פאנל הסדרי חוב: "המוסדיים לא בנויים לטפל בחובות בעייתיים"

"אחת הסיבות לכך שההסדרים היום מתנהלים יחסית לאט, היא כי אין פעולות אגרסיביות של בנקים", הסביר עו"ד גיל אורן, שותף במשרד יגאל ארנון, במסגרת הפאנל המיוחד שערך "גלובס" בנושא הסדרי החוב.

"זה נובע מהחולשה בשוק הריאלי. אם בנק יממש מחר בבוקר נכס, מה הוא יעשה איתו? אולם ברגע שהשוק הריאלי יתחיל להתאושש והבנקים יזהו סיטואציה שבה הם יכולים לממש את הנכס המשועבד במחיר סביר, הם יתחילו לעשות את זה, ואז חברה שלא תהיה כבר עם הסדר חוב, עלולה למצוא עצמה בבעיה".

השנה החולפת הייתה סוערת למדי בכל הנוגע לשוק האג"ח הקונצרניות. מלבד המפולת שספגו איגרות חוב רבות, נאלצו מחזיקי האג"ח, ובראשם המשקיעים המוסדיים, להתמודד עם גל חברות שהתקשו לעמוד בתשלומי החוב, ונאלצו לפנות למסלול של הסדרי חוב. לפי הערכת רשות ני"ע, היקף החוב הבעייתי עומד כיום על 11 מיליארד שקל, כאשר ברוב המקרים לא יהיה מנוס מביצוע הסדר חוב.

מי שמוביל היום את הנושא הם עורכי הדין. אותם עורכי דין שהתרגלו לטפל בעיקר בהנפקות ובעסקאות, הם אלה שמנהלים כיום את המאבק להחזר הכספים האבודים. לאור זאת, כינסנו כמה מהבכירים שבהם, כדי לשמוע איך נראה תחום הסדרי החוב מהזווית שלהם ומה להערכתם צפוי לקרות בו בעתיד.

*איך הייתם מסכמים את חצי השנה האחרונה?

עו"ד גיל אורן: "מה שקרה בתקופה האחרונה זה לנסות ללמד פיל לרקוד בלט ומהר. מה שאני מתכוון לומר הוא שהמוסדיים, שהם הגורם המכריע, הם גופים שלא בנויים לטפל בחובות בעייתיים. אני לא בטוח בכלל שצריך עכשיו ללמד אותם להיות מנהלי חוב, כמו שהרגולטור מנסה לעשות".

עו"ד דן אלון: "הכל התחיל ככאוס. התחושה הראשונית הייתה שמישהו אשם. בין אם זה הנאמן או המוסדיים שהשקיעו ולא בדקו, וגם הבנקים שיש להם את הביטחונות הטובים יותר. התקופה האחרונה בהחלט לימדה אותנו שיש סדר בכל הבלגן הזה. אנשים מסוימים במספר בתי השקעות מובילים את התחום וערים לכל הניואנסים השונים שקשורים לעולם חדלות הפירעון, מתי ניתן להשתולל, מתי עדיף שלא".

עו"ד איה יופה: "מה שאני למדתי בחצי שנה האחרונה זה שמבנה ההשקעה והמסמכים המשפטיים בהנפקות, לא נתנו מספיק כלים לבעלי איגרות החוב להתמודד עם המשבר הזה. כאשר המוסדיים באו והשקיעו בחברות האלה, הם לא הסתכלו על עצמם כאל גורם מלווה, אלא כעל השקעה: בכמה האג"ח ייסחר, מה תהיה התשואה. הסתכלות הזו מאוד מקשה להתמודד עם המצב כשמגיע המשבר".

"לפעמים עדיף למכור בהפסד"

*מדוע הסדרי החוב מתנהלים בקצב איטי?

אורן: "הכלים קיימים, הבעיה היא ביכולת היישום. יש גם חשש מלהפעיל את הכלים שבידנו, כי הכל בנוי על רבדים של חברות בנות ובנקים מממנים. החשש הוא שהפעלת הליכי פירוק תגרום גם לבנקים להפעיל את הזכויות שלהם, ובעצם למוטט את כל מגדל הקלפים כך שבסוף לא יישאר כלום. החשש קיים בעיקר כשמדובר בבנקים מחו"ל, בשל המרחק וחוסר היכולת לשלוט על התהליך שם".

עו"ד אלעד מן: "השאלה היא לא אם מתנהל מו"מ ומי מנהל אותו, השאלה היא את מי מייצגים ומה מערך השיקולים הכולל. בחלק מההסדרים החברות הלכו ודיברו עם המוסדיים מראש, וכשהגיעו לאסיפה אז כבר הכל היה סגור. אי אפשר להתעלם מכל מיני יחסי תן וקח, מעצם הצורה שבה השוק בנוי. בייחוד בישראל שבה כולם מכירים את כולם".

