ב -2008 השמיד מדד הנדל"ן כמעט 80% מערכו. בסוף השנה, גם אם היינו מאוד מתאמצים, היינו מתקשים למצוא חזאים אופטימיים שיצפו את הנולד - למעלה מ-100% תשואה בתשעת החודשים הראשונים של השנה. כשנה לאחר קריסת ליהמן ברדרס, שקרס בין היתר בגלל מעורבתו בשוק ניירות הערך מגובי משכנתאות, פגשנו את מיטב האנליסטים המסקרים את חברות הנדל"ן בישראל ותהינו - מה נשתנה, אם בכלל.
"ימשיכו להתחזק"
"בסבירות גבוהה", אומר יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים ברוקראז', "לטווח ארוך יהיה קשה לראות המשך צמיחה בפעילות הריאלית של החברות האלו, אבל במחירים הנוכחיים של הקרקעות, המניות האלו אטרקטיביות - ואם לא תהיה פה איזו דרמה עד לסוף השנה, כנראה שהן ימשיכו להתחזק עוד. עליות השערים החדות מתחילת 2009 הן במידה רבה תיקון של הירידות שהיו ב-2008. העולם עבור רוב החברות לא נגמר. בולטות בהתאוששות גם חברות הנדל"ן המניב הפועלות בישראל, שכן הכלכלה המקומית כמעט ולא נפגעה, שכר הדירה ממשיך להיות גבוה והמניות נסחרות ברמות שיא". לדברי אלון גלזר, סמנכ"ל המחקר של לידר שוקי הון: "הריבית הנמוכה עדיין דוחפת אנשים לקנות נכסים, בין אם נכסי נדל"ן אמיתיים, ובין אם מניות נדל"ן".
יש למניות הללו עוד לאן לעלות?
שי ליפמן, אנליסט הנדל"ן של אי.בי.אי, מציין שמניות כל חברות הנדל"ן המניב הפעילות בעיקר בישראל נסחרות כעת סביב ההון העצמי שלהן, ופעילות הייזום אצלן כרגע מוקפאת. "אפשר לבוא ולדבר על עליית מדרגה רק ברגע שיבואו ויפשירו את הייזום, ויגידו 'אוקיי, אנחנו מספיק בטוחים בשוק ובביקושים".
כך למשל, הוא מגלה, חיפשו באי.בי.אי לפני כחודש משרדים להשכרה בעוד שנה. "כמעט בכל המגדלים שאנחנו מכירים בת"א באו ואמרו לנו 'תבואו, נפגש, יש על מה לדבר'. כך ששטחים - יש, הרבה קופצים - אין". לכן, הוא אומר, "המחירים במקרה הטוב יישארו איפה שהם היום. התפוסות מאוד גבוהות. קשה לראות את המחירים עולים בחברות האלה".
בן זאב: "אני לא רואה פה ריצה כלפי מעלה, אבל בהחלט כל עוד הריבית נמוכה, ההשקעה אטרקטיבית ומעניינת - עם תשואת NOI (הכנסות מדמי שכירות) שמתקרבת ל-9% לשנה, ותשואת דיבידנד שנעה בטווח 5.5%-6.5% במונחים שנתיים".
רק שבניגוד לנדל"ן למגורים ולנדל"ן המניב, שכאמור תיקן את הירידות החדות, חברות הנדל"ן הישראליות שפועלות בחו"ל "עדיין חייבות כסף משנה שעברה", לדבריו.
האם יש סיכוי שאותן מניות הנסחרות, רובן ככולן, במרחק עשרות אחוזים מהשיא, יחזרו בטווח הנראה לעין לאותן רמות?
דן הרווארד, דויטשה בנק: "בשיא, מחירי רבות מהמניות תמחרו פרויקטים, בעיקר בחו"ל, שהיום לא ברור אם יבואו לידי ביטוי. מצד שני, בשפל, מה שתומחר היה אי יכולת או היעדר נגישות מוחלטת לגייס כספים - בין אם מדובר בהון או בחוב. היום המצב קצת השתפר, ועל מנת שימשיכו להיות עליות במגזר, צריך לראות גיוסי הון או מחזורי חוב".
גלזר: "בחלק מהמניות המחיר כבר היום טוב מדי, והן מתמחרות תרחישים אופטימיים יותר ממה שבפועל יקרה. בהרבה מקומות בחו"ל המצב הרבה יותר גרוע ממה שקורה בארץ, ובשטף של האופטימיות כבר פחות אולי מסתכלים איזה נכסים נמצאים בתוך החברות.
