זה שעולה וזה שיורד

ראשיתו של השבר בין שני השווקים - האג"ח הממשלתיות והאג"ח הקונצרניות - הגיעה עם קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס, בספטמבר 2008, אז הם החלו להתנהג לא מתואם.

ההגיון של ההתנהגות השונה ברור: החששות מפני המיתון מגבירות באופן טבעי את החשש מפשיטות רגל של פירמות, אך לא בהכרח את החשש מפני פשיטת רגל של מדינת ישראל, ומכאן שבפרקי זמן כאלה שני שוקי האג"ח צפויים אכן להתנהג באופן שונה.

המשבר אכן סייע למשקיעים להתחיל להפנים שמשהו בסיסי השתנה. שנכס שנחשב סולידי באופן יחסי - ובמידה רבה של צדק, לנוכח הניסיון שנצבר - עלול להתגלות בתקופות משבר כלא-סולידי.

אולם, כאשר הלך הרוח של המשקיעים משתנה לטובה, וזה עלול לקרות מהר למדי, שוב עשויה המטוטלת לנוע בכיוון ההפוך. וכך אכן ארע לאחרונה, כאשר הריבית לטווח קצר בישראל ירדה דרמטית לרמה אפסית, והמשקיעים החלו לצבור תיאבון לסיכונים. וכך אנו רואים בחודשים האחרונים מעבר חזק של כספים לכיוונן של איגרות החוב הקונצרניות.

ואכן, מאז ראשית 2009 ועד לסוף השבוע החולף עלה מדד האג"ח הממשלתיות הצמודות למדד ב-6.9% "בלבד" בעוד מדד האג"ח הקונצרניות הצמודות למדד עלה בלא פחות מ-26.1% , מדד תל בונד 20 עלה ב-15.3% ומדד תל בונד 40 זינק ב-34.3%.

נפלו יחד, עלו יחד

עד כאן לגבי הקשר בין שני שוקי האג"ח. אבל מה לגבי הקשר בינם לבין שוקי המניות? ובכן, גם כאן, בזמנים כתיקונם, הגיוני לצפות למתאם חיובי לאורך זמן בין שוק המניות לבין שוק האג"ח הממשלתיות והקונצרניות. זאת מכיוון שיש שורה של גורמים שמשפיעים באופן דומה על שני השווקים.

כך, למשל, ניהול מדיניות מוניטארית של הפחתת הריבית לטווח קצר לאורך זמן, מסייעת הן לשוק המניות והן לשוק איגרות החוב. אין זה מקרה ששנת 2003, בה החל בנק ישראל במדיניות זו, הייתה גם השנה הטובה ביותר ב-10 השנים האחרונות הן לשוק המניות והן לשוקי האג"ח.

כך גם לגבי ניהול מדיניות פיסקאלית. ניהול מדיניות מאוזנת, אמינה ומקובלת על השוק תורמת בצורה חיובית לשני השווקים, בכך שהיא מאפשרת צמיחה בת קיימא במשק, שאינה מלווה בלחצים אינפלציוניים, שמגדילה את רווחיות הפירמות ומקטינה את פרמיית הסיכון של המדינה ושל איגרות החוב שלה.

עיקר הזיקה שקיימת בין שני השווקים מגיעה מכיוון שוק איגרות החוב אל שוק המניות.

התשואות לפדיון של שוק איגרות החוב הממשלתיות משפיעות על שוק המניות בשני אופנים: ראשית, ככל שהתשואה השנתית לפדיון של איגרות החוב הממשלתיות היא נמוכה יותר, הן הופכות כמובן לאלטרנטיבה קורצת פחות בהשוואה לשוק המניות. במקרה כזה, ייתכן שייווצר מעבר מהאג"ח הממשלתיות לכיוון שוק המניות. לעומת זאת, אם התשואה השנתית לפדיון היא גבוהה מאוד, יכולה להיווצר מגמה הפוכה.

