אסון (מ)טבע

יזמי הנדל"ן חיים היום את תוצאות החלום ושברו. שנות הגאות הכלכלית התאפיינו, בין היתר, ביציאה המונית של היזמים, גדולים כקטנים, אל מחוץ לגבולות הארץ. הללו מיהרו לכבוש ולרכוש כל חלקת אדמה ראויה בנכר, במטבע המקומי כמובן, בתקווה להפכה לנכס מניב מזומנים. אולם התפוצצות הבועה האמריקנית והסערה העולמית שיבשו את כל החלומות והתכנונים.

בין תוצרי הלוואי של התופעה נוכל למנות גם את הסתעפות הקשרים בין סקטור הנדל"ן לעולם המט"ח. התנודתיות הרבה שגילה שוק המטבעות מאז פרוץ המשבר הייתה לאבן רחיים על מאזניהן של חברות הנדל"ן הישראליות שהתפרסו על פני הגלובוס. פגיעתה הרעה של החשיפה המטבעית באה לידי ביטוי הן בעת תרגום התוצאות הכספיות לשקלים, בעוד השקל מתחזק מול האירו והדולר, והן בעת שערוך נכסים ששווים ירד במקביל לערך המטבע בו הם נסחרים.

התוצאה, לרוב, היא קיטון בהון העצמי של החברה. "השפעת שינויים בדולר האמריקאי מול השקל הינם בעיקרם בהשפעה על ההון העצמי של החברה, בגין השקעותיה באפי פיתוח ואפי ארה"ב. בתקופת הדוח נשחק שער הדולר בכ-11%, דבר אשר יצר שחיקה של כ-1.4 מיליארד שקל בהון העצמי של הקבוצה", כך נכתב בדו"ח הכספי של אפריקה ישראל לרבעון השלישי, טרם התחזקותו של הדולר בחודשים האחרונים.

SWAP, אופציות ותעודות סל

הדולר אכן גילה תנודתיות רבה בשנה האחרונה אך גם חברות שעובדות במטבעות אחרים דיווחו על הפסדים בשל ירידת ערך המטבע. ניקח לדוגמא את התוצאות הכספיות של אלביט הדמיה לרבעון השלישי - ההון העצמי של הקבוצה (המיוחס לבעלי המניות) הסתכם ב-1.3 מיליארד שקל, ירידה של 35% מתחילת השנה. השחיקה בהון נבעה מייסוף השקל מול הרופי ההודי והאירו.

צמצום חשיפה לתנודתיות שוק המט"ח היא עניין של שימוש נבון בכלים אשר מעמיד המסחר במט"ח לרשות העוסקים במלאכה. מדובר למעשה, ברכישת ביטוח, מה שכרוך כמובן בעלויות ובצורך להגדיר בדיוק את תחום הכיסוי.

אחת האפשרויות הפופולאריות ביותר היא ביצועה של עסקת SWAP (עסקת החלף). זו עסקה בין החברה לבנק, בה האחרון מתחייב לרכוש או למכור לחברה את המטבע הרלוונטי בזמן ובמחיר שסוכמו מראש, תמורת עמלה שהיא בדרך כלל אחוזים מהיקף העסקה.

אפשרות נוספת היא שימוש בשוק האופציות. למשל, לקנות אופציות פוט בערך דומה על הדולר-שקל, כך שבמידה וערכו של הדולר ירד האופציה תרוויח את ההפסד על נכס הבסיס. הבעיה המרכזית בשיטה זו היא שבדרך כלל ישנם הפרשי זמן בין תמחור פרויקט, מכירתו וקבלת התמורה, מה שמקשה על התאמת האופציה לחשיפה. לרוב, בשל עלות האופציות, חברה תגדר רק חלק מגודל ההשקעה ותשאיר חלק מהחשיפה בעינה.

שיטה נוספת היא רכישתה של תעודת סל העוקבת אחר מחיר המטבע הזר. עם זאת, לא אחת יכולתו של משקיע לקנות נכס הגנה בערך דומה לנכס המקורי מוגבלת, וישנן הוצאות נוספות של קניה ומכירה של התעודה ועמלת ניהול.

על מנת ליצור את ההגנה הטובה ביותר על ערך הכסף דרושה מידה רבה של ודאות לגביי מועד מכירת הנכס. במקרה זה, המסחר היומי במט"ח מאפשר מכירה יומית של הסכום הרצוי במטבע זר נניח, מול השקל, בעסקה יומית מתחדשת או בעסקה עתידית (פורוורד). בעסקה כזו, בא לידי ביטוי יתרון המינוף לפיו פועל המסחר היומי במט"ח, אשר איננו מחייב השקעת כל הסכום עליו מעוניינים להגן אלא אחוז מסוים ממנו המשמש כבטחונות לעסקה.

עלות גבוהה

אבל למרות שקיימות, כאמור, מספר שיטות גידור על סיכוני שער חליפין חברות נדל"ן רבות נמנעות מהן או משתמשות בהן במשורה. הסיבות לכך מגוונות והן נעות מהפרקטי לפסיכולוגי.

ראשית, עלות הביטוח. ישנן הגנות שהופכות יקרות עד כדי חוסר כדאיות כלכלית, ולו בשל שער הריבית שנושא מטבע החשיפה. ככל שהריביות יקרות יותר ההגנה הופכת יקרה יותר. מעבר לזה, ככל שהשוק בו פועלת החברה פחות משוכלל, כך עולה מחיר ההגנה על החשיפה למטבע.

