בין הממשלתיות למניות

בשבוע שעבר הצבענו כאן על ההיגיון הכלכלי שישנו במתאם החיובי שעשוי להתקיים בין שוק איגרות החוב הממשלתיות לבין שוק המניות. מתאם זה, כתבנו, נובע משורה של גורמים המשפיעים באופן דומה על שני השווקים, ובראשם המדיניות המוניטארית והמדיניות הפיסקאלית. ואכן, אין זה מקרה ששני השווקים הללו שירדו בחדות במיתון של 2002, גם עלו בשיעור ניכר ביותר בשנות המעבר לצמיחה והצמיחה שבין 2003 ל-2007.

אבל זה ממש לא היה תמיד כך וגם לא יהיה תמיד כך. ישנו גם היגיון הפוך, שגורס שמשום שמדובר בשני מוצרים פיננסיים תחליפיים, יהיו תקופות שבהן המשקיעים יעדיפו את הביטחון של האג"ח הממשלתיות על חוסר הוודאות והסיכון הכרוכים בעיניהם בהשקעה במניות, ויהיו פרקי זמן אחרים, שבהם הם יחושו בטוחים יותר, ויהיו מוכנים להסתכן יותר תוך מתן העדפה למניות.

בסיטואציה הראשונה הם ימכרו מניות וירכשו איגרות חוב ממשלתיות, ובסיטואציה השנייה הם ימכרו איגרות חוב ממשלתיות לצורך ההשקעה במניות. כלומר, הלך הרוח של ציבור המשקיעים משתנה על פני זמן, וזה משפיע מאוד על שני השווקים האלה.

כך אכן היה בשני פרקי זמן שונים בתכלית במהלך השנה האחרונה. בפרק הזמן שבין ה-15 בספטמבר אשתקד ועד סוף השנה המשקיעים איבדו את תאבונם לסיכונים, וניווטו את כספם משוק המניות לעבר החיק החמים והבטוח של שוק איגרות החוב הממשלתיות.

זה קרה בישראל כשבפרק זמן זה עלו איגרות החוב הממשלתיות בשיעור קטן של 1.5%, אך מניות ת"א 100 צללו בלא פחות מ-34%, וזה קרה גם בארה"ב בעוצמה גדולה אף יותר.

לעומת זאת, בפרק הזמן שמתחילת מארס 2009 ועד לימים אלה, התאוששו המשקיעים מטראומת הנפילות של סוף 2008, ונוכח תסכולם מהריביות האפסיות בפיקדונות השקליים ו/או הדולריים, היו נכונים ליטול יותר סיכונים, כאשר עצם העליות החזירו להם מידת מה של ביטחון. התוצאה: מדד ת"א 100 עלה בשיעור חד מאג"ח ממשלת ישראל ל-10 שנים, ומדד ה-S&P 500 נסק בעוד אג"ח ממשלת ארה"ב ירדו בשיעור חד.

המניות והקונצרניות מול האג"ח הממשלתיות

כעת נבחן את ההתנהגויות השונות הללו בראי של שני פרמטרים. האחד: סטיית התקן של כל אחד מן השווקים האלה (מדד ת"א 100 מול אג"ח ממשלת ישראל, המיוצגות על ידי אג"ח ל-10 שנים - שחר 217 ושחר 219). והשני: רמת וכיוון המתאם ביניהם.

עד למשבר, שפרץ כאמור ב-15 בספטמבר אשתקד, עמדה סטיית התקן של אג"ח ממשלת בישראל על 0.5. לקראת סיום השנה, בתקופה בה השוק סער, היא עלתה ל-0.6, ומאז תחילת 2009 ועד היום היא רשמה עלייה נוספת לרמה של 0.7, אולי בשל התערבותו של בנק ישראל בשוק איגרות החוב.

עקבות ההתרחשויות בשוק ההון העולמי והישראלי ניכרו אף יותר במניות ת"א 100. סטיית התקן בחצי הראשון של 2008 עמדה על 1.4, וזינקה ל-2.7 בחצי השני של השנה, כאשר בין ה-15 בספטמבר לסוף השנה היא נסקה ל-3.4. ואולם, עם ירידת מפלס הפחד, ירדה גם סטיית התקן, ומאז תחילת השנה היא עומדת על 1.8 - עדיין גבוהה מהתקופה המקבילה ב-2008, אבל נמוכה בהרבה מזו שאפיינה את החצי השני של אותה שנה.