"שווי הנכסים לא שווה את ערכו לפני שנתיים שלוש ברוב המקומות בעולם, והרבה מאוד חברות ישראליות קנו נכסים בחו"ל במחירים מאוד גבוהים. כך, חברות ממונפות באמת שוות פחות וההון העצמי שלהן נמוך יותר. אני לא חושב שסיימנו לראות את הירידות בערך הנכסים וההון העצמי ימשיך לקטון".
ליפמן: "לגבי חברות הנדל"ן המניב בחו"ל, צריכה להיות הפרדה ברורה בין מזרח אירופה למערבה. במזרח אירופה ברור שהמצב הוא מאוד בעייתי, בעיקר בכל מה שקשור לבנייה למגורים - תחום שבעצם כמעט מת היום, בעיקר בגלל שאין משכנתאות. המצב קשה, החברות לא יכולות לגייס ומתחילות בעצם בתהליך של 'חיסול עצמי'".
ליפמן מזכיר חברות היושבות על קופת מזומנים גדולה, כמו לדוגמא נכסים ובנין (אמצעים נזילים של כ-2 מיליארד שקל), או אלוני חץ - "שיש לה אחזקה לא משועבדת בשווי של כ-2 מיליארד שקל, שבטח אפשר לקבל הלוואה לפחות לגבי 50% ממנה (הכוונה לאחזקה במניות PSP השוויצרית, א"ו). חברות שמסוגלות למנף את הכסף ולבצע עסקאות גדולות, הן כנראה החברות שתוך שנה שנתיים נראה אותן עושות קפיצת מדרגה ונכנסות לעסקאות גדולות ומעניינות".
אג"ח או מניות
אם הציפיות סולידיות, למה בעצם להשקיע במניות ולא להסתפק באג"ח, שאמורות להניב תשואה יציבה וסולידית?
בן זאב: "האבחנה בין אג"ח לבין מניות לא קשורה לאופי העסק, אם הוא נדל"ן מניב או לא, אלא השקעה באג"ח היא בהגדרה בסיכון יותר נמוך, ומסיבה פשוטה: בעלי האג"ח קודמים בתשלומים לבעלי המניות. אני סבור שהעיוות בשוק הוא קיצוני, וההשקעה באג"ח עדיפה לאין שיעור על ההשקעה הישירה במניות, גם עם כל הבעיות של הסדר החוב.
"בכל מקרה, השקעה באג"ח היא חלופה, רק כאשר התשואה לפדיון באגרת מספיק אטרקטיבית. לדוגמא, בחברות נדל"ן מניב, כשה-NOI, המייצרות את הערך הבסיסי בחברות הנדל"ן המניב, מניבות תשואה המתקרבת ל-9%, תשואת ה-FFO, שזה הרווח הממונף, או התזרים הממונף של חברת הנדל"ן, הוא 9%-10% ולעומתן התשואה לפדיון באג"ח היא 5% - אז הפער של הסיכון נראה מוגזם, ועדיפה ההשקעה במניה. כאשר הפער בין שניהם מצטמצם, או כאשר התשואה באג"ח עלה לרמה חד ספרתית גבוהה או דו-ספרתית, נראה שבמשוואת הסיכון והסיכוי ההשקעה באג"ח עדיפה".
גלזר: "אם יש משהו שלמדנו במשבר הזה, הוא שבסופו של דבר המניות יעלו יותר מהאג"ח. אם השוק ימשיך לעלות, כנראה המניות יציגו ביצועים יותר טובים. נכון להשקיע בשוק האג"ח כשאתה רואה בוודאות שיש חברות שיוכלו לשלם את החוב. עדיין קיימים סיכונים, ושווקים תמיד יכולים לשנות כיוון".
גם גלזר מעדיף "למצוא אג"ח של חברות נדל"ן טובות, שנותנות לי תשואה טובה לפדיון, אפילו אם היא חד ספרתית", על פני ההשקעה במניות חברות הנדל"ן ש"מתומחרות ביוקר באופן יחסי".
אג"ח ללא בטחונות
אבל המציאות אינה צבועה שחור או לבן. לדברי הרווארד, "הכלל הראשון בהשקעות הוא פיזור סיכונים. בעולם האמיתי זה לא עניין של 'או-או'. הייתי ממליץ, לגבי מי שמעוניין בחשיפה לשוק הנדל"ן, גם לבנות תיק של מניות מפוזר, גם תיק אג"ח וגם להשקיע בנכס הבסיס".
ליפמן: "כשחברה נכנסת לסחרחורת, המניות הופכות ללא רלוונטיות. בשאר המקרים, כשהתשואות לפדיון נמוכות, עדיף להשקיע במניות - כי גם אם פני החברה מועדות ליציבות ותו לא, שער המניה אמור לעלות יותר, ובחלק הגדול מהמקרים, המניה תעניק תשואת דיבידנד שהיא לכל הפחות דומה לתשואה לפדיון באג"ח".
