עו"ד דוד חודק: "אי-אפשר למנוע את הקטסטרופה הבאה באג"ח הקונצרניות"

ראש הוועדה להסדרת פעילות המוסדיים בשוק האג"ח הקונצרניות: "אפריקה וצים צריכות לעשות מה שטוב להן, לבעלי המניות שלהן ולנושים שלהן, כי אחרת לא ישרדו; זה לא שיעור חינוך, זה עסקים"

לפני מספר חודשים ניהלו יאיר סרוסי, אז יו"ר ועדת ההשקעות של מבטחים הוותיקה, ועו"ד דוד חודק, שטיפל בעניינים משפטיים שונים של מבטחים, עוד אחת מעשרות שיחות החולין-עבודה שלהם. "אולי נכין איזשהו נייר בנוגע להשקעה של מוסדיים באג"ח?", שאל חודק את סרוסי כבדרך אגב. "נשמע טוב. משהו כמו שטר נאמנות לדוגמה?", החל סרוסי לגלגל את הרעיון במוחו.

סרוסי שיחק אז במגרש של המוסדיים. ביוני השנה הוא החליף קבוצה, כשמונה ליו"ר בנק הפועלים, והרעיון של חודק לא הבשיל. אלא שמהר מאוד התברר לחודק כי מישהו אחר גלגל את הרעיון במקביל. "באחת הפגישות שלי עם ידין ענתבי (הממונה על שוק ההון, הביטוח והחיסכון באוצר), דיברנו על כך שראוי ללמוד לקחים מהמשבר בהקשר של המוסדיים, והוא אמר שהמנדט בידיים שלי", מספר חודק.

כך, מסתבר, נולדה ועדת חודק לקביעת פרמטרים לרכישת אג"ח לא-ממשלתיות על-ידי הגופים המוסדיים. בשבועות שלאחר מכן התכנסו בקומה ה-40 במגדל העגול של עזריאלי, בחדר ישיבות מעוצב במשרד עוה"ד גרוס-חודק, חברי הוועדה. הם השקיפו על הנוף האורבני של תל-אביב, צעקו, צחקו, הסכימו והתנגדו - ולבסוף קבעו את כללי המשחק העתידיים בשוק הנפקות האג"ח הקונצרניות.

"אין דבר שימנע את הקטסטרופה הבאה"

לפני שבועיים הציג חודק את המלצות הביניים של הוועדה שבראשה עמד, המקשיחות את התנאים וההליכים בהנפקת האג"ח, לרבות שיעבודים, עמידה בקובננטס (אמות-מידה פיננסיות), השלכות הדירוג וקביעת בכירות החוב לגבי אג"ח לא סחירות.

* המלצות הוועדה ימנעו את הקטסטרופה הבאה בשוק האג"ח הקונצרני?

"לא. אין דבר שימנע את הקטסטרופה הבאה. אי-אפשר למנוע קטסטרופה. אבל זה ירסן משברים עתידיים ויצמצם נזקים".

* מה השינוי שאתה מצפה שהוועדה תביא איתה?

"הוועדה היא הזדמנות חשובה מאוד לערוך שינוי בשוק ההון הישראלי. זה הזדמנות ציבורית, אני לא רוצה להגיד היסטורית, לעשות קפיצה של כמה מדרגות, דילוג אבולוציוני של שנים".

השינוי הזה, כך חודק, יבוא בדמות שיווי-משקל חדש בשוק ההון. "בכל מצב פיזי יש נקודת שיווי-משקל. שיווי-המשקל שהסתדר היום בשוק ההון הישראלי הוא שהבנקים למעלה, החברות המנפיקות קצת מתחת, והמוסדיים בתחתית. זה לא בגלל שעשקו את המוסדיים, אלא בגלל שלמוסדיים יש אופי מיוחד במינו.

"המטרה שלנו היא לשנות את שיווי-המשקל הקיים היום, ולהביא למצב שיווי-משקל חדש שבו המוסדיים יעלו למעלה, קרוב יותר למישור של שני השחקנים האחרים. הם לא צריכים להתחרות בבנקים או להיות במקומם, כי המצב שלהם שונה, אבל הם גם לא צריכים להיות איפה שהם נמצאים היום. למשל, אנו שואפים שהמוסדיים יסתכלו על אג"ח כמו אשראי ולא רק כהשקעה, אך במידתיות - כי השקעה באג"ח במפורש לא זהה למתן אשראי בבנקים.

