האם המוסדיים למדו את לקחי המשבר? חברות מגייסות מיליארדי שקלים בשוק ששמח להיענות

לאחר תקופה ארוכה של שקט בשוק ההנפקות, בשבוע האחרון כמעט שלא עובר יום מבלי שעולה שם נוסף של חברה המתעתדת לגייס באמצעות הנפקת אג"ח.

תחילה הגיע הגיוס המוצלח של מכתשים אגן שגייסה 1.2 מיליארד שקל, פי ארבעה יותר מהתכנון המקורי, אתמול נודע כי גם שטראוס מעוניינת לגייס חצי מיליארד שקל, וגם כי"ל ופז שוקלות לצאת במהלך דומה.

לא צריך להתבלבל, מחנק האשראי עדיין איתנו והשוק לא נפתח לכלל החברות. הגיוסים בעת הנוכחית מתמקדים בחברות איכותיות בעלות דירוג גבוה, שמייצרות תזרים מזומנים קבוע וגבוה לאורך זמן. אבל מדוע זה קורה דווקא עכשיו?

הפירמות רצות לגייס היום כספים בשוק ההון מכמה סיבות. ראשית, הריבית במשק נמוכה היסטורית ומאפשרת לגייס בריבית אטרקטיבית, במיוחד בהשוואה לריבית שגובים הבנקים שהעלו בצורה חדה את המרווחים. מעבר לכך, גל הגיוסים הנוכחי לא נועד, ברוב המקרים, על מנת להרחיב את הפעילות העסקית, אלא בעיקר כדי להחליף מימון בנקאי לטווח קצר, במימון חוץ בנקאי לטווח ארוך.

תמריץ נוסף לגיוס כעת קשור לצפי לפיו בחודשים הקרובים תגדיל הממשלה את גיוסי האג"ח, כדי לכסות את גירעונותיה. במקרה כזה, היצע האג"ח יגדל והתשואה עליהן תעלה. ומכיוון שתשואת האג"ח הממשלתיות מהווה בנצ'מרק לתשואת אג"ח הקונצרניות, לא מן הנמנע שבסופו של התהליך הזה עלויות הגיוס יתייקרו.

"בחלק מהחברות קיים חשש אמיתי שהבנקים לא ימחזרו את ההלוואות לטווח קצר", אומר גורם בכיר בשוק ההון. "מנהלי החברות עוד זוכרים את המיתון של שנת 2002, כאשר הבנקים ביקשו לצמצם אשראי לטווח קצר, והם רוצים שקט מימוני לשנים הקרובות. לכן הם ממירים חוב בנקאי לטווח קצר בחוב לזמן ארוך", הוא מסביר.

בבנקים עלולה להיווצר בעיה אמיתית בהגדלת האשראי לחברות בשל הפסדים עתידיים מחד, ומגבלת הלימות ההון של בנק ישראל מאידך. מגבלה שלוחצת על הבנקים לשמור יותר הון במרתפי הבנק ולשחרר פחות ממנו כאשראי.

אצל המוסדיים, לעומת זאת, אין בעיה של נזילות, ומה שמונע מהם להעניק אשראי הוא הפחד. למוסדיים יש עשרות מיליארדי שקלים שמחפשים השקעה, וברוב הגופים הסכומים הולכים וגדלים בעקבות הפקדות חדשות של העמיתים.

מנגד, אלטרנטיבות ההשקעה שלהם אינן אטרקטיביות במיוחד כיום. המק"מ מציע ריבית אפסית, שוק המניות מסוכן, ולכן אג"ח של חברות יציבות המציעות ריבית של 4% בשנה נראית כאופציה מועדפת. השאלה היא האם מרוב התלהבות מההשקעה האטרקטיבית, לא שכחו המוסדיים להפנים את הלקח מהמשבר האחרון?

שוב לא דורשים ביטחונות

רק לפני כמה חודשים נחשבה ההשקעה באג"ח קונצרניות למוקצית, כשמחירן של אג"ח רבות נחתך בעשרות אחוזים. במקביל, גברה הביקורת נגד התנהלות המוסדיים: "איך נתתם כספים בכזו קלות לכל חברה?", הם נשאלו בכל מקום, "מדוע לא דרשתם ביטחונות או קובננטס?". המוסדיים, שלא ממש ידעו כיצד להשיב על כך, נאלצו להתפתל בתשובותיהם, ובחלק מהמקרים הכו על חטא.

לכן, ניתן היה לצפות כי בגל הגיוסים הבא יפנימו האנשים שמנהלים את כספינו את הלקחים, או לפחות לא ישכחו אותם כל כך מהר. אולם לא נראה כי זה לא ממש קורה. המוסדיים התנפלו גם על ההנפקות האחרונות, שברוב המקרים ניתנו ללא ביטחונות או התניות פיננסיות.

כך, גם כעת לא שמענו מוסדיים שדורשים מהחברות איסור על חלוקת דיבידנדים אם יפגע החזר האג"ח, איסור על עסקאות בעלי עניין או חלוקת אופציות ללא אישור בעלי האג"ח. לא שמענו על זכות לדרוש העמדה לפירעון מיידי של האג"ח, או על זכות לא מותנית לקבלת מידע מהחברה.

"המוסדיים לא דורשים ביטחונות מכיוון שהחברות המגייסות הן חברות גדולות ויציבות בדירוג גבוה", אומר גורם בשוק ההון. "אם תהיינה הנפקות של חברות קטנות יותר או חברות נדל"ן, הם כן יידרשו לספק ביטחונות".

אבל הרי גם האג"ח של אפריקה ישראל נחשב לפני שנתיים ליציב ובטוח, ואילו היום נסחרות איגרות החוב של החברה בתשואת זבל של עד 50%. כך שאם יש משהו שהמשבר האחרון לימד אותנו הוא שמותג חזק אינה ערובה לביטחון או ליציבות. עכשיו מסתבר, למרבה הצער, שהמוסדיים עדיין לא ממש הפנימו את לקחיו. *