כמו כן , שאלת התזמון היא גורם מכריע. מנהלי כספים רבים מתלבטים האם להגן על החשיפה או שמא הסוסים כבר ברחו מהאורווה? מי שראה את הדולר צונח במהלך השנה החולפת משער של 3.8 שקל ל-3.2 שקל וטרם ביצע הגנה, מצא עצמו מתלבט פעם אחר פעם האם המטבע מצא תחתית או שזה הזמן לגדר את החשיפה.

חלק מהחברות נכוו בעבר, כאשר הפסידו מביצוע הגנות והיום הן פשוט נמנעות מלעשות כל מהלך. כל שכן כאשר חברות נדרשות לדיווח איכותי בלבד ולא כמותי על רמת החשיפה שלהן לתנודות מטבע.

לאור זאת, הדילמה של חברות הנדל"ן האם להגן על החשיפה שלהן לסיכוני שערי החליפין בעינה עומדת. הכלים קיימים בשוק, אך עלותם לא תמיד מצדיקה את השימוש בהם.

מנגד, לא אחת הפסיביות של חברות אשר חשופות למגוון רחב של מטבעות בשל הפריסה הגיאוגרפית שלהן הוכחה גם היא כלא משתלמת. סביר להניח, שככל ששוק המט"ח יגלה תנודתיות רבה יותר יעלה הצורך בקרב הנדל"ניסטים להגן על השקעותיהם, וללמוד להשתמש בכלים שמספק לשם כך שוק המט"ח. *

הכותב הוא מנכ"ל איזי פורקס.

התחזקות הדולר עלולה להעיר את המשכירים

כמו עוף החול השב לתחייה, התחזק המטבע האמריקני בכ-30% מאז רמות השפל אותן ידע במחצית הראשונה של השנה החולפת. כותרות העיתונים בחודש האחרון, עת שערו של הדולר חוצה את רף 4 השקלים, הכתירו כבר את המרוויחים והמפסידים מהמהלך: יצואנים מרוצים מחד ושוכרי דירות מודאגים מאידך.

בעוד אנחת הרווחה של היצואנים ברורה ומובנת, נשאלת השאלה האם יש אכן סיבה לדאגה בקרב שוכרי הדירות? התשובה לשאלה איננה חד משמעית. מנתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה שפורסמו בשבוע האחרון עולה, כי מתוך סך חוזי השכירות הנהוגים היום בישראל 78% נקובים בשקלים. יתרה מכך, 84% מהחוזים שהתחדשו בפברואר נקבעו לפי שער השקל, לעומת 51% בלבד בחודש המקביל אשתקד.

2007 בישרה את השינוי

מדובר במהפך מנטאלי שעבר שוק הדירות להשכרה. לשם השוואה, בתום שנת 2006, 87% מחוזי השכירות 'דיברו' דולרים. לעובדה שמשני עברי החוזה ישבו אנשים המרוויחים ומוציאים בשקלים לא הייתה כל משמעות.

אנומליה זו היא תולדה של טראומת ההיפר אינפלציה בישראל בשנות ה-80. משנת 1980 חלה קפיצה בדרגת האינפלציה לרמה של שלוש ספרות: 100% ומעלה לשנה. במציאות זו ברור שבעלי הדירות, בדומה לגופים עסקיים, העדיפו להיצמד למטבע יציב, על מנת להתגונן מפני ההשלכות השליליות של השינויים החריפים והתכופים ברמות המחירים. עם זאת, בעוד האינפלציה הולכת ודועכת, כוחה של ההצמדה הדולרית בשוק השכירות נותר בעינו.

2007 סימנה את היפוך המגמה. בתום אותה שנה חלה ירידה של 14% בחוזי השכירות הצמודים לדולר, תהליך אשר צבר תאוצה בשנת 2008 ולא בכדי. בעוד הדולר מתרסק לעבר רמות של 3.2 שקל נפטרו בזה אחר זה בעלי הדירות מסעיף ההצמדה בחוזה, שעתה היה בעוכריהם.

בד בבד, נפתר עיוות נוסף ממנו סבל המשק - התנודתיות במדד המחירים. לאורך שנים השפיע שער החליפין על המדד דרך סעיף הדיור. מצב זה יצר סיטואציה בעייתית ביותר לקובעי המדיניות ובראשם בנק ישראל, אשר נאלץ לקחת בחשבון את תנודות שער החליפין בקביעת שיעורי הריבית.

שוק של משכירים

אולם, לא לעולם חוסן. השוק הריאלי מעצם טבעו נוטה להגיב באיחור לנתונים המספריים המתעדכנים חדשות לבקרים וטעות לחשוב שאין תהודה למהלכו החד של הדולר כלפי מעלה.

בספטמבר 2008, במקביל לשינוי המגמה במסחר בדולר, נרשמה לפתע עלייה קלה במספר חוזי השכירות הנקובים בדולר. עם זאת, מי שעקב אחר הנתונים בחודשים שלאחר מכן התקשה בהסקת מסקנות.

לא מן הנמנע, שככל שתמשך מגמת ההתחזקות הנוכחית של הדולר מול השקל, נראה יותר ויותר בעלי דירות מחזירים מתהום הנשייה את סעיף ההצמדה לדולר על מנת לייצר רווח נוסף מהנכס. זאת, למרות חוסר ההיגיון הכלכלי שבדבר ובהיעדר הצדקה אינפלציונית.

הסיבה לכך היא כי נכון להיום נדל"ן להשכרה ברוב אזורי הארץ הוא עדיין שוק של משכירים, אשר נהנים מיתרון הביקוש במשא ומתן. אם נראה השנה את הדולר שובר שיאים כלפי מעלה סביר להניח שתורגש אדפטציה לעניין בחוזי שכירות חדשים. הדבר היחיד שעשוי לעצור את התהליך היא האטה חמורה במשק אשר תפגע בביקושים ותעביר את כוח המיקוח לידי השוכרים.

משה וסרמן