אחרי הסיום העגום של שנת 2008, נפתחה שנת 2009 בראלי שכמותו לא זכו המשקיעים לראות כבר זמן רב. גם שוקי העולם וגם הבורסה בתל אביב רשמו בחודשים האחרונים עליות חדות שספק אם גם האופטימיים שבמשקיעים העיזו לדמיין. מדד המעו"ף - שהעלייה שלו נחשבת מתונה יחסית - טיפס בכ-28.4% מתחילת השנה, ובשוק האג"ח הקונצרניות, שסבל ממפולת קשה בשנה שעברה, העליות הסתכמו לעיתים גם במאות אחוזים.
סביר להניח שלא רבים נהנו מהחגיגה. רוב המשקיעים הפרטיים (וגם לא מעט מהמוסדיים) הרי הזדרזו להיפטר מהאחזקות בתקופת הנפילות, מתוך חשש לפשיטת רגל המונית. אולם בעבור אותם אמיצים בודדים שהעזו להיכנס בשיא המשבר לשוק המניות והאג"ח הקונצרניות, הפכה המחצית הראשונה של שנת 2009 לאחת מתקופות ההשקעה הטובות ביותר שחוו.
אז מה בעצם קרה? עם פתיחת השנה האווירה הפסימית עדיין שלטה בשווקים, אולם כניסתו של ברק אובאמה לתפקידו כנשיא ארה"ב, והנכונות שלו ושל מנהיגים נוספים בעולם להזרים מאות מיליארדי דולרים לשווקים הפיחה אופטימיות במשקיעים. גם סימני חיים משוק האשראי והירידה בכמות פשיטות הרגל במגזר הפיננסי תרמו לאווירה החיובית.
במארס כבר ניתן האות ושוקי העולם החלו לזנק, כאילו נמצא פתרון למשבר וכל הבעיות כבר מאחורינו. במקביל, לצד העליות שרשמו מניות החברות ומחירי הנפט והסחורות, החל שוק האג"ח הממשלתיות להיחלש. גם הדולר חזר להיחלש גם בעולם וגם מול השקל. כך, לאחר שבמארס הוא כבר נסחר ברמה של 4.2 שקל, הוא שב וצנח אל מתחת לרף 4 השקלים.
בסופה של המחצית הראשונה, העליות החדות כבר גרמו לפחד גבהים אצל המשקיעים, והמגמה חזרה להיות שלילית. במהלך השבועיים האחרונים התממש מדד המעו"ף בכ-6%. כיום נשמעות יותר ויותר הערכות לפיהן על רקע המהלך האגרסיבי של השווקים אין מנוס מגל מימושים. אין ציפייה להתרסקות של עשרות אחוזים במחירי המניות, אך ירידה בהיקף של 10%-15% נחשבת לתרחיש סביר.
מה שבטוח הוא שכיום המשקיעים רגישים יותר, וחדשות רעות צפויות להשפיע בצורה משמעותית יותר מאשר בשורות טובות. כך, לדוגמה, לפני כמה ימים פורסם שהביקוש הסיני לנפט גדל בצורה חדה, אך גם בשורה חיובית זו לא בלמה את הירידה במחירו.
בינואר האחרון התראיין ב"גלובס" שמואל פינטו, יו"ר ניהול הנכסים ברוטשילד העולמי, והעריך כי,"בתשעת החודשים הקרובים נראה ראלי, והשוק יעלה בכ-30%. עוד חצי שנה יתחילו לזרום נתוני מאקרו, ואז כולם יראו שהמשבר עמוק יותר האכזבה מהנתונים תביא ודאי שוב לירידה בשווקים, אך ככל הנראה לא בעוצמה שראינו בשנה שעברה". לפחות עד כה ניתן לומר לזכותו של פינטו שחלקה הראשון של התחזית שלו התממש.
התחזית של פינטו התבססה בין השאר על כך שהתנהגות דומה בשווקים נרשמה בשנות ה-70. ב-1974 צנח הדאו-ג'ונס ב-50%, ושנה לאחר מכן, למרות המיתון העמוק, הבורסה דווקא קפצה. כשבשנים 76-77 הבינו המשקיעים שהמיתון עדיין לא נגמר, השווקים חזרו לרדת. האם תחזיתו של פינטו תתממש, ואיך בדיוק בא לידי ביטוי הראלי בשווקים? הנתונים המרכזיים לפניכם.
112% זהו שיעור העלייה במדד היתר 50. לאחר שב-2008, איבד המדד קרוב ל-80%, בחודשים האחרונים הוא עשה קאמבק. גם מדד ת"א 75 בלט בעליות גבוהות יותר לעומת מדד המעו"ף וטיפס ב-84.5%. אולם כאן צריך לציין כי חלק לא מבוטל מהעליות נובע מהזינוק בחברות השותפות בקידוח הגז תמר - ישראמקו וקבוצת דלק.
לעליות החדות במדדי המניות של השורה השנייה אחראים בעיקר המשקיעים המוסדיים, שהחלו לאסוף את המניות הללו כבר בתחילת השנה, לאחר שהבחינו שהן נסחרות במכפילי רווח מגוחכים. אולם נזקי המפולת של 2008 עדיין לא נעלמו. למרות העליות החדות שרשמו המדדים הם עדיין רחוקים במידה משמעותית מרמות השיא שלהם, שנרשמו בשנת 2007. כך, לדוגמה, מדד הנדל"ן אמנם זינק ביותר מ-90% מתחילת השנה, אך הוא עדיין רחוק ב-70% מרמתו בשיא.
ובכל זאת, בתחילת השנה קשה היה לדמיין זינוק כה חד במניות הללו, שבעקבות המשבר בשוק הנדל"ן בעולם, נחשבו כמעט למוקצות. רבות ממניות הנדל"ן נחתכו ב-70% ואף יותר, בעקבות חשיפתן המשמעותית למשבר האשראי בשל רמות המינוף הגבוהות שנטלו על עצמן, והפכו למעשה למעין אופציה על מצב השווקים. כאשר בעולם נרשמו אינדיקציות להתאוששות טסו המניות הללו כלפי מעלה, וכאשר הגיעו בשורות שליליות התקבלה תמונת ראי, והמניות צנחו בחדות.
התחושה בענף הנדל"ן כעת היא שהרע מאחורינו, ושמחיקות העתק של שנת 2008 ניקו את מאזני החברות בענף. ישנן חברות נדל"ן שאף מנסות כבר לאתר הזדמנויות, כמו אלביט הדמיה של מוטי זיסר, שרוצה להשקיע בקניונים בארה"ב, או נכסים ובנין, שבשליטת נוחי דנקנר, שמתכוונת להשקיע בנדל"ן.
יחד עם זאת, בשוק ההון עדיין לא ממליצים על המניות הללו, ולא נרשמת הסתערות עליהן. הבעיה המרכזית היא בתמחור של שווי הנכסים, שבמקרים רבים, כמו בשוק הרוסי שמשותק כיום, נותר בגדר חידה. לכן, רוב האנליסטים נוטים בדרך כלל להמליץ על השקעה בענף באמצעות האג"ח של החברות, ופחות באמצעות מניות.
284% זהו היקף העלייה באג"ח של דלק נדל"ן (סדרה 25) מתחילת השנה. ולא, לא התבלבלנו. לא מדובר בעלייה שרשמה מניית החברה, אלא בזאת של איגרת החוב שלה.
שנת 2008 הייתה קטסטרופלית עבור שוק האג"ח הקונצרניות. הוא נכנס לסחרור שנבע מהפאניקה של המשקיעים ממשבר האשראי ומחשש לפשיטת רגל המונית של כל החברות הממונפות, ובראשן חברות מסקטור הנדל"ן והאחזקות. כשמוסיפים לכך גם את הנזילות הנמוכה שמאפיינת את שוק האג"ח הקונצרניות, אפשר להבין איך התרחשה בשוק אותה מפולת בת עשרות אחוזים, ומדוע יותר ממחצית מאיגרות החוב נסחרו בתשואה של אג"ח זבל.
אולם אחרי הנפילות האדירות הגיעו גם העליות המרשימות. כשהפאניקה חלפה מיהרו המשקיעים להסתער מחדש על האג"ח שנסחרו בתשואות פנומנליות של 20% ויותר. דלק נדל"ן היא כאמור אחת הדוגמאות הבולטות למה שעבר על השוק הזה. רבים כבר הספידו אותה וטענו כי היא בדרך לפשיטת רגל, לאחר שבשנת 2008 נסחרו האג"ח שלה בתשואה של יותר מ-100%. אולם היום הן כבר נסחרות בתשואה של פחות מ-20%. והמסע הזה, בין שני הקטבים, הניב רווחים פנטסטיים למי שהיה אמיץ דיו לקנות את האג"ח בסוף השנה שעברה.
כעת, לאחר שחלק גדול מהאג"ח עלו בחדות - גם אם עדיין לא חזרו לרמתן בתקופה שלפני המשבר - אין ספק שהסיכון באפיק הזה גדל משמעותית.
11 מיליארד שקל: זהו היקף האג"ח הקונצרניות שגויס מתחילת השנה. ההתאוששות בשוק האג"ח הקונצרניות נתנה את האות לגל גיוסים חדש. בתחילה היו אלה רק החברות בדירוג גבוה מקבוצת הדירוג AA, כמו סלקום ופז שיצאו לגייס כספים. אולם תוך זמן קצר זלגה המגמה גם לכיוון החברות מקבוצת A. יחד עם זאת, ספק אם הגיוסים יגיעו בקרוב לרמת ה-BBB, שכן פסיכולוגית הרמה הזו כבר נתפסת בעיניי המשקיעים כמסוכנת הרבה יותר.
למרות הביקורות שנשמעו בזמן המשבר על גל הגיוסים שקדם לו, הגיוסים הנוכחיים, שהגיעו אחרי שהלקח כבר אמור היה להילמד, לא היו שונים משמעותית מאלה שבוצעו בתקופת הגאות. רוב הגיוסים נעשים על בסיס התשקיפים והתנאים שנקבעו בתקופת טרום המשבר, ללא קובננטס וכמעט ללא שעבודים.
תמונת הראי של האווירה החיובית בשוק האג"ח הקונצרניות, באה לידי ביטוי בהסדרי החוב. כמות החברות שלא מצליחה לעמוד בתשלומי האג"ח ומבקשת להגיע להסדר עם המשקיעים הלכה וגדלה בחודשים האחרונים, והגיעה גם לחברות גדולות יותר כמו אוסיף שבשליטת שלמה איזנברג. לאחרונה העריך יו"ר רשות ני"ע, זוהר גושן, כי בשנה הקרובה יגיעו לחדלות פירעון כ-2 מיליארד שקל.
מדובר בעיקר בחברות נדל"ן שהתמנפו עד מעל הראש, וברגע האמת לא מצאו מקורות לתשלום עבור החובות. בינתיים, כמות הסדרי האג"ח שאושרו היא ספורה, ורוב החברות והמוסדיים שהשקיעו בהן מצאו עצמם בסיטואציה שלא הכירו, ובפלונטר שלא קל לצאת ממנו. כל צד מושך לכיוון שלו, ולעיתים גם הבנקים מתערבים במאזן הכוחות הזה כנושה נוסף, שבדרך כלל מצבו טוב יותר, בזכות השעבודים.
"בנושא הסדרי החוב, המוסדיים הם כמו ילד שנקלע לשכונה של בריונים ולא יודע איך להתמודד איתם", אומר גורם בשוק ההון. "האסיפות מתמהמהות, ולרוב מי שמוביל את העסק אלה החברות". עד כה התמודדו המוסדיים בעיקר עם חברות קטנות, והשאלה המעניינת היא מה יקרה כשיצטרכו להתמודד עם אחת החברות הגדולות, במידה שאחת מהן תיקלע לסיטואציה שבה היא תזדקק להסדר חוב.
