המודל הצ'ילאיני לא פותר הכל

המודל הצ'יליאני לניהול ההשקעות בחיסכון הפנסיוני במסלולים מותאמים לגיל החוסך, רחוק מלהיות תשובה ניצחת למשברים בשוקי ההון. מנתוני התשואה של קרנות הפנסיה הצ'יליאניות מספטמבר 2002 ועד סוף הרבעון הראשון ב-2009, עולה שהן לא בהכרח מהוות אפיק טוב יותר מהמסלולים הכלליים הנהוגים פה, בהתייחס לכל אוכלוסיית החוסכים, ובעיקר בכל הנוגע לרובם - אלה שעדיין רחוקים מגיל הפרישה לגמלאות.

עם זאת, התשואות של קרנות הפנסיה הצ'יליאניות כן משקפות יתרון כלשהו בניהול ההשקעות הפנסיוניות של קבוצת חוסכים אחת - החוסכים המבוגרים מאוד שצריכים יציבות רבה יותר בתשואות - וזהו יתרון לא זניח.

בעקבות המשבר החריף בשוקי ההון בארץ ובעולם בעיצומה של 2008, כשהתשואות באפיקי החיסכון הפנסיוני של הציבור הישראלי החלו להישחק עד דק ובמהירות, הודיע אגף שוק ההון, ביטוח וחיסכון באוצר בראשות ידין ענתבי על כוונתו להחיל מודל ניהול השקעות לפנסיה השונה מהקיים בישראל, שיתבסס על המודל הצ'יליאני. מדובר במודל שיכיל כמה מסלולי ברירת מחדל תלויי גיל, שייבדלו ביניהם במידת הסיכון המותרת בניהול ההשקעות.

אגף שוק ההון באוצר טרם קבע כיצד תיראה האדפטציה הישראלית של המודל הצ'יליאני. ואולם, ראשי האגף הבהירו כבר כי בכל מקרה מודל ברירת המחדל הישראלי יכלול 5-6 מסלולי גיל שונים, מתוכם שניים יהיו סולידיים במיוחד, כשמידת המגבלות על ניהול ההשקעות בהם תהיה מחמירה, ויעודם לבני 60 ומעלה ולפנסיונרים שכבר הגיעו לגיל פרישה (גיל 67 לגברים ו-64 לנשים). באפיק האחרון לא תותר השקעה בנכסים שמוגדרים כבעלי סיכון. עם זאת, בישראל ככל הנראה תותר לחוסך בחירה שאינה במסגרת ברירת המחדל.

כדי לברר אם המודל הצ'יליאני הוא באמת 'ניהול השקעות מעולם אחר', כדאי לבדוק במקום היחיד שבו יש ניסיון עם המודל - בצ'ילה. הבדיקה מגלה כי לאחר פחות משבע שנים מאז הוחל - שנים שכללו תקופות גאות ותקופות שפל בשוקי ההון בעולם - אין שונות של ממש בין התשואות של חמשת המסלולים שקבעה הרגולציה הצ'יליאנית. על פניו, מדובר בממצא לא רע בכלל שמושפע מאוד ממה שקרה ב-2008, כשהמסלול הסולידי שמר על תשואה סבירה בעוד שהמסלולים המסוכנים יותר התרסקו.

כך או אחרת, מאז ספטמבר 2002 (כניסת המודל הצ'יליאני) ועד סוף הרבעון הראשון ב-2009, מסלול A - האגרסיבי ביותר בצ'ילה - רשם תשואה של כ-32% (ממוצע שנתי של 4.32%), כשמסלול B רשם תשואה מצטברת של כ-27% (תשואה שנתית של כ-3.68%). מסלול C - הגדול ביותר בשוק הצ'יליאני - רשם בתקופה זו תשואה של 3.91% לשנה, ובממוצע תשואה מצטברת של כ-29%. מדובר בתשואה נמוכה מזו של מסלול D, שרשם בתקופה המדוברת תשואה של 30% (ממוצע שנתי 4.06%).

התשואות של מסלול E - הסולידי ביותר, שאליו יש להצטרף באופן פעיל - מעלות שאלה לגבי התמורה של סיכון-תשואה, כשמאז שהוחל המודל הצ'יליאני הוא רשם תשואה מצטברת של 26% (תשואה שנתית ממוצעת של 3.56%), בדומה לזו של מסלול B.

לא אידיאלי למבוגרים, מסוכן לצעירים

באשר לתשואות לשלוש השנים האחרונות, ל-12 החודשים האחרונים ול-2008 לבדה - התמונה מתיישבת היטב עם התפיסה לגבי ניהול השקעות בסיכון גבוה, למול השקעות בסיכון נמוך. כך, המסלולים המסוכנים יותר נפגעו במידה הרבה ביותר, בעוד שהמסלולים הסולידיים יותר שמרו על ערכם, ואף הוסיפו לו. ההדרגתיות בהקשר זה ברורה, וללא יוצא מן הכלל.

מהנתונים עולה שהמסלולים אף התכנסו לאורך השנים, כשבשנות הגאות המסוכנים שבהם רשמו תשואה גבוהה יותר, אך ב-2008 הם התרסקו הרבה מעבר למה שהיה מוכר פה בארץ (להוציא מקרים יוצאי דופן). מכאן, שעוד קודם שהוחלט איך ייראה המודל הצ'יליאני-ישראלי, מוטב להיפטר מאשליות שהחלתו תספק חסינות מפני פרעות שוק ההון היורד עבור החוסכים, ללא העדפה של קבוצת גיל זו או אחרת.

