דולרים, אירו או שקלים? בחודשים האחרונים נראה שנושא הפיזור המטבעי הופך לבוער במיוחד

1. מה כל כך קשה?

הקושי נובע מכמה סיבות:

*חוסר/היעדר בסיס תיאורטי: על אף המגבלות הרבות, קיים ידע תיאורטי רב בכל הנוגע להקצאת נכסים ובניית תיק השקעות אופטימלי, וקיימים כלים מעשיים שמאפשרים ליישם את התיאוריה. כשהדברים נוגעים לאופטימיזציה של פיזור מטבעי, בטווח הקצר ובמיוחד בטווח הארוך, ההיצע התיאורטי דל ביותר.

*גורמים פוליטיים ומאקרו-כלכליים: הנה כמה דוגמאות מהשבועות האחרונים: רוסיה ומדינות נוספות מצהירות כי הן שוקלות/מתכוונות להקטין את היתרות הדולריות ולהתפזר למטבעות אחרים. יפן, מאידך, מביעה אמון מלא בדולר ובאג"ח האמריקניות.

השלכות התערבות הממשל האמריקני בשוק הן עדיין בגדר נעלם. דירוגי האשראי של בריטניה (ואולי בעתיד אף של ארה"ב) עומדים בסימן שאלה. מה יהיה שיעור האינפלציה במדינות שונות? וכיצד זה ישפיע על שערי המטבע?

ועוד לא הזכרנו גורמים אחרים כמו הצמדות שערי מטבע, מגבלות סחר וכו'. המכנה המשותף של כל הגורמים הנ"ל הוא שהם לא בהכרח מאופיינים בחזרה לממוצע כלשהו או בחזרה לשיווי משקל היסטורי, ולכן הם קשים מאוד לחיזוי ולמידול.

*תפיסות שונות לגבי מהות הסיכון המטבעי: בקצה אחד של הסקאלה נמצאת התפיסה לפיה פיזור מטבעי מוסיף סיכון: אם אני חי, נושם וצורך במטבע מסוים, חשיפה למטבעות אחרים מגבירה את הסיכון. אם אני מודד את תיק ההשקעות שלי במטבע מסוים, פיזור מטבעי יגביר את התנודתיות בתיק, לא יקטין אותה.

בקצה השני של הסקאלה נמצאת התפיסה לפיה פיזור מטבעי הכרחי בשל חוסר היכולת לנבא מגמות בשוק המטבע. התבצרות במטבע אחד (מטבע מדידת התיק) עשויה אמנם למתן את התנודתיות בטווח הקצר, אך עלולה להגביר מאוד את הסיכון בטווח הארוך. איסלנד היא דוגמה קיצונית במיוחד.

ואם זה לא מספיק, אפשר להוסיף לקלחת את הנטייה האנושית לשנות באופן עקבי את תפיסת הסיכון ברגע הכי פחות מתאים.

2. איך לסווג את המטבעות?

איך בכל זאת מתחילים לתכנן את החשיפה המטבעית של התיק? ראשית, במקום להשתמש במונחים "גידול הון" ו"שימור הון", נשתמש במונחים "גידול כוח קנייה" ו"שימור כוח קנייה". המכנה המשותף לכל המשקיעים הוא שכולנו רוצים לפחות לשמר את כוח הקנייה העתידי שלנו. אנו רוצים להיות מסוגלים לקנות בעתיד לפחות באותה מידה בה אנו מסוגלים לעשות זאת כיום.

האויבת הגדולה ביותר של שימור כוח הקנייה היא האינפלציה. לכן, מי שרוצה לשמר את כוח הקנייה העתידי שלו צריך להגן עצמו מפני האינפלציה - כלומר להשקיע באפיקים צמודי מדד.

לכן, החלוקה הראשונית של הרכב הנכסים היא בין אפיקים שחסינים בפני אינפלציה ובין אלו שלא. במונחי מטבעות, זו חלוקה בין המטבע "שקל צמוד" לבין יתר המטבעות בעולם שאינם צמודים למדד הישראלי, ובהם גם המטבע "שקל לא צמוד".

לפי הרציונל הזה, כל השקעה שאינה באפיק צמוד מדד צריכה לגלם פיצוי על החשיפה לסיכון האינפלציה. המינון בין אפיקי השקעה צמודים ללא צמודים נובע מן המיקום על הסקאלה.

