הדובים עוד לא הסתלקו

בשבוע שבו משקיעי מניות רבים התמקדו בזירת המסחר בשנחאי (שהיא קזינו סגור לחברי מועדון, שכפוף לתכתיבים של בייג'ין), יכול להיות שהשוק האמיתי שהיה צריך לצפות בו הוא זירת אג"ח האוצר. למרות כמה לחצי מימושים ביום ו', שדחפו את תשואת האג"ח לעשר שנים חזרה מעל 3.50%, האג"ח הללו מניבות עדיין תשואה נמוכה מהשיא שלהן החודש, כ-3.90%.

לא מאמינים שזה נגמר

סלע המחלוקת האמיתי בין משקיעי האג"ח למשקיעים במניות הוא על מידת החומרה של המיתון ועל סיכויי ההבראה. האופטימיסטים מאמינים שהחלק הגרוע ביותר כבר מאחורינו ושקיצוצי העלויות של החברות, שהניבו את הגאות באבטלה, יכולים להתהפך במהירות ולהניע הבראה מתמשכת.

שוק האג"ח מאמץ כנראה השקפה שונה. המשקיעים כאן אינם מאמינים שהצרכן האמריקני הולך לבזבז בראוותנות בזמן הקרוב. הם גם לא מאמינים שהבנקאות האמריקנית כבר התנקתה מהנכסים הגרועים ביותר שהיא החזיקה עם פרוץ המשבר, או שהבנקים כבר סיימו את ההרפתקאות האחרות שלהם, כמו נטילת סיכונים בשוקי האשראי והמשכנתאות.

ההערכה בארץ האג"ח היא, שהצרכן הצנוע בהרבה, שרובצים עליו נטל חובות, עיקולי בתים, עלייה באבטלה ושכר קפוא, יכול להוביל את הכלכלה לכל היותר לקפיצות על הרצפה שלה לאורך שנת 2010. משקיעי האג"ח, במילים אחרות, רואים את ההתאוששות האחרונה בפעילות הכלכלית כקצת יותר מאשר חידוש מלאים על-ידי החברות ברבעון השלישי.

פירוש הדבר הוא שהפד יימנע מהעלאת ריבית כבר במארס 2010, ציפייה שמגולמת כעת בחוזי הריבית העתידיים. אג"ח האוצר לשנתיים, בתשואה של כ-1%, משקפת כעת ציפיות לכך שהפד יתחיל במארס הקרוב להעלות את הריבית שלו ל-24 שעות, שעומדת כעת על רמה של 0%-0.25%. הריבית הזו, כך מעריכים בשוק האג"ח, תגיע ל-2% בעוד שנתיים מהיום.

סיוע למערכת חולה

כאשר הם מחשבים את הסיכויים, סוחרי האג"ח יודעים שיש סיכוי לכך שהריבית הנמוכה בצורה חריגה שקיימת כעת תעלה במהירות. אך באותה מידה היא עשויה להישאר נמוכה לזמן מה. כאשר הפד הוריד את הריבית ל-1% ביוני 2003, היא נשארה ברמה זו במשך שנה לפני שהועלתה באיטיות. הקצב המתון הזה של ההידוק מרמה נמוכה נתפס כיום כאחד האחראים לבועת שוק הדיור.

אחד הנימוקים התומכים בהותרת הריבית הנמוכה הוא שהיא מסייעת למערכת פיננסית חולה לייצר מרווחי ריבית משמעותיים. בנוסף, הפד גם אינו מעוניין להדק את מדיניותו מהר מדי. קל הרבה יותר למחוץ את ניצני האינפלציה באיבם עם העלאות ריבית כאשר הכלכלה צומחת, מאשר לתקן כלכלה שתיקלע שוב למיתון. זאת ועוד: שיעור האבטלה היום גבוה בהרבה מכפי שהיה ב-2003 (6%) ועלול להיות דו-ספרתי בהמשך השנה.

בנוסף לכך, האינפלציה נוטה להמשיך לרדת, ולהעלות את התשואה הריאלית של אג"ח האוצר הארוכות. כל עוד נשמעים הדיבורים על דפלציה, האג"ח לעשר שנים נראות אטרקטיביות מאוד, כאשר התשואה עליהן מתקרבת ל-4%. למרות כל החששות לגבי היצע היתר והדיבורים על היחלשות התמיכה האסיאנית בנכסים אמריקניים, הכסף ממשיך לזרום לאג"ח האוצר.

קיימות שפע עדויות לכך שהמשקיעים האמריקנים הלהוטים לבנות חסכונות מזרימים כספים לאג"ח. הביצוע העלוב של המניות מאז 1997 לא חמק מעיניו של המשקיע שבא מהמיין סטריט. עם כל מכירות השיא של אג"ח האוצר החודש, הביקוש הבריא הגיע גם ממקורות זרים. המכרזים של השבוע הנוכחי עשויים ללכת באותו תוואי.

הצבעת אמון

בשבוע שעבר פרסם משרד האוצר האמריקני נתונים על זרימת ההון לארה"ב לטווח הארוך בחודש יוני. התברר שסין מכרה אג"ח אוצר אמריקניות קצרות מועד בהיקף 51.4 מיליארד דולר, אך גם רכשה אג"ח ארוכות יותר בסך 26.3 מיליארד דולר. גם יפן קנתה אג"ח אוצר ב-33 מיליארד דולר.

"שימו לב למה שאסיה עושה, לא למה שהיא אומרת", היה הכלל של סוחרי האג"ח בשבוע שעבר. הצבעת האמון הזו באג"ח האמריקניות, ולא בתנודות הפרועות של בורסת שנחאי, היא אולי מה שמשקיעי המניות האמריקנים צריכים לחשוב עליו כאשר הם קוראים ניתוחים שוריים על מניות מדד S&P.