עד כמה מודל החוב ישתנה בעקבות המשבר העולמי?
גלזר: "השוק לא ייתן בעתיד אפשרות לגייס לכל מי שרוצה, אלא רק למי שנמצא במצב טוב, שזכאי וראוי לגייס".
ליפמן: "השוק מבקש כיום לראות מחברה שבאה לגייס כספים כיצד תוכל להחזיר את החוב, גם מבלי למחזר אותו שוב. לחילופין, יידרשו בטחונות - ואז נראה מי יותר חזק: המערכת הבנקאית או שוק ההון".
גלזר: "המודל בו בנקים מלווים בריבית נמוכה יותר ועם בטחונות, בעוד ששוק ההון מלווה במרווחים גבוהים יותר ובלי בטחונות הוא נכון גם בעולם וגם בארץ. הבנקים עובדים במינוף גבוה בהרבה מהמוסדיים, ולכן הם צריכים לדאוג לעצמם לביטחונות. בנוסף, למשקיעים המוסדיים, כקבוצה גדולה של גופים, אין את היכולת לטפל באשראי כמו בבנק.
"יהיו מקרים שחברות יגייסו עם בטחונות, אבל המודל הנוכחי הוא עדיין המודל הנכון. מוסדי שהשקיע באג"חים ללא בטחונות לא יצא מופסד מתחילת המשבר - כולל אג"חים שנסחרות בתשואות דו-ספרתיות לפדיון ואג"ח של חברות שהגיעו להסדרי חוב. הריבית ששוק האג"ח נותן למוסדיים מפצה אפילו על הסיכונים שהתגשמו, כך שההשקעה באג"ח - אפילו בלי שעבודים - היא טובה ונכונה. אם כל חברה תצטרך לתת שעבודים כדי לגייס, זה יהיה רע מאוד גם לשוק האשראי החוץ בנקאי, גם לחברות וגם לתשואות שנקבל כמשקיעים".
"רכישת חוב היא תספורת"
בן זאב: "לחברות הנדל"ן ששואלות את עצמן היום האם לגייס אשראי בבנקים או חוב בשוק ההון, אני חושב ששוק ההון הוא עדיין מקום מעולה. זה אומנם שוק בעייתי יותר עבור חברות שמנסות להגיע להסדרים, אבל החברות שידעו לקנות חוב, ולהקטין אותו במחירים נוחים, הרוויחו יתרון שלא קיים לגבי החוב הבנקאי שלהן. בשוק ניתן לנצל את התקופות הטובות כדי להנפיק ולהרחיב סדרות אג"ח בריביות נמוכות, ולקנות בזול חובות בתקופות רעות".
הרווארד: "רכישה בזול של חוב זה מהלך מאוד אלגנטי, אם כי מדובר במעין תספורת לאג"ח.אחת ההשלכות של השינויים בשוק האג"ח יהיה השינוי באופי החברות. כיום בשוק הישראלי יש מספר חברות שהן יזמיות נטו, ורכיב הנדל"ן המניב בפעילותן מאוד נמוך. לא נראה חיה כזאת בעתיד. המינון צריך להיות בערך 60%-80% לפעילות נדל"ן מניב ו-20% או פחות בפעילות פיתוח. בשוקי הון בעולם לא רואים שיש הרבה חברות פיתוח נטו כמו שיש בארץ, ואני חושב שזה יעבור מן העולם".
לקפוץ מת"א ללונדון
בסופו של יום, הפיזור לא ממש הוכיח את עצמו במשבר. החברות שזוכות היום למירב הקרדיט - כמו מליסרון, גב ים, ביג וכדומה - ממוקדות בדרך כלל בענף אחד ובפיזור גיאוגרפי מצומצם יחסית.
בן זאב: "חברה שממנפת את עצמה ומנהלת תזרים מזומנים בצורה נכונה, שצברה ניסיון ביזמות משרדים והשכרתם בת"א ובחיפה - אולי גם תעשה עסקאות בלונדון. עצם ההתרחבות היא טובה, אבל היא צריכה להיות נכונה מבחינת ניהול סיכונים - לא לקפוץ מת"א ללונדון ביחס של 1 ל-20".
גלזר: "אני לא מצפה שחברה שמכירה טוב את ישראל ואת שוק ההון המקומי תתפזר גם לעולם - לא כך אני מעוניין בפיזור, שאותו אני אעשה לבד. אני מעדיף התמקצעות על פני פיזור ואני כבר אקנה מניות של כמה חברות בישראל ושל כמה חברות שפועלות בחו"ל. חברות הלכו למקומות שהן לא מכירות, ואין להן שם שום יתרונות יחסיים. להיפך, הן היו הפראייריות שקנו אחרונות".