שנית, כאשר אנליסטים מעריכים שווי של חברה מסוימת הם מתבססים על שורה של פרמטרים הקשורים קודם כל בפעילותה העסקית ומאפייני הענף שבו היא פועלת, אבל במקביל הם בודקים גם את מחיר ההון לטווח ארוך. לצורך כך הם משתמשים במקדם היוון מסוים השונה מחברה לחברה, לפי אופי פעילותה. בחברות נדל"ן, למשל, שם התנודתיות העסקית והסיכון גדולים יחסית, הם יאמצו מקדם היוון גבוה, ואילו בחברות תקשורת מקדם ההיוון יהיה נמוך הרבה יותר.

כך או כך, שיעור מקדם ההיוון הזה יהיה קשור מאוד לתשואות לפדיון בשוק איגרות החוב הממשלתיות. ככל שאלה יהיו גבוהות יותר כך יילקח מקדם היוון גבוה יותר, מה שיפגע בהערכת השווי של החברה. כלומר, באטרקטיביות של ההשקעה במניותיה.

הדוגמה הטובה ביותר לכך היא השוואה בין כדאיות ההשקעה של מניות הבנקים לעומת כדאיות ההשקעה באיגרות החוב הממשלתיות. החלטה לקנות מניות בנקים במכפיל רווח של 7 יכולה להיות החלטה מאוד סבירה, כאשר אג"ח ממשלתיות שקליות לטווח ארוך נסחרות בתשואה לפדיון של 5% לשנה. אבל כאשר התשואה לפדיון באיגרות החוב עומדת על 10% לשנה, נראה שהיא כבר סבירה הרבה פחות.

גם התשואה לפדיון של אג"ח קונצרניות היא גורם שמשפיע מאוד על כדאיות ההשקעה במניות, בעיקר במצבי קיצון. אין זה מקרה ששוקי המניות והאג"ח הקונצרניות קרסו בו זמנית מאמצע ספטמבר ועד לסוף דצמבר 2008, כמו שזה לא מקרי שהם התאוששו יחד במארס-אפריל 2009.

תנאי הכרחי להתאוששות

כאשר אג"ח קונצרנית של חברה מסוימת נסחרת בתשואה לפדיון של 25% לשנה, המשקיעים צריכים סיבות טובות מאוד להעדיף על פניה השקעה במניה של אותה חברה, בעוד שכאשר התשואה השנתית לפדיון היא 7%, מערכת השיקולים וההעדפות שלהם עשויה להשתנות לכיוון של רכישת המניה.

משקיע המתלבט בין השקעה במניותיה של חברה לבין השקעה באיגרות החוב שלה שמניבות תשואה שנתית לפדיון של 25%, ישרטט שני תסריטים אפשריים. התסריט האופטימי הוא שהחברה תעמוד בכל התחייבויותיה והוא אכן יזכה לתשואה של 25% לשנה. בתסריט כזה, היות שאין לו שום ביטחון שגם המניה תייצר לו תשואה כזאת, הוא יעדיף השקעה באג"ח.

אבל גם במקרה של התסריט הפסימי, עדיין יש יתרון להשקעה באג"ח. אם החברה לא תצליח לעמוד בהתחייבויותיה מי שהשקיע במניות החברה חשוף להפסד של כל כספו. לעומת זאת, בעל האג"ח של אותה החברה עשוי לקבל תמורה מסוימת ממכירת נכסיה של החברה, שעשויה לכסות חלק מהתחייבויותיה.

לכן, במצב שבו איגרות החוב הקונצרניות מעניקות תשואות גבוהות מאוד לפדיון, כפי שאכן קרה בשלהי 2008, שוק המניות מתקשה מאוד לתפקד. תנאי הכרחי להתאוששות שלו - אם כי לא תמיד תנאי מספיק - הוא ששוק איגרות החוב הקונצרניות יתאושש. וכך אכן קרה מתחילת 2009 כשאיגרות החוב הקונצרניות עלו בשיעור של 26.1%, ובמקביל עלה מדד ת"א 25 בשיעור של 39.8% .

מכל מה שמנינו עד כאן מתקבל הרושם ששוק איגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות מתואם בצורה חיובית עם שוק המניות. אז זהו, שזה ממש לא תמיד כך. מתי הופך הקשר לשלילי ושוק המניות עובר להתנהג בכיוון ההפוך לשוק האג"ח? על כך בשבוע הבא. *