למי מחכה ז'אן קלוד טרישה

רונן מנחם הוא מנהל יחידת אסטרטגיה והשקעות בבנק המזרחי טפחות

במדינות שונות בעולם הגיעו הריביות קרוב ל- 0%. ארה"ב, בריטניה, קנדה ויפאן כבר שם. אירופה, מנגד, לא הלכה עד הסוף. למרות המיתון הקשה שבו היא שרוויה, הריבית עדיין גבוהה יחסית ועומדת על 1%.

בשבוע שעבר הותיר טרישה את הריבית על כנה ורמז כי לא ישנה אותה בזמן הקרוב.
ברוב המדינות יש לבנקים המרכזיים חופש וגמישות מלאים לחתוך בריבית ככל שנדרש. מנגד, באירופה הגמישות המוניטארית בעיתות מיתון נמוכה יותר, משלוש סיבות:

1. פערים בין משקי המדינות
   
   במדינות הגדולות בגוש קצב האינפלציה נמוך יחסית מאשר במדינות הקטנות יותר. לדוגמא: בגרמניה וצרפת, קצב האינפלציה הממוצע בין אפריל 2008 לאפריל 2009 היה גבוה בכ-2% בהשוואה לקצב האינפלציה הממוצע בחודשים אפריל 2007 אפריל 2008.
   
   הלשכה האירופית לסטטיסטיקה משתמשת בחישוב זה כמדד ליציבות מחירים. לעומתן, בספרד עלה הקצב האינפלציה בתקופה זו ב-2.8%, ביוון ב-3.3%, בקפריסין ב-3.1%, בלוקסמבורג ב-2.7%, במלטה ב-4.5%, בסלובניה ב-3.9%, בסלובקיה ב-3.5% וכן הלאה.
   
   לנוכח המיתון החריף, סביר להניח שלו יכלו גרמניה וצרפת, שנהנות מקצב אינפלציה נמוך יותר, לנקוט מדיניות עצמאית, סביר שהיו מורידות ריבית מהר יותר.
   
   
   
2. יעד אינפלציה בלעדי
   
   לבנק המרכזי האירופי יש יעד רשמי אחד ויחיד והוא שמירה על יציבות המחירים. לשם כך הוא שואף לקצב האינפלציה בשיעור 2% או קצת פחות. אין לו מנדט בתחום הצמיחה הכלכלית. מסיבה זו, רק ביולי האחרון, כשחשש הבנק מעלייה באינפלציה, העלה את הריבית ל-4.25%, חרף סימני המיתון החזקים.
   
   הבנק הפדראלי, לעומתו, כבר היה אז בעיצומה של הורדת ריבית ונימק זאת בצורך לדאוג ליציבות המחירים ולצמיחה הכלכלית גם יחד.
   
   הערת ביניים מקומית: בנק ישראל נקט תחילה בגישה דומה לזו של טרישה, אך בשל חששו ממיתון, החל לנקוט מדיניות מרחיבה אגרסיבית יותר, בסגנון הבנק הפדראלי.
   
   
   
3. עצמאות מוגבלת
   
   בהשוואה לבנקים מרכזיים אחרים, מוגבלת העצמאות של הבנק האירופי.
   
   את ברק אובאמה לא נשמע נוקט בביקורת כלפי הבנק הפדראלי, ולו גם מרומזת. נהפוך הוא. יש הסבורים שהנשיא בוש האב לא זכה לכהונה שנייה משום המדיניות המוניטארית המרסנת שנקט אלן גרינספאן תוך כדי הבחירות.
   
   בגוש האירו המצב הפוך ורק בשבוע שעבר היינו עדים לביקורת שהטיחה קנצלרית גרמניה בבנקים המרכזיים בעולם, כולל הבנק המרכזי האירופי, לפיה המדיניות המוניטארית האגרסיבית והאמצעים הלא רגילים שהם נוקטים נגד המשבר בעייתיים ולא הגיוניים.

על רקע מגבלות אלה, הורדות הריבית באירופה נעשות במשורה, ורק כאשר אין ברירה אחרת. ההפחתות האחרונות, מ- 3.25% ל-1%, באו רק בתגובה לירידה חדה בקצב האינפלציה ואף כי רבים סבורים שאין בהן די, הבנק המרכזי האירופי עשה זאת בחריקת שיניים.

קשיחות באפיקים נוספים

הקשיחות במדיניות האירופאית מתבטאת לא רק בקצב הפחתת הריבית האיטי והמדוד יותר, אלא גם בנכונות לנקוט בצעדים משלימים, ובראשם מדיניות מוניטארית כמותית: רכישת אג"ח בשוק הפתוח. בעוד הבנק הפדראלי הכריז כבר במרץ שירכוש אג"ח ממשלתיות ואחרות בסך 300 מיליארד דולר בפרק זמן של מספר חודשים, נמנע הבנק המרכזי של אירופה לעשות כן.

רק כעת יתחילו טרישה וחבריו לרכוש אג"ח מכוסות (מכשירי חוב המגובים על ידי תזרימי מזומנים מהלוואות במשכנתא, או הלוואות מהמגזר הציבורי), שהן הרכיב החשוב ביותר המוחזק ע"י המגזר הפרטי בשוק ההון באירופה. החוב שהונפק בדרך זו עומד עתה על 2 טריליון אירו. בהתחשב בגודלו של השוק, סכום הרכישה המתוכנן, 60 מיליארד אירו, משול לטיפה בים בהשוואה להיקף ההתערבות בארה"ב ולהבדיל גם אצלנו.

בנק ישראל מתכוון לרכוש אג"ח ממשלתיות תמורת 20 מיליארד שקל, שעה שהחוב החדש שייווצר ב-2009 עשוי להגיע ל-40 מיליארד דולר בלבד.

כאמור, גם במקרה זה נמתחת ביקורת ממשלתית על הבנק המרכזי האירופי, כשלפי קנצלרית גרמניה, גם היקף רכישות מצומצם זה מהווה כניעה ללחץ בינלאומי לרכוש אג"ח.

סיבה נוספת לכך שהבנק המרכזי האירופי מסתפק ברכישות מצומצמות היא חששו שהצפת היבשת באירו כתוצאה מרכישות גדולות יותר תוליך ללחצים אינפלציוניים, שהם כאמור יעד המדיניות היחיד שלו.