הרווארד: "היה להן רק יתרון יחסי אחד - שעלות הגיוס בארץ הייתה נמוכה יותר". *
"אין בועת מחירים. עדיין"
ביבת הריבית הנמוכה, המיתון במשק, העדר אלטרנטיבות אחרות להשקעה, ומחירי הדירות המטפסים מדי חודש החזירו לאחרונה לכותרות את הדיבורים והאזהרות על התפתחותה של בועה מקומית בשוק הנדל"ן למגורים. מה שקרה בשנתיים האחרונות בארה"ב, בספרד, באנגליה ובעוד לא מעט מדינות בכל רחבי העולם עשוי, לדעת לא מעט גורמים, לקרות גם כאן.
על פי יובל בן זאב, מספר הדירות הנרכשות להשקעה נמוך מכדי ליצור עודפי ביקוש. לדבריו, "מדובר בשיווי משקל זמני, אותו משקפים המחירים. עם זאת, יש פה בעיה לאומית לטווח הארוך, כשמשפחה ממוצעת בישראל לא יכולה לקנות את הדירה הממוצעת בישראל - דירת 4 חדרים בפתח תקווה שעולה 1.5 מיליון שקל, למשל. צריך להיות פיתרון, ואין כזה למחר בבוקר, כי אין היצע. בסוף יהיו דירות במחירים מתאימים - לא כולם יוכלו לגור בת"א, אבל בפתח תקווה או בקריית אונו כן".
אלון גלזר לא רואה סיבה לביקושים הגדולים שנראו לאחרונה לדירות. "המחירים עדיין לא ברמה של בועה, אבל ריבית אפסית לטווח-ארוך יכולה לגרום לעוד עליה במחירים ולבועה. לפי תנאי הבסיס, האבטלה גדלה, וכמעט כל האנשים מרוויחים פחות מלפני שנתיים או שלוש שנים. הבועה עדיין לא קיימת, כיוון שלמזלנו המחירים לא התנפחו בשנים האחרונות בזמן שבעולם התנפחו בועות נדל"ן".
בועה עדיין אין פה, אבל "עסקאות רכישת נדל"ן להשקעה בחלק גדול מהמקומות כבר לא נראות כלכליות, ומהוות השקעה טובה פחות מהחלופות", אומר גלזר. "מי שרוכש להשקעה, צריך להבין שדירה לא תמיד מושכרת, ומחירי שכר-דירה יכולים לרדת. לדעתי התשואה שתניב דירה בטווח הארוך קצת יותר תהיה נמוכה מזו של פיקדון בבנק".
"עדיין סוחבות את הכוויות"
"יש סיכון שתתפתח בועה, אבל אני לא חושב שתתפתח כזו", מעריך דן הרווארד, שסבור כי על התפתחות בועה משפיעים מספר מרכיבים. "המומנטום קיים בגלל הריבית, ובגלל שאנשים בישראל שואלים את עצמם: 'אם אני לא קונה היום, האם מחר הדירה תהיה יקרה יותר?'".
עם זאת, הרווארד סבור כי הבנקים והפיקוח עליהם משחקים תפקיד מאוד מרכזי בכל הנוגע לנזילות ולשיעור ההון העצמי שרוכשי דירות צריכים להביא מהבית. "המצב לא השתנה משמעותית בשנים האחרונות, ואני לא חושב שזה ישתנה במיוחד עם הפיקוח ההדוק שיש לנו על הבנקים בארץ".
גם ליפמן לא סבור שהתפתחה בועת מחירים: "במשך שנה וחצי היה קיפאון במכירת דירות, ולכן המחירים גם פחות או יותר נשארו איפה שהם נמצאים היום. גם אם המחירים ירדו ב-10% מחר זה לא זעזוע מבחינתנו". לדבריו, מרבית חברות הבנייה בארץ למודות ניסיון. "הן אלה ששרדו את המשבר של שנות ה-90', כשלבנק דיסקונט נפל כל יומיים עוד איזה קבלן לווה. כיוון שהן עדיין סוחבות את הכוויות, אין בנייה ספקולטיבית. החברות בונות עקב לצד אגודל".
"כמה חברות מחזיקות בנק של קרקעות והן מממשות את חלקן. סיפור היזמות מסתכם בסופו של דבר ברווחיות של 15%-20%. אם אפשר למכור את הקרקעות במחירים טובים ולא לבנות - לא מעט חברות מעדיפות את זה, כשכל קבוצות הרכישה רק תורמות לסיפור. אין סיבה שהמחירים ירדו באופן דרמטי, אלא אם כן תהיה ירידה דרמטית בתשומות הבנייה, מה שכנראה כבר לא יהיה".
כתבות
ני"ע
