בן זאב: "הפחד חזר לשלוט באיגרות החוב של חברות הנדל"ן"

יובל בן-זאב, מנהל מחלקת המחקר של כלל פיננסים מציע שלא להסתנוור מהתשואות באג"ח ■ "צריך להיזהר מאיגרות החוב בתשואה גבוהה כי הן משקפות גם סיכון גבוה"

דווקא בתקופה האחרונה, בה נראה שהשווקים מתייצבים ושנתוני המאקרו הולכים ומשתפרים, חזרה המפולת למגזר הנדל"ן. היום נפלו איגרות החוב של חלק מחברות הנדל"ן, במיוחד אלו הפעילות בחו"ל, ב-10-20%.

בשוק ההון מציינים כי הסנטימנט השלילי נובע מהתגברות החששות לגבי מצבן של חלק מהחברות בענף. על פי הערכות, הטריגר הנוכחי לירידות הוא ההודעה של חברת הדירוג S&P מעלות כי היא מכניסה שוב את דלק נדל"ן , שבשליטת יצחק תשובה, לרשימת מעקב.

בהודעה ציינה מעלות כי להערכתה דלק נדל"ן עלולה לסבול מירידה בערך הנכסים ובהכנסות משכירות מה שעלול לפגוע ביכולת החברה לעמוד בהחזר החוב שלה.

על רקע הודעת חברת מעלות, נפלה מניית דלק נדל"ן ב-10.3%, ואיגרות החוב של החברה איבדו כ-20% בממוצע והן נסחרות כיום ברמת תשואה של עד 38%.

אולם לא רק דלק נדל"ן סובלת לאחרונה מירידות חדות. גם בחברות נדל"ן נוספות, דוגמת כלכלית ירושלים , שבשליטת אליעזר פישמן (בעל השליטה ב"גלובס"), וחברת סקורפיו שבשליטת בני שטיינמץ נרשמה צניחה, בייחוד באיגרות החוב (ראו הרחבה בטבלה).

גם האג"ח של אפריקה ישראל מתקשות להתאושש מהודעת החברה כי לא תעמוד במלוא התשלומים למחזיקים בהן. לאחר שבשבוע שעבר הן נפלו בכ-30%, היום איבדו האג"ח של לב לבייב עד 6%.

מה השתנה מאז הודעת אפריקה?

אז מה קרה במגזר, שבחודשים האחרונים נראה היה כי הוא מתאושש (לפחות לפי התנהגות שוק ההון)?

נראה כי שני האירועים האחרונים בקרב חברות הנדל"ן - הודעתה הדרמטית של אפריקה, והחשש שהביעה מעלות מיכולת החזר החוב של דלק נדל"ן - גרמו למשקיעים להבין כי הבעיות והאתגרים של החברות במגזר עדיין רחוקים מפתרון.

חברות שרכשו נכסים במחירי שיא ונטלו על עצמן רמות מינוף גבוהות, עדיין מתמודדות עם המשבר, ולכך יש להוסיף כי חלק מהנכסים לא מייצרים תזרים מזומנים, מכיוון שמדובר בקרקעות או בנכסים לא מאוכלסים.

מנגד, תשלומי החוב ממשיכים להיגבות, והתוצאה היא שחברות שלא מצליחות למחזר את החוב מוצאות עצמן בבעיה.

"המשקיעים לא חושבים רציונלית"

"הפחד חזר לשלוט באיגרות החוב של חלק מחברות נדל"ן", מסביר יובל בן-זאב מנהל מחלקת המחקר של כלל פיננסים. "אחרי האירוע של אפריקה ישראל בשבוע שעבר המשקיעים הפכו להרבה יותר רגישים, והודעתה של מעלות מאתמול לגבי דלק נדל"ן פתחה פתח להתעוררות של פחד מכדור שלג.

המשקיעים לא חושבים בצורה רציונלית, ובשל המצב שהתפתח הם לא בטוחים שהם צריכים להמשיך להחזיק באג"ח ומבצעים מכירות", מוסיף בן זאב.

"המשקיעים מבינים שברגע שחברה כמו אפריקה מגיעה למצב שהיא פונה להסדר, זה יכול לגרום לחברות אחרות להגיד שאם אפריקה יכולה להרשות לעצמה לבקש הסדר, גם הן יכולות", אומר אלון גלזר, סמנכ"ל המחקר בלידר שוקי הון.

"הדבר החשוב היום אצל חברות הנדל"ן הוא להרוויח זמן, מתוך הנחה שבעתיד מחיר הנכסים יעלה" הוא מוסיף. "החשש הוא שנראה חברות שכרגע יש להן כסף ונכסים פונות בכל זאת להסדר, כדי לנסות ולשפר את מצבן".

"חלק מהעליות שראינו בשוק היו אובר שוטינג, וכעת הן מתוקנות כלפי מטה", מוסיף גורם בשוק ההון. "הכל עלה בתקופה האחרונה ללא אבחנה. חלק מהעליות היו מוצדקות, אבל בחלק מהמקרים הן היו בעייתיות".

"תשואת האג"ח לא רלוונטית"

הירידות החדות באיגרות החוב, הקפיצו את התשואות שלהן לרמות שמזכירות את תקופת המשבר. האג"ח של אפריקה ישראל מגיעות בחלק מהסדרות לתשואה תלת ספרתית, ותשואת האג"ח של חברת סקורפיו מגיעה ליותר מ-80%.

בן זאב מציע שלא להסתנוור או להתלהב מהתשואות הגבוהות הללו, שנראות אטרקטיביות. "מה שמעסיק את המשקיעים הוא פחות רמות התשואה באג"ח, ויותר הפחד ממחסור בנזילות לטווח קצר. צריך להיזהר מאיגרות החוב בתשואה גבוהה כי הן משקפות גם סיכון גבוה", הוא אומר.

למרות האווירה השלילית, חשוב לציין כי לא ניכרת פאניקה אמיתית בשווקים, וההוכחה לכך היא השונות בהתנהגות בין איגרות החוב. בשאר שוק האג"ח הקונצרניות נרשמה היום מגמה מעורבת עם נטייה לירידות שערים קלות בלבד. גם בתוך מגזר הנדל"ן, לא כל איגרות החוב סובלות מאווירה שלילית.

"יש הבחנה מאוד ברורה בין החברות הפועלות בחו"ל עם מינופים גבוהים - לגביהן החששות הגבוהים - לבין שאר חברות הנדל"ן.

"חברות הנדל"ן היציבות והטובות לא מגיבות לאירועים האחרונים", מדגיש בן-זאב. "לדוגמה, אג"ח סדרה ד' של גזית גלוב נסחר בתשואה של כ-6%, אמנם זה לא נמוך אבל בהחלט מעיד על כך שאין היסטריה לגביה".

בהקשר הזה מזכיר בן זאב גם את סדרות האג"ח לטווח ארוך של אמות , איירפורט סיטי, מליסרון, אלרוב וריט 1 שמציגות תשואות נמוכות יחסית, המעידות על האמון הגבוה שיש בשוק ההון לגבי חלק מחברות הנדל"ן.

אלעזר פישמן הוא בעל השליטה ב"גלובס"

צרו איתנו קשר *5988