הטענות שמעלה מן הסעירו את חברי הפאנל. "אני נמצא שם, אני רואה את האנשים שמקבלים את ההחלטות", הגיב עליהן אחד המשתתפים. "אין את כל יחסי הקח-תן בין המוסדיים לבעלי השליטה בחברות".

*האם המסקנה מהמשבר היא שהמוסדיים צריכים לאמץ גישה של בנקים בכל הקשור למתן אשראי?

אורן: "הניסיון להפוך את האג"ח למסמך אשראי בנקאי הוא טעות נוראית. כאשר מוסדי מסתכל על האג"ח, הוא אומר: 'אני מחזיק 4%, מהסדרה מקסימום יירשם לי הפסד של מיליון שקל'. אין לו אינטרס לנהל את הסדר חוב. מבחינה כלכלית אם בודקים את העלויות של הסדר חוב, כמו תשלום לעו"ד, לפעמים פשוט עדיף למכור בהפסד.

"לעומת זאת, לבנק יש את כל ה-300 מיליון שקל חוב שהוא נתן לחברה, אז יש לו מערכת, הוא בונה אותה כי הוא צריך לגבות אותה. לכן, אל תקנו עכשיו את זה שהשוק המוסדי יהיה בנק. בנקים כבר יש. מה שכן, צריך איזה מנגנון מסודר לתרחיש של חדלות פירעון".

מן: "הגישה הפסיבית הזאת עושה בסופו של דבר נזק למוסדי עצמו, כי מי שבא לשים את הכסף אצל המוסדי רוצה לדעת איך המוסדי יתנהג בתקופת המשבר הזאת. יש דברים שהם מעבר לכסף. מוסדי שיראה אחריות כלפי העמיתים שלו ויגיד אני מוכן להילחם אפילו אם בסיבוב הזה זה עולה לי קצת יותר, קונה לעצמו יתרון שיווקי לעתיד".

*בתור מי שעובדים צמוד עם המשקיעים המוסדיים בנושא החוב, האם לדעתכם הם בכלל יודעים איך לנהל אשראי?

עו"ד אברמי וול: "צריך להבדיל גם בין סוגי המשקיעים המוסדיים. בנושא חיסכון ארוך הטווח, אמר לי מנהל בכיר באחד מהגופים המוסדיים שאין בנק שלא היה שמח להחליף איתו את תיק האשראי שלו. לעומת זאת, אם מסתכלים על מכשירים שהיו הרבה יותר חשופים לתחרות קצרת הטווח, כמו קרנות נאמנות, יכול להיות ששם יש לקיחת סיכון יותר גדולה והם ספגו נזק יותר גדול".

יופה: "אל תטעו, גם הבנקים חטפו חזק מאוד בתקופה האחרונה. אני חושבת שיש למוסדיים יכולת לנהל את האשראי. אני יכולה להגיד לדוגמה שבהסדר של גמול הם עשו בעיני עבודה מדהימה, ולמדו לעומק. אבל הם לא בנויים מבחינה מערכתית לטפל בהרבה מאוד אג"ח בעייתיות".

"להוריד את כולם מהעצים"

מחזיקי האג"ח אכן אינם מורגלים בניהול הסדרי החוב ובמו"מ האגרסיבי הכרוך בכך. לאחרונה אף הושמעה ביקורת על כך שהמוסדיים נוקטים בגישה פשרנית, ומאפשרים לחברות לנצל זאת כדי להגיע להסדרי חוב נוחים יותר עבורם. "המוסדיים מתנהגים כמו ילד שנקלע לשכונת בריונים", אמר לנו על כך גורם בכיר בשוק ההון.

*האם לא עדיף להיות פעם אחת אגרסיביים עם חברה מסוימת ובכך ללמד חברות אחרות לקח?

וול: "את מי תלמד לקח, את בעל השליטה בחברה שנקלעה לקשיים? הוא כנראה לא יחזור לשוק ההון בקרוב. הגישה הנכונה היא גישה רציונלית. הרבה פעמים הנטייה היא להתלהם ולהיות אגרסיבי, אבל אם לא יהיה לך שיתוף פעולה עם בעלי המניות אתה מזיק לנכס שלך, כי בעל המניות כבר איבד את שלו".

אורן: "הקטע של בואו נלמד לקח הוא נחמד, אבל אני לא חושב שהוא באמת עושה את העבודה, ואני חושב שהתבגרנו בארבעה חודשים האחרונים. לצערי, לפעמים יש גם הרבה שיקולים לא עניינים. אם אני ואברמי מייצגים שני צדדים, ושנינו לבד בחדר בלי הלקוחות, אני חושב שב-90% מהמקרים אפשר להגיע להסדר בחצי שעה.