"כל זה אומר שצריך להיכנס למערכת הקיימת ולהכניס בה כוח והתערבות, ואת זה אנו עושים באמצעות ארגז הכלים שנתנו למוסדיים בהמלצות הוועדה. זה עשוי להרים את המערכת כולה למעלה".

"המוסדיים מסנדלים את לבייב, וזה בסדר"

חודק הוא חלק "מהמערכת הקיימת" הזו כבר 3 עשורים. ב-1982 קיבל את רישיון עריכת הדין, וזמן קצר אחר-כך כבר מצא עצמו בלב-לבם של שני ההסדרים הגדולים ביותר שידע המשק הישראלי (עד הסדר החוב עם קלאבמרקט ב-2007): הסדר אלסינט והסדר כור. "בהמשך הייתי מעורב גם בהסדרים של אתא, צים, תדיראן ועוד", הוא מספר.

ניסיון רב שנים זה מאפשר לחודק לשמור היום על קור-רוח, בזמן ששאר המשק כמרקחה. "זה לא שאנחנו ממציאים את הגלגל. היו כבר משברים עם אג"ח, ובתי המשפט כבר נגעו בנושא. מעבר לכך, בזמן שאנחנו מדברים - בארה"ב בטח רצים 50 הסדרים, מורכבים בהרבה מאפריקה ומצים. אז צריך לשמור על פרופורציות".

* חוץ מלשמור על פרופורציות, מה צריך לעשות כדי לסיים את פרשת אפריקה ישראל?

"אין תשובות קלות. לא בגלל שאני מנסה להתיפייף כאיש מקצוע מדוד, אלא מכיוון שזה לא רציני לתת עצות כשאני לא מכיר את הבעיות של אפריקה ולא באמת יודע מה קורה שם. התשובה הנכונה היא שכל מקרה חייב להיבחן לגופו. אבל, עם הזמן גם יתפתחו פרקטיקות ונהלים, דרך תקדימים של הסדרים בבית המשפט, מחוץ לבית המשפט ועוד".

* האם דרישת המוסדיים מלב לבייב להזרים כסף לאפריקה כתנאי להישארותו כבעל שליטה בחברה מוצדקת? הוא צריך להביא כסף מהבית?

"אין לו חובה. זה שיקול שלו. הוא יכול לבוא ולהגיד 'אין לי' או 'יש לי ואני לא רוצה להשקיע יותר'. אני לא מכיר את היכולות שלו. צריך לזכור כי הוא על הכביש למעלה מחצי שנה. בזמן האחרון זה קיבל פומביות, אבל לבייב כבר הרבה זמן מסתובב ומנסה לגבש משהו. הוא הרי הזרים 500 מיליון שקל לחברה. למה להזרים? כי בא לו? כי הוא הרגיש שצריך. היום אומרים לו, 'למה הזרמת? היית מחכה ומזרים עכשיו'".

* פסגות אומר ללבייב תזרים או תלך, ללא מוכנות להתפשר. הם מסנדלים אותו.

"מה זה מסנדלים? הם מציבים תביעות אולטימטיביות מאוד. אני חושב שזה בסדר, טוב שיש קול כזה. יכול להיות שיש פה גם פוליטיקה, כמו בפוליטיקה לאומית. החיים הם משא-ומתן. אתה יכול לצאת בהכרזות מפוצצות, אבל אתה יודע שבסוף צריך להגיע לפשרות".

* האם המוסדיים צריכים להתעקש "מניות, וזהו"?

"הם צריכים לקבל תמורה לאגרה. זה ברור לגמרי. הם אומרים 'אתה רוצים ויתור, תראה לי מה אתה נותן לי ששווה למה שאני מוותר עליו'. זה תהליך כלכלי בסיסי. זו עדיין פשרה משמעותית מבחינתם. המוסדיים באו כשחקנים של חוב, כנושה, לא כבעלי מניות. הם אומרים 'אם הייתי רוצה להיות בעל מניות עצמאי הייתי קונה אצלