נושים במקום שותפים: החוב הוא המלך

עד פרוץ המשבר הפיננסי האחרון, אי שם בקיץ 2007, נעו ניירות הערך של חברות הנדל"ן בכיוון אחיד, ובדרך כלל יחיד - מעלה; בין אם מדובר בעסקה במזרח אירופה או בגיוס בישראל, ראו המשקיעים בדיווחי החברות פוטנציאל לעליות שערים, מה שגזר שווי שוק הולך וגדל למניות הנדל"ן, לצד תשואות הולכות וקטנות לפידיון באגרות החוב שהנפיקו.

המשבר טרף את הקלפים. בעוד שבהתחלה לפחות ניתן היה לומר שהן מניות הנדל"ן והן האג"ח הקונצרניות הוקצו מחמת מיאוס, במצב הנוכחי לא מעט חדשות אשר נתפסות כשליליות בעבור בעלי המניות, מגלמות הזדמנות של ממש בעבור מחזיקי אג"ח של אותה חברה.

מניה מסוכנת - הזדמנות באג"ח

אחת הדוגמאות הבולטות בעניין זה היא אפריקה ישראל (ואם נהיה יותר ספציפיים, במקרה של מדד נדל"ן כחול לבן מדובר באפריקה נכסים). תחת מינוף גבוה וחובות מעיקים, פועלת הקבוצה מסביב לשעון כדי לשדר לציבור המשקיעים מסר אחד - חובותינו ייפרעו. על המזבח הועלו בזה אחר זה נכסי אפריקה נכסים הממומשים - קניון רמת אביב, קניון סביונים, מגדל היובל והמגדל ברחוב אחד העם הם הבולטים שבהם - כדי לשרת את תזרים המזומנים של החברה ולתמוך ביכולתה לפרוע את האג"ח ואת ההתחייבויות האחרות.

האנליסטים מתחרים מי יוציא ל"מניה של לבייב" המלצת "מכירה" במחיר יעד נמוך יותר, אבל כל זאת תחת הנחה שאת החובות היא כנראה תשלם. השאלה המרכזית כרגע, היא מה יוותר מכל הנכסים והאם בכלל יוותר פוטנציאל צמיחה למניה, הגוזרת את המסקנה המתבקשת - באג"ח של אפריקה מסתתרות הזדמנויות השקעה.

כך למשל, כשבית ההשקעות פסגות הוציא המלצה חיובית רק בתחילת החודש לאג"ח של דלק נדל"ן, הגיבה הסדרה הספציפית בעלייה יומית דו-ספרתית - לא רע, אם לוקחים בחשבון שהמלצות המכירה כבר הוכיחו שיש בכוחן להביא לשינוי באותו סדר גודל, רק בכיוון ההפוך.

כחול לבן עם שני הסדרי חוב

חצי שנה לתוך 2009, ובשוק החוב של חברות הנדל"ן ניתן לראות מספר מגמות ברורות: האחת, תחת תרחיש שלילי יותר, נראה עוד ועוד חברות אשר מתקשות לפרוע את האג"ח במועדן, ומגיעות לאסיפות מחזיקי אג"ח רוויות יצרים ונוצצות הרבה פחות ממסיבות העיתונאים המפוארות שהן קיימו כחברות איתנות, שחלקן אף מניבות לבסוף הסדרי חוב (מספר, נאמר, לא רב).

במקרה זה ראוי להזכיר, כי מקרב חברות מדד נדל"ן כחול לבן רק שתיים מצויות בסטטוס דומה, וגם אז, מדובר בתרומת החברות הקשורות: אזורים היא היהלום שבכתר של בוימלגרין, האיש והחברה האם, כשמתחתיה לגנא, עם הנכסים במזרח אירופה ועם הערת עסק חי; ישרס היא החברה השנייה, לאחר שרכשה את השליטה באוסיף מידי גאידמק, ובימים אלה מציעה למחזיקי האג"ח שלה להחליף את החוב בסדרה שלה ובערבות בנקאית מטעמה לחובותיה של אוסיף כלפי בנק הפועלים.

בעוד שלא מן הנמנע שנראה עוד ועוד הסדרי אג"ח ואולי גם חברות המגיעות לכדי פירוק, בין אם בשל נחשולים נוספים של המשבר או התפתחות מתבקשת של המצב הנוכחי, חלק מן החברות - רובן של החברות במדד, למעשה - ניצלו את התאוששות השוק בחודשים האחרונים כדי לחזור ולגייס כסף באגרות חוב. יש מי שעושה זאת כדי לממן החזרי חוב שוטפים ויש מי שהכסף מממן בעבורה הזדמנויות רכישה. כך למשל, המקרה הוא עם מליסרון, הזוכה הגדולה מסדרת המימושים של אפריקה נכסים, שהנפיקה אג"ח כדי לממן את רכישת הקניונים.

מליסרון בלטה מסיבה נוספת - העובדה ששעבדה חלק ניכר מקניון רננים לטובת מחזיקי האג"ח. תחת ההנפקות התכופות של אג"ח קונצרניות אין מדובר בתרחיש שכיח יתר על המידה; גזית גלוב, חלוצת ההנפקות במחצית, שעבדה אף היא את הקרקעות במתחם G בראשון לציון; בשני המקרים, השעבוד הפחית במידה ניכרת את רמת הסיכון שנתפסה על ידי המשקיעים, מה שבא לידי ביטוי בתשואות הנמוכות לפדיון של הסדרות. סדרה ג' של מליסרון, למשל, נסחרת נכון למועד הכנת הידיעה בתשואה לפדיון של כאחוז בודד נטו - נמוך כמעט פי 5 מהריבית אותה התחייבה החברה לשלם למשקיעים!

מכונת הגיוסים שבה לפעול

עם זאת, לא בטוח שכל הלקחים שראויים להילמד מהמשבר אכן נלמדו. דירוגי אשראי ממשיכים לרדת ותחזיות דירוג הופכות שליליות; סוגית השעבודים נותרה פתוחה; חברות קטנות מידי ממשיכות לגייס סכומים גדולים מידי (חנן מור למשל גייסה בשבוע האחרון כ-26 מיליון שקל), אם כי הן עושות זאת בריביות שמגלמות פרמיית סיכון משמעותית (9.5% במקרה של חנן מור).

ובינתיים, האג"חים של השמות הגדולים בעולם הנדל"ן ממשיכות לשייט בעולם של תשואות דו-ספרתיות לפדיון, שגם אם הן נמוכות משמעותית מהרמות ששיקפו אג"ח זבל חצי שנה ויותר קודם לכן, הן עדיין גבוהות מאוד בהתחשב בחלופה - ריבית הבסיס הבנקאית.

עד סוף השנה הבאה יצטרכו החברות שבמדד נדל"ן כחול לבן להחזיר תשלומי קרן בסכום של 1.91 מיליארד שקל, עוד לפני הפרשי ריבית והצמדה. מדובר בסכום השווה לכשליש משווי השוק המצרפי של חברות המדד בתום המחצית. קרוב לרבע מהסכום (524.78 מיליון שקל) מגיע לפירעון עוד השנה. סכומים דומים חייבות נכסים ובנין ומבני תעשייה. דווקא אפריקה מגורים בולטת ברמת חוב נמוכה יחסית, והיא צריכה לשלם על חשבון הקרן סכומים דומים לאלו של שיכון ובינוי מצד אחד, וביג וישרס מצד שני.

נקודת אור שעשויה לבלוט לחיוב הן אגרות החוב להמרה. העלייה המרשימה במחירי המניות מתחילת השנה עשויה להפוך את הרכישה שלהן באמצעות אג"ח להמרה לאטרקטיבית. בעוד שהמרה לאג"ח לא תזרים הון חדש לחברה (ההמרה מבוצעת על פי יחס שנקבע מראש), היא תקטין את מצבת החובות של החברה, בדומה לרכישה עצמית של אג"ח (ע"י החברה עצמה).

הון חדש כן עשוי לזרום כתוצאה ממימוש של כתבי אופציה. כך למשל, זרמו לחברות הנדל"ן במחצית השנה הראשונה 124.9 מיליון שקל, כשבלטו בשיעור המימוש שלהן הסדרות של עוגן נדל"ן, החברה האם אוסיף, ודמרי - שבפעם השנייה ברציפות כמעט ונכנסה למדד נדל"ן כחול לבן. *

הרגולציה משנה את הכללים

על דבר אחד אין מחלוקת - המשבר החריף בשוק האג"ח הקונצרניות, אשר החל בשלהי 2008, שינה ובעיקר עוד ישנה את כללי המשחק בשוק זה.

בראש ובראשונה מדובר בשינוי תפיסה בקרב המשקיעים המוסדיים - מנוע הביקוש המרכזי לגיוס החוב - שיפנימו את העובדה שהשקעה באג"ח כרוכה לא רק בסיכון שוק (עלייה או ירידה של ני"ע), אלא גם בסיכון אשראי, פועל יוצא מהעובדה שמדובר בהענקת אשראי תאגידי לכל דבר ועניין - אחד ישתמש בו לשם בניית משרדי יוקרה בסיטי של ת"א והשני ירכוש מקרקעין בפינה נידחת של רומניה.

פתחנו בהשוואה בין מניות לבין אג"ח, ונסיים בכך שהפעילות הנמרצת של מערכת ההסדרה להחלת כללי ממשל תאגידי והגברת השקיפות של מנפיקי אג"ח, לעתים אף מעבר לגילוי לו נדרשות חברות מניות, צפויה להעמיד את האפיק המנייתי ואת האפיק האג"חי באותה נקודת פתיחה; איזה אפיק יניב תשואה עודפת? התשובה כבר תהיה תלויה הרבה פחות בכללי המשחק הבסיסיים. *