אג"ח לא מדורגות הן לא בהכרח מסוכנות

לפעמים פשוט מנפיק האיגרת לא ביצע תהליך דירוג

למרות שצירוף המילים "אג"ח לא מדורגות" מזוהה, לכאורה, עם איגרות חוב בסיכון גבוה או אג"ח זבל, קיימות דוגמאות לאיגרות חוב שאינן מדורגות מהסיבה הפשוטה, שמנפיק האיגרת לא ביצע תהליך דירוג. הסיבות לויתור על דירוג שונות, אבל אינן מעידות בהכרח על היותה של האיגרת אג"ח זבל.

נבחן לדוגמה את אג"ח טאו א', שהנפיקה טאו תשואות שבשליטת אילן בן-דב. לסדרה ערבות מלאה של בנק לאומי - כלומר במידה וטאו לא תהיה מסוגלת לשלם למחזיקי האג"ח בנק לאומי ישלם את החוב במקומה. מסיבה זו אמורות האג"ח להיסחר בתשואה דומה לתשואת האג"ח של בנק לאומי במח"מ דומה.

עם זאת, לסדרת האג"ח של טאו לא התבצע דירוג, ולכן מבחינה רשמית היא מסווגת כאג"ח לא מדורגות.

לקראת סוף שנת 2008 נסחרה אג"ח טאו א' בתשואה של 4% מעל תשואת אג"ח לאומי מימון ו' באותה עת. כיום פער התשואה ביניהן עומד על כ-1.5% (ראו גרף). זאת, למרות הסיכון הזהה למחזיקי האג"ח.

ויותר מזה: מבחינה תיאורטית, טאו א' אפילו בטוחה יותר מהאג"ח של לאומי, כי קיים תרחיש שבנק לאומי לא יוכל לשלם למחזיקי האג"ח של לאומי, וטאו תשלם למחזיקי האג"ח שלה. ההסתברות לכך היא, כמובן, נמוכה מאוד.

פרופיל הסיכון/סיכוי שונה

מה הסיבה לפער בתשואות, למרות ששתי האיגרות משקפות סיכון דומה? הוא נובע אך ורק מהסיווג של טאו א' כאג"ח לא מדורגות. התווית הזו מייד מורידה את הביקוש לאיגרת מצד מנהלי השקעות שלא התעמקו בקריאת התשקיף. הפער נובע גם מוועדות השקעה שמקבלות החלטות גורפות, כמו "למכור מיד את כל האג"ח הלא מדורגות".

מנהל השקעות שמשקיע אך ורק לפי הדירוגים הפורמליים של חברות הדירוג יוכל תמיד להסביר בדיעבד את החלטות ההשקעה שקיבל. דרושה יכולת חשיבה עצמאית ואוטונומית כדי לנתח לבד את יחס הסיכוי/סיכון בכל סדרת אג"ח, תוך התחשבות בביטחונות ובשעבודים הספציפיים לכל סדרה.

מסיבה זו סיווגים מסוג "אחזקה בנכסי סיכון לא מדורגים" הם פשטניים ועשויים להטעות. סיווגים כאלו מתייחסים לכל אג"ח לא מדורגות כנכס ברמת הסיכון הגבוהה ביותר.

התמחור השגוי של אג"ח כמו טאו א' מאפשר למנהל השקעות להשיג תוספת תשואה עבור לקוחותיו בקופות גמל, קרנות נאמנות או תיקים מנוהלים. תוספת התשואה אינה כרוכה בתוספת סיכון - אך דורשת ניתוח מעמיק ועצמאי. *

יאיר לפידות הוא מנכ"ל משותף בבית ההשקעות ילין לפידות. המידע המובא אינו מהווה בשום אופן המלצה לרכוש או למכור מניות. הכותב והחברה בה הוא מועסק עשויים להחזיק בניירות ערך שונים, לרבות בניירות ערך המוזכרים בכתבה זו. בכל מקרה, אין לראות בכתבה זו משום המלצה לרכישה או מכירה של ניירות ערך

צרו איתנו קשר *5988