"לעומת זאת, עם הלקוחות זה ייקח כמה חודשים כי צריך קודם כל להוריד את כולם מהעצים. אני חוויתי את זה בהסדר של תבל. קודם כל מינו את צביקה יוכמן כנאמן בתבל, ואז צעקו עליו 'גנבתם אותנו, עשקתם אותנו', והוא אמר חבר'ה אני פה בסך הכל יום. לקח חצי שנה ובסוף הגיעו להסדר".

יופה: "צריך לבדוק כל מקרה לגופו, ואת דרך הפעולה אל מול האלטרנטיבות. אם נכניס את החברה לתהליך של פירוק, צריך לבדוק מה הנכסים שלה, מה אנחנו חושבים שנוכל לגבות בפירוק, ואיזה הליכים יעמדו לזכותנו".

אחת הסוגיות הרגישות בנושא הסדרי החוב היא העבודה מול הבנקים. הבנק הוא ברוב המקרים נושה נוסף של החברה הבעייתית, רק שהוא כמעט תמיד נמצא במעמד טוב יותר, בזכות שעבודים שיש לו על נכסי החברה. משתתפי הפאנל מסכימים שלמרבה הצער, הבנקים לא עובדים היום בשיתוף פעולה עם מחזיקי האג"ח.

יופה: "עוד לא נתקלתי בהידברות ישירה בין הבנקים למחזיקי אג"ח, אלא בהידברות דרך החברה. אבל אני לא יודעת אם יש לזה השלכה מהותית או שזה רק סמנטיקה".

וול: "אם הבנק רואה את עצמו בדרך כלל כנושה מובטח אז הנטייה שלו לשתף פעולה היא מאוד נמוכה. ככל שהבנק יותר חשוף לחברה, הוא יותר קואופרטיבי".

אלון: "אין דיאלוג בין המערכת הבנקאית למערכת החוץ בנקאית. בעלי השליטה חייבים להבין שבמשחק הזה, כשיש אינטרסים כל כך מנוגדים בין בנקים לבין השוק המוסדי, הדברים לא מתנהגים באופן רציונלי. היעדר שיתוף הפעולה מוביל לכאוס ולכן אנחנו הרבה פעמים מציעים לבעלי השליטה לטרוף את הקלפים ודווקא מיוזמתם לפנות להקפאת הליכים. הבקשה להגנה מבית המשפט מכניסה שפיות לתהליך, ומביאה למינוי של בעל תפקיד אחד שמסוגל לדבר עם כל בעלי החוב".

כבר לא שותים שמפנייה

*איך אתם רואים את התקופה הקרובה? האם התייצבות השווקים מסמלת שהגרוע מאחורינו או שמדובר רק בשקט זמני?

אלון: "הדבר תלוי בעיקר במערכת הבנקאית. כיום אנחנו לא רואים את הבנקים פועלים לפירוק חברות, לכינוסי נכסים. החזית הזאת די רגועה. אם בחזית הזאת יהיה שינוי מהותי, זה ממילא יעיד על בעיה במערכת הבנקאית ובשוק כולו ואז הדבר כמובן ישליך על החזיתות האחרות".

וול: "אני חושב שהשאלה האמיתית שכולם שואלים את עצמם היא האם עניין הסדרי החוב ימשיך להישאר בקבוצה מאוד ספציפית של חברות, או שזה יעלה לגופים גדולים יותר, ואז זה כבר יהפוך להיות בעיה הרבה יותר מערכתית, עם השפעות רוחב על המערכת הבנקאית".

*בגאות יצא לכם לעבוד בעיקר בהנפקות ועסקאות ועכשיו אתם נתקלים בצד השלילי של שוק ההון - הסדרי החוב. מה מספק יותר?

וול: "העבודה על הסדרי חוב יותר מעניינת, אבל הרבה יותר קשה. זה מו"מ שהוא הרבה יותר כוחני ממו"מ רגיל. המתח והלחץ הרבה יותר גבוהים, מצד שני זה יותר מעניין מבחינת מגוון הדברים שצריך להתמודד איתם".

מן: "האווירה הרבה יותר חיובית בגאות. כשכולם מסתכלים בחיוביות על משהו הרבה יותר קל לנו".

וול: "כשגומרים הנפקה אז יש איזה ארוחת סיכום ומרימים כוסית עם שמפנייה. לעומת זאת, כשגומרים הסדר חוב כולם הולכים הביתה קצת עצובים".