2.4% זהו שיעור הירידה באג"ח השקלית הארוכה (שחר 1026). בעוד שב-2008 היוו האג"ח הממשלתיות חוף מבטחים בתוך הסערה בשווקים, בחודשים האחרונים ירדה הפופולאריות שלהן, כשהירידות הללו הן חלק ממגמה עולמית שלילית בשוק האג"ח הממשלתיות.
הדעה הרווחת בשוק היא שהחולשה של האג"ח הממשלתיות צפויה להימשך, מה שנובע ממספר גורמים. ראשית, רמות המחירים בשוק זה גבוהות למדי, והתוצאה היא שישנן אג"ח שנסחרות בתשואה אפסית ואף למטה מכך. כך, לדוגמה, בגלילים הקצרים (מח"מ של עד שנתיים) התשואה ברוטו היא שלילית ועומדת של כ-1.5%- בממוצע.
בנוסף, המשקיעים מתחילים להפנים כי הממשלות בעולם יצטרכו לשלם באמצעות מקור כלשהו, על כל הכספים ששפכו לשווקים כדי לטפל במשבר הכלכלי. מכיוון שלאור המיתון ההכנסות ממיסים צפויות רק לרדת, הרי שמקור התשלום יגיע קרוב לוודאי מגיוסי האג"ח. הגידול הצפוי בגיוסים הללו יגדיל את ההיצע בשוק, מה שגורם לאג"ח הללו לרדת כבר כעת.
החולשה בשוק זה בולטת בעיקר באג"ח הארוכות, וזאת למרות שעקום התשואות היה כבר תלול עוד לפני גל המימושים האחרון (ככל שהעקום תלול יותר כך פערי התשואות בין האג"ח הקצרות לארוכות גדול יותר). בשוק מעריכים כי הירידות באג"ח הארוכות נובעות בשל ציפייה להעלאת ריבית בטווח הארוך. ציפייה זו מגיעה על רקע חשש מהתפרצות אינפלציונית בעקבות הכספים הרבים ששפכו הממשלות לשוק.
גורם נוסף שהביא לירידות האחרונות הוא העלייה בתיאבון המשקיעים לסיכון. מאז החל הראלי בשוק המניות במארס האחרון, נראה כי הביטחון של המשקיעים הולך ומתחזק, ואלה, כשהגופים מוסדיים בראשם, החלו להגדיל חשיפה לשוק המניות על חשבון שוק האג"ח, שתשואותיו נתפסות כלא אטרקטיביות.
לעליית התשואות בשוק האג"ח יש השלכות נוספות מלבד הפסדי ההון שנגרמים למשקיעים. תשואות האג"ח הממשלתיות מהוות בנצ'מרק (מדד יחס) לריביות שמשלמות חברות שנוטלות הלוואות. אם תשואות האג"ח הממשלתיות ימשיכו לעלות, עלויות המימון לחברות יטפסו עוד, מה שעלול להיות קריטי במיוחד לנוכח מחנק האשראי הנוכחי, ועלול להקשות על ההתאוששות הכלכלית בעולם.
לפני כמה חודשים הודיע בנק ישראל כי הוא מתכוון לרכוש אג"ח ממשלתיות בשוק במטרה להוריד את רמות התשואה, בעיקר באג"ח הארוכות. עד כה רכש הבנק מרכזי יותר מ-11 מיליארד שקל באג"ח מדינה, והוא הכריז שסך סכום הרכישות שלו צפוי לעמוד על 15-20 מיליארד שקל. כלומר, בתוך כחודשיים צפוי הבנק להגיע ליעד. אם בבנק ישראל יחליטו שלא להגדיל את היעד ולהפסיק לקנות אג"ח, הדבר עלול לגרום לירידות נוספות בשוק. הן מכיוון שהביקוש לאג"ח הממשלתיות יקטן, והן בשל האפקט הפסיכולוגי של המהלך.
[לאתר המעו"ף] [לאתר אג"ח] [לפורטל הפיננסי]
כתבות
ני"ע
