משבר האמון של חברות הדירוג

המשבר הכלכלי העולמי שחבר למשבר הפיננסי, יחד עם שורה של אירועים שנקשרו בחברות הדירוג בעולם ובישראל, העלו באחת את מפלס ההתעניינות בנושא, כשלדיון הציבורי בו מתלווים טונים צורמים, בעיקר בעולם, אך גם בישראל.

בעולם הרחב הושמעה ביקורת חריפה כלפי חברות הדירוג על שלא עמדו בפיתוי של הכסף הגדול, העניקו דירוגים נדיבים בלי לפשפש בציציות, והטעו את המשקיעים. נטען כלפיהן שהן היו מוכנות לדרג כל דבר שזז ובלבד שתשלום בצידו, שהן כשלו בהערכת הסיכונים של מכשירים פיננסיים מורכבים, או שהן העדיפו במודע להתעלם מהם. מכאן ועד להגשת תביעות כלפיהן מצד משקיעים זועמים, הדרך הייתה קצרה, ואולי היא רק בראשיתה.

גם הקונגרס האמריקני נזעק לחקור את שאלת אחריותן למשבר של חברות הדירוג, בעיקר בגין אותם מכשירים פיננסיים שאפשרו את המינוף הקטלני. הצעות לדיון בנושא רגולציה מחמירה כלפיהן עלו על השולחן, וכיום החברות עסוקות בניסיון להטיל על עצמן רגולציה פנימית, כדי להרחיק ככל האפשר את איום הרגולציה החיצונית.

אחד המהלכים היותר אגרסיביים שנקטו חברות הדירוג היה להוריד את הדירוג של שורת חברות ענק, כמו ג'נרל אלקטריק, ואף של מדינות. החברות טוענות, ובצדק, שהנסיבות הכלכליות השתנו כיום מן היסוד, ולפיכך רמת הסיכון של הרבה מאוד פירמות עלתה. הציניקנים יאמרו שהזעם כלפיהן והחששות מתביעות על אי אזהרה מוקדמת הן שיצרו אצלן את הלחץ להוריד דירוגים לצורך כסת"ח, מה עוד שהשווקים ממילא הקדימו אותן כשמחירי איגרות החוב של החברות הללו צנחו.

אבל יותר מכל אלה, המשבר העלה על סדר היום גם את מבנה המודל העסקי של חברות הדירוג. זה הרי בנוי על תלות כמעט מוחלטת בהכנסות שמגיעות מהתשלומים של החברות המדורגות, והטענה היא כי המודל הזה הוא מעוות מיסודו ויש לשנותו.

זה איננו דיון חדש, אבל המשבר ולקחיו חידדו אותו מאוד. המבקרים טוענים שהתלות הקיימת אינה בריאה ושעדיף לבנות מודל עסקי חדש שבו ההכנסות של חברות הדירוג יתבססו על תשלום של המשקיעים המוסדיים ולא של החברות המדורגות. אין ספק שזהו מבנה בריא יותר ונקי יותר, אך לגמרי לא בטוח שהוא ניתן ליישום.

מהומה בשוק המקומי

זהו המצב בעולם, ומה קורה בישראל? גם כאן חברות הדירוג דרגו בשנים האחרונות הן איגרות חוב של פירמות והן מכשירים מובנים לסוגיהם, וקצפם של המשקיעים יצא גם על כך וגם על כך. בשנתיים האחרונות הן נכנסו גם לדירוג של מנהלי קרנות נאמנות וקופות גמל, וגם כאן נשמעה ביקורת לא מעטה.

הטענה המרכזית כלפי החברות היא שהן איחרו לקרוא את תמונת המצב במשק, ונזכרו לשנות את דירוגן של אג"ח רבות, רק זמן רב אחרי שהשוק כבר ממילא אמר את דברו. וכשהן כבר עשו זאת, הדבר נעשה בצורה גורפת, ללא אבחנה, ושוב, בעיקר מטעמי כסת"ח.

לא מעט שינויי דירוג גררו גלים של ביקורת. לעיתים גם מצד המשקיעים, תמיד מצד החברות המדורגות. זה לא רק לא נעים לרדת בדירוג, זה לא רק עניין של כבוד, יש כאן גם כסף גדול. הורדה כזאת עלולה לעלות לחברה לא מעט, כאשר היא תזדקק לגייס הון נוסף באמצעות אג"ח. גם המשקיעים עלולים להיפגע בכיסם, במקרה שבו הורדת הדירוג משפיעה מיידית על מחיר האג"ח בשוק.

כמה מהורדות הדירוג עוררו מהומה רבתי. כך במקרה של אפריקה ישראל, שבו הדברים עלו לטונים גבוהים במיוחד, ובדיעבד השוק בהתנהגותו אימץ את הורדת הדירוג. מן העבר השני, במקרה של הורדת הדירוג לבז"ן, האג"ח אמנם ירדה, אך רק לזמן קצר, ולאחריו היא חזרה לתשואה לפדיון ששיקפה ומשקפת גם היום את דירוגה הקודם.

גם במקרה הישראלי עולה השאלה האם היה צורך בהורדה גורפת של הדירוגים, והאם הדירוגים שניתנו לפני המשבר היו נדיבים, מוטים כלפי מעלה ולא מבוססים.

יותר חשיפה, יותר שמרנות

מה עושות חברות הדירוג עם הביקורת הקטלנית כלפיהן בעולם ובישראל? ראשית, הן טוענות שהשוק נשען יתר על המידה על דירוגיהן ומזהירות מפני כך. כלומר, הן לא ממעיטות מערך הדירוגים כמנבאי שיעורי חדלות פירעון, אבל כן אומרות למשקיעים: אתם לא יכולים להסתמך רק עלינו, תעשו גם מחקר עצמאי.

בהמשך הן שואפות להגיע למצב של שקיפות גבוהה יותר מבעבר בכל הנוגע למתודולוגיית הדירוג והמודלים שלהן בפני ציבור המשקיעים, כדי לספק להם כלים לשיפוט עצמאי של משמעות הדירוג. בנוסף, הן שואפות להגיע למצב שבו עדכון הדירוג נעשה בתדירות גבוהה יותר, כדי שלא לאחר את הרכבת בסביבה פיננסית כה דינמית.

חברות הדירוג מבינות גם שהן טעו קשות בכל הנוגע לדירוג מוצרים מובנים-מאוג"חים. הטעות שלהן הייתה כפולה: פעם אחת כשהקלו ראש במתן דירוגים שהיו מבוססים על סטטיסטיקה שגויה ואי מתן הסתברות לתרחישי קיצון, ופעם שנייה, כאשר יצרו סולם דירוג אחיד, שהתייחס גם למוצרים הללו וגם לאג"ח של פירמות. הדבר תרם להטעיית המשקיעים, בוודאי הפחות מתוחכמים מביניהם.

לפיכך, בעתיד הקרוב צפויות חברות הדירוג להמשיך בקו של הערכות שמרניות יותר, שמביאות בחשבון גם תרחישי קיצון, כשבמקביל הן עומדות ליצור סולם דירוג למוצרים המובנים. ככל שהן יקדימו לעשות זאת, כך ייטב.