לאחר שהוקצה חלק מהתיק לאפיקי השקעה צמודי מדד במטבע "שקל צמוד", נותר חלק בתיק אותו יש לפזר בין אפיקי השקעה שונים, בעלי פוטנציאל צמיחה גבוה יותר משל החלק הצמוד למדד. יוצא מכך שככל שתיק ההשקעות שמרני יותר - כלומר המשקל של האפיקים "משמרי כוח הקנייה" גבוה יותר - הפיזור המטבעי מצומצם יותר. גישה זו טומנת בחובה פוטנציאל לנזק רב, אם כי בהסתברות נמוכה ביותר.

3. איך לפזר את האפיק הלא צמוד?

שוב, לשאלות "איזה מטבעות" ו"כמה בכל מטבע", אין תשובה ברורה. אחת הגישות הנפוצות היא לתת משקלות לפי התפלגות יתרות המטבע בעולם. המשמעות היא שתיק גלובלי כיום הוא עדיין מוטה דולר (כשני שלישים), כאשר יתר החשיפה היא בעיקר לאירו, מעט ל-ין היפני ולליש"ט, ואחוזים בודדים ליתר המטבעות.

גישה זו יחסית נוחה לביצוע אך היא בעייתית מאחר וכל שינוי בפיזור המטבעי יתבצע בעקבות שינוי בהתפלגות היתרות ולא בטרם עת, ולכן כל שינוי יגרור הפסד. זה הבסיס להמלצה של ביל גרוס, מנהל קרן האג"ח הגדולה בעולם, PIMCO Total Return, להתפזר מהדולר למטבעות אחרים לפני שממשלות בעולם ינקטו בצעד הבלתי נמנע, לדבריו.

גישה פופולרית נוספת היא לתת למטבעות משקל לפי שווי השוק. למשל, אם ארה"ב מהווה כ-40% ממדד המניות העולמי במונחי שווי שוק, הרי שהחשיפה לארה"ב, וכתוצאה מכך למטבע שלה, צריכה להיות דומה.

הגישה של ג'רום בות' מ-Ashmore, חברת קרנות שמתמחה באג"ח בשווקים המתעוררים, קיצונית אף יותר. בות' מציע שקלול לפי התל"ג - כלומר מטבעות של מדינות בעלות תל"ג גבוה יקבלו משקל גבוה. לטענתו, שקלול לפי שווי שוק מעוות מאחר והוא מייצג אך ורק את שווי השוק של חברות ציבוריות.

4. רשימת האתגרים מתארכת

גם אם הגענו למסקנה לגבי הפיזור המטבעי הרצוי, האם באמת נוכל ליישם את המדיניות באופן מלא ומדויק? מחכים לנו קשיים רבים: האינפורמציה לגבי הפיזור המטבעי של מכשירי ההשקעה המרכיבים את התיק - למשל, תעודות סל, קרנות נאמנות וקופות גמל - היא מוגבלת, לא מדויקת ולרוב מגיעה באיחור. הרכב המטבעות בהם עלול להשתנות בקצב מהיר וקשה למעקב.

כך, בקרנות רבות הולך וגובר השימוש במה שנקרא currency overlay - כלומר מדיניות מטבעית, טקטית מטבעה, "מעל" ההשקעה - כלומר בנוסף למדיניות ההשקעה.

לפניכם דוגמה פשטנית ותיאורטית: נניח שאני מנהל קרן אג"ח, ומרווחי האג"ח הקונצרניות מול הממשלתיות באירופה גבוהים מאשר בארה"ב. ונניח שאני חושב שיש בכך יתרון לשוק האירופי על האמריקני, אך מצד שני, אני צופה היחלשות של האירו לעומת הדולר בטווח הקצר. אשקיע באג"ח האירופאיות כבסיס, ובמעטפת אבצע שורט אירו/דולר. מה אמור להבין המשקיע בקרן לגבי החשיפה המטבעית שלה?

בכל זאת, כדי להתמודד עם האתגרים, אנחנו מציעים מספר כללי אצבע. ועדיין, זכרו שקשה לקבוע מדיניות ולמפות את החשיפה המטבעית במכשירים השונים.

דוד טמיר הוא מתכנן פיננסי בפיוניר קרנות תבל. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת ניירות ערך או תחליף לייעוץ השקעות אישי