אבל מה לגבי המתאם בין שני המדדים? ובכן, בחצי הראשון של 2008 הוא היה חיובי (0.13), לקראת פרוץ המשבר (מסוף יוני ועד ה-15 בספטמבר) הוא הפך להיות שלילי (0.33-), ומיד לאחר מכן, בתקופה שעד לתום השנה, הוא הפך להיות שלילי חזק הרבה יותר, 0.7-, כאשר המניות ירדו בחוזקה בעוד האג"ח הממשלתיות עלו.

בשנת 2009 המתאם נותר שלילי ומתחילת השנה הוא עומד על כ-0.25-. אבל בתקופת העליות במניות ת"א 100, מאז מארס ועד היום, ניכרת התנהגות שונה מאוד והמתאם הוא שלילי חזק: 0.7-.

כל הנתונים הללו מוכיחים לנו שבחלק ניכר מהזמן הקשר בין התנהגות שוק האג"ח הממשלתיות לבין התנהגות שוק המניות הוא שלילי. מה שאכן מייצג את התפיסה של שחקני השוק לפיה שני השווקים האלה הם תחליפיים. אגב, מעניין לציין שמאז תחילת השנה המתאם בין מדד ת"א 100 לבין מדדי התל בונד 20 והתל בונד 40 הוא חיובי חזק מאוד, מה שמשתלב עם תפיסת הסיכון של המניות ושל איגרות החוב הקונצרניות כיחידה אחת, הנבדלת מהאג"ח הממשלתיות.

מה אורכו של הטווח הארוך

ולבסוף, אחרי הניתוח הזה, עולה השאלה את מי משני השווקים האלה צריך המשקיע להעדיף: את שוק המניות או את שוק האג"ח הממשלתיות? זאת בהנחה שמדובר בהשקעה לטווח ארוך, והמשקיע מסוגל - הן כלכלית והן מנטאלית - לעמוד גם בפרקי זמן של ירידות.

ובכן, ישנם הרבה מאוד מחקרים המצביעים על כך שלטווח הארוך השקעה במניות מנצחת את ההשקעה באג"ח ממשלתיות. כלומר, מעניקה למשקיעים בהן תשואה גבוהה יותר. אבל המשבר בשנתיים האחרונות ערער את התפיסה הזאת, וכיום, יש מחקרים המצביעים על ההיפך מזה.

אז מי צודק? שני הצדדים. מכיוון שהתשובה תלויה באופן ההגדרה של "הטווח הארוך". אם הטווח הארוך הוא 100 שנה, אז חסידי המניות צודקים. אבל אם מדובר ב-10 או ב-20 שנה, זאת כבר שאלה אחרת.

לא בכל 10 שנים, או 20 שנים, השיג שוק המניות תשואה עודפת על פני שוק איגרות החוב הממשלתיות. כך, לדוגמה, מי שהשקיע לפני 10 שנים בשוק המניות בארה"ב (מדד S&P 500) נמצא כיום בהפסד ובמצב נחות מאוד מול מי שהשקיע באותו פרק זמן באיגרות חוב של ממשלת ארה"ב.

בישראל, לעומת זאת, מי שהשקיע לפני כ-7 שנים בשוק המניות בתל אביב נמצא במצב טוב יותר מאשר מי שהמשקיע באותה תקופה באג"ח ממשלת ישראל. אבל שוב, חשוב להדגיש ששינוי קל של שנה לכאן או לכאן בתקופת המדידה - ראשיתה או סיומה - יכול להפוך את התוצאות.

למערך השיקולים הזה צריך להוסיף כמובן גם את סוגיית הסיכון, שכן לא ניתן להשוות תשואות של שני אפיקים בנפרד מרמת הסיכון הגלומה בהם. רמת הסיכון בשוק המניות היא כידוע גבוהה יותר - והדבר בא לידי ביטוי בסטיית התקן שלו - וגם את זה צריך לקחת בחשבון.

המאמר נכתב בשיתוף אבי ברקוביץ'