מהנתונים עולה, כי בהחלט סביר שהמסלולים הסולידיים ביותר יוכלו לשמור טוב יחסית על ערכו הנומינלי של החיסכון הפנסיוני של המבוגרים לאורך השנים, אך מנגד החיסכון של הצעירים יהיה תנודתי בהרבה וברמות סיכון גבוהות מאוד, שטרם הוכיחו את עצמן בצ'ילה.

לא רק זאת. המודל הצ'יליאני ודומיו טומנים אלמנט נוסף של אי-ודאות בהקשר זה, כשיתכן שלאורך שנים החוסכים המבוגרים מאוד ישלמו מחיר של אובדן תשואה אלטרנטיבית של ממש - בטח בשנות גאות - תמורת היציבות בימי שפל. כך, שלא בהכרח יוסיפו לערך הריאלי של חסכונם לאורך שנים טובות. לסוגיה זו חשיבות, כשנתוני תוחלת החיים, המשתפרים תדיר, מצביעים על כך שבני 67 צפויים לחיות כיום עוד 15-20 שנים. כך, שיש להם אופק השקעה של שנים גם עם הפרישה וצורך של ממש בהמשך השגת רווחי הון, לא רק הסתפקות בשמירה על ערך החיסכון.

מעבר לכך, בולט מהנתונים כי התשואות שהשיגו קרנות הפנסיה הצ'יליאניות לא שקולות לתשואות הממוצעות של המסלולים המרכזיים בישראל בתקופות המקבילות. יש לזכור שאחרי הכל, מטרת הסדרת החיסכון לטווח ארוך היא להביא לחוסך תשואה ראויה וטובה ככל הניתן, תוך שקלול היבטי הסיכון וניהולם כראוי. לפי שעה (כאשר פרק הזמן עדיין קצר מדי כדי לפסוק דעה מוחלטת על המודל הצ'יליאני, לחיוב או לשלילה), במבחן התוצאה התשואות בצ'ילה פחות טובות מאשר בישראל - ולא רק במשבר הגדול של 2008, אלא גם במהלך ההתאוששות הניכרת של השווקים מתחילת 2009.

לא קסם - חלוקה יותר טובה

התפיסה הנוכחית בישראל מוטה באופן כמעט מוחלט לחיסכון במסלול כללי לכל החוסכים יחדיו, כאשר כ-95% מהכספים הפנסיוניים נמצאים במסלולים אלו. מדובר במסלולים שבהם כספם של החוסכים המבוגרים לקראת פרישה מנוהל יחד עם כספם של החוסכים הצעירים שרק הצטרפו למעגל הפנסיוני, לא הבדל - ללא ספק מבנה שוק בעייתי.

ואולם, נסו לדמיין מה היה קורה אילו הרוב המכריע של החוסכים עד גיל 40 בישראל היה חווה צניחה של כ-40% בחיסכון הפנסיוני שלו ב-2008, עד כמה הכעס היה גדול.

ניתן לחשב בעזרת תרגיל לוגי מסוים את אופן ההשפעה של מסלול דמוי צ'ילה בישראל - כלומר יחס משתנה של רמות סיכון בתלות בגיל - על התוצאות שרשמו שלושת אפיקי החיסכון הפנסיוני בארץ. בהקשר זה, ניתן להניח שהתוצאות של קרנות הפנסיה החדשות, שהגיל הממוצע של החוסך בהן הוא כ-37-38 שנים, היו גרועות יותר מכפי שנרשם בפועל. הרי, חוסכים אלו היו נמצאים יותר באפיקים בעלי סיכון גבוה, כאשר המשבר האחרון גם לימד אותנו שתפיסת הסיכון באפיקים אלו ואחרים אינה בהכרח מתיישרת עם המציאות (ראו את האג"ח הקונצרניות שכיום מתברר שאינן חסרות סיכון). מנגד, ייתכן שהתשואות בגמל היו גרועות פחות, שכן יש לא מעט קופות המתאפיינות בקהל חוסכים בעל גיל ממוצע מבוגר יותר מאשר בפנסיה. בביטוחי המנהלים, נציין, הגיל הממוצע כנראה נמצא אי-שם בין הגיל הממוצע בקרנות הפנסיה החדשות לבין זה שבקופות הגמל.

מכאן, שלא מדובר בתרופת פלא שתמנע השפעות משברים בשוקי ההון. היא פשוט מחלקת את הגאות והמשברים בין החוסכים באופן מורכב יותר מזה הקיים כיום בישראל, בה יש מסלול כללי אחד לכולם. לא בהכרח מדובר בבשורות טובות, ויש לקחת בחשבון שיהיו קבוצות חוסכים שייפגעו משינוי מודל ניהול ההשקעות בחיסכון הפנסיוני לתלוי גיל, באופן קשיח מהיום ולעשורים קדימה.

צריך לזכור שאחת הבעיות המרכזיות בשוק הפנסיוני הישראלי הייתה ועודה טמונה בוועדות ההשקעה, שחלקן מקבלות החלטות טובות ואחראיות ואינן רודפות אחר התשואה המיידית. אולם, חלקן האחר רודפות אחר התשואה המיידית גם כיום, ומשקיעות את כספי עמיתיהן בהנפקות שנותנות שברירי תשואה עודפת, שאינם משקפים כיאות את הסיכון הכלכלי שעדיין גבוה כיום לעומת תקופות 'רגילות'. *