מהשקעה כושלת לרווח אדיר

כן, זה סתם משחק דמיוני. תסריט שאף אדם שמחשיב את עצמו כרציני לא היה לוקח ברצינות. כולם הרי יודעים ש-yes היא כישלון עסקי. מצבה אמנם מעט משתפר - אם כי לא באופן רציף מרבעון לרבעון - אבל החברה עדיין מפסידה במספרים גדולים - כמה עשרות טובות של מיליוני שקלים בממוצע מדי רבעון - ברבעון האחרון זה היה קרוב ל-100 מיליון שקל, אבל הממוצע בשנה האחרונה הוא סביב 60 מיליון שקל.

אלו הפסדים גדולים שנובעים מהוצאות המימון על הלוואות הענק שנלקחו, בעיקר לשם השקעות בהקמה ובתשתיות של החברה. ובמצב עניינים כזה, צריך מישהו ממש לא רציני שיקנה את החברה וישאיר לבעלי הבית, בזק, רווח של 1.2 מיליארד שקל עד 1.4 מיליארד שקל.

אלא שהמציאות ממש לא רצינית. המציאות עולה על כל דמיון והופכת את התסריט הדמיוני, מופרך, קלוש ואפילו מצחיק, לעניין מאוד מוחשי. בזק באמת עשויה להכיר ברווח של 1.2 מיליארד שקל (ואף יותר) כתוצאה ממכירה שלא תתרחש בפועל, ובמחיר שכנראה איש לא יהיה מוכן לשלם. ושלא יהיו לכם טענות לבזק - אם נותנים לה, אז למה שלא תיקח?

היא לא רק תיקח, היא גם תחלק מיד דיבידנד שמן לבעלי מניותיה. זאת הרי המטרה - לעזור לבעלת הבית, קבוצת איפקס-סבן, להחזיר כמה שיותר מהר את ההשקעה. בקצב הזה, בתוך שנתיים-שלוש הקבוצה הזו - שנכנסה להשקעה רק לפני ארבע שנים - תחזיר את כל ההשקעה על בזק.

לא אומרים לא למתנות

הנה מעט מספרי רקע, רגע לפני שניכנס לדיווח המוזר של השבוע האחרון. לפני ארבע שנים רכשה קבוצת איפקס-סבן את השליטה בבזק בתמורה ל-4.2 מיליארד שקל לפי מחיר של 5.4 שקל למניה. האמת היא שהמחיר האפקטיבי אפילו נמוך יותר בגלל שהרוכשים קיבלו אופציה (לצורך העניין נניח שלאופציה לא היה שווי).

בינתיים חילקה בזק דיבידנדים מצטברים בסך של 3 שקל למניה - כלומר ההשקעה המופחתת היא לפי מחיר של 2.4 שקל למניה. המניה נסחרת כיום ב-7.8 שקל למניה, וזה רק מבטא את הערך שגלום בהתמדה. פרות מזומנים אולי לא ישביחו פי שלושה תוך שנה, אבל מה רע בלהחזיר את הכסף תוך שבע שנים, ולהישאר עם שליטה בחברת התקשורת הגדולה בישראל. סיפור דומה עם מספרים שונים התרחש בסלקום של נוחי דנקנר, ולסיפור כזה מייחל כמובן אילן בן דב שרכש את השליטה בפרטנר.

ולסיפור המרכזי. הפרק האחרון בסיפור הזה מתחיל ב-2008. בזק, שמחזיקה ב-49.8% מהון המניות של yes, החליטה שהיא מיישמת כבר בשנה זו את מה שנקרא בפי החשבונאים Phase II, כללי חשבונאות חדשים לצירופי עסקים מבית היוצר של התקינה הבינלאומית. הכללים האלו ייכנסו לתוקף באופן מוחלט ב-2010, אבל בזק ניצלה את אפשרות היישום המוקדם של הכללים הללו כבר שנתיים קודם לכן, במטרה להפחית את ההפסדים שהיא מכירה בגין yes.

עד אז, בהתאם לתקינה המקובלת, רשמה בזק 100% מהפסדי yes, וזה כמובן הגיוני לאור המחויבות של בזק ל-yes, מחויבות שבאה לידי ביטוי בתמיכה כספית שוטפת ובערבות להמשך התמיכה בה. בזק כמממנת עיקרית הייתה בעצם אחראית על 100% מהפסדי yes; היא דאגה להפעיל את החברה למרות ההון החוזר השלילי ולמרות הגירעון הענק בהון העצמי, וזאת בשעה ששאר בעלי המניות לא היו כה דינמיים בהשקעה ובתמיכה השוטפת. ולכן זה היה באמת טבעי ונכון להכיר באופן מלא את תוצאות yes. החשבונאות החדשה, שיושמה כאמור ב-2008, אפשרה לבזק להכיר רק ב-58% מהפסדי yes, ובזק לא אומרת לא למתנות כאלה.

החשבונאות נתנה, ביהמ"ש לקח

עכשיו מגיעים לפרק המחץ, מה שהתרחש בשבוע האחרון. זה התחיל בהודעה תמוהה של בזק על כך שבעקבות החלטת בית המשפט העליון, שלא לאפשר לבזק לממש את האופציה לרכישת מניות ב-yes, בזק לכאורה כבר לא שולטת בחברת הלוויין, ובהתאם לכך היא לא צריכה לאחד אותה.

