאת, הנובעת מביקוש והיצע, אבל אותה חברה גם לא תוכל לגייס בשוק אם יש לה אג"ח שנסחרות בכזו תשואה לפדיון. אתה הרי לא תממן חברה כזו ב-5%. זו הבעיה, זה המלכוד. ברמות כאלו, אם החברה יכולה לגייס, היא כבר תלך לבנק. אין מתנות חינם".

ומה אם הבנק מסרב למחזר את החוב או להעניק אשראי נוסף?

"אני מניח שאם היא לא יכולה לגייס מהבנק, אז סביר להניח שהתשואות לפדיון של האג"חים שלה כבר גבוהים יותר אפילו מזה (20%). זו תמיד תהיה ההשוואה. אפילו חברה שהאג"ח שלה נסחרות בתשואה לפדיון של 9% לא תצליח לחיות עם זה".

נכון להיום, האוויר רוחש תוכניות מתוכניות שונות להחייאת שוק האשראי ושוק האג"ח הצפודים; לעומתם, שוק האג"ח המשני עושה רושם של "חיים". אחרי הכול, ישנן חברות שאיגרות החוב שלהן רשמו תשואה פנטסטית מתחילת השנה, 100% במקרה של דלק נדל"ן החבוטה, אבל חשוב גם לבדוק את המחזורים המרשימים, שמעידים כאמור על תנועה מרשימה במסחר של האג"חים.

האם על רקע התמתנות מה בתשואות לפדיון, ניתן לראות אינדיקציות חיוביות משוק החוב לגבי תוצאות הרבעון הראשון של 2009 בענף?

"לא. לא נראה לי. אני לא יודע אם זה קשור. בדלק נדל"ן, למשל, התשואות לפדיון ירדו, אבל בגדול זה נראה יותר כעניין פסיכולוגי, שהשוק מאוד מונע ממנו לאחרונה. הייתה קצת אנומליה, רוב ירידות השערים בשלהי 2008 התרחשו ברקע של מחזורים מאוד נמוכים. גם אם המוסדיים היו צריכים למכור סחורה כדי לממש פדיונות בנכסים המנוהלים שלהם, כנראה שהמוסדיים מימשו אג"ח ממשלתיות. יש מחירים מסוימים שלא רוצים לממש בהם, במיוחד אם אתה חושב שהחברה טובה ואתה לא רוצה למכור את האג"ח". *