המעבר מאיחוד חברת הלוויין לרישומה בספרים במסגרת אחזקה מהותית (הצגה לפי אקוויטי) יביא לבזק רווח של בין 1.2 מיליארד ל-1.4 מיליארד שקל. זאת על רקע האימוץ המוקדם של Phase II, שרואה בירידה משליטה מצב בו בעצם נמכרה השליטה בחברה, ועל זה יש לרשום רווח או הפסד הון על פי שווייה ההוגן של ההשקעה ביום המעבר. משלב זה ואילך תדווח ההשקעה לפי גישת השווי המאזני, גישת האקוויטי.

אבל מי קובע את השווי ההוגן, והאם הוא באמת הוגן? ואיך ייתכן ש-yes, שרשומה בספרים של בזק לפי שווי של מתחת ל-1 מיליארד שקל - כשרוב הסכום מגיע מהלוואות בעלים - שווה פתאום כל כך הרבה, עד כדי כך שבזק תרשום רווח הון של מעל 1.2 מיליארד שקל? האם זה ייתכן ששווייה לצורך המכירה הרעיונית הזו יהיה כמה מיליארדים טובים של שקלים?

ובכן, התשובה לכך נמצאת ככל הנראה בסוגי הזרמות הכספים שנעשו עד כה מבזק ל-yes. הזרמות אלו נעשו ברובן דרך הלוואות בעלים, ולא בהשקעה בהון המניות. הערכת השווי תתייחס ככל הנראה להלוואות כחוב בין שני הגופים, ולמעשה תשחרר/תחזיר את ההלוואות האלו מחשבון ההשקעה בבזק, שאליו היו כפופות עד כה, לחשבון ההלוואה. השחרור הזה הוא בעצם הרווח של בזק.

עד היום בזק ראתה את ההלוואות כחלק אינטגרלי מההשקעה, אבל ברגע שמדובר בשני סעיפים נפרדים - אחד חוב והשני הון - וכל זה כשברקע היא לא שולטת בחברה, אז ההלוואה היא הלוואה לכל דבר ועניין, והיא אינה חלק מחשבון ההשקעה. השחרור הזה מאפשר להכיר ברווח גם אם שווייה שלyes נמוך. ההשקעה במניות yes היא גם כך אפסית ובהתאמה - הרווח, אם יהיה, נמוך.

גם אם לצורך הדגמה נניח ששווייה של yes הוא אפס, בהנחה שההשקעה של בזק באקוויטי היא אפס - אין לכאורה רווח הון. אבל ברגע ש-1 מיליארד דולר ויותר של הלוואות מבזק ל-yes שוחררו, החוב הזה הופך למוחשי אצל הבת - גם אם היא לא תשלם אותו - וכך מכירים ברווח שבפועל הוא רחוק מלהתממש.

אז מה השתנה? כלום

ולמה כל זה התעורר עכשיו? בגלל החלטת בית המשפט העליון. ההחלטה של בית המשפט, רק נזכיר, התקבלה אחרי מספר ערכאות, ובעצם ביטלה את אפשרות מימוש האופציות שהיו בידי בזק לרכישת 8.2% מהון yes עד לשיעור של 58%. ומכאן, במבט ראשון זה באמת נראה הגיוני שבזק תרד משליטה ב-yes לאחזקה במסגרת אקוויטי (השפעה מהותית), אבל כשחושבים על זה יותר לעומק מבינים שבעצם לא קרה כאן כלום.

האופציות האלו מראש היו מותנות בהחלטת בית המשפט, ולא היו ניתנות למימוש מיידי. ואם כך, הרי שמראש בעצם אין לבזק שליטה משפטית בחברה, ולכן למעשה לא קרה כלום - לא הייתה שליטה בעבר ואין שליטה כעת, לא צריך היה לאחד בעבר ולא צריך לאחד כעת. כל זה בהנחה שבזק מתיישרת להגדרה של שליטה משפטית לשם קביעת איחוד דו"חות של החברה המוחזקת.

אם זה לא כך, קרי אם בזק פועלת על פי הגישה השנייה - השליטה האפקטיבית - הרי שיש לשאול אם ה-49.8% שבידי החברה, לצד סממני שליטה נוספים שיש לבזק ב-yes, מספיקים כדי להגדיר שליטה אפקטיבית ולהביא לאיחוד הדו"חות. אם כן, אז מה נשתנה בעצם - זה היה כך בעבר וזה כך גם עכשיו - החלטת בית המשפט העליון לא קשורה לעניין.

וגם אם לא, כלומר אם אין שליטה אפקטיבית, אז לא הייתה שליטה לפני פסיקת בית המשפט העליון ולא מתקיימת שליטה אפקטיבית אחרי פסיקתו. אין קשר בין החלטת בית המשפט להגדרה של שליטה אפקטיבית. במילים אחרות, להחלטה של בית המשפט אין ולא צריכה להיות השפעה על איחוד או אי איחוד תוצאותיה של yes בתוך בזק.

ועל רקע כל השאלות בנוגע לרישום החשבונאי הזה מישהו צריך לקבל החלטה, האם לאשר את המהלך התמוה של בזק או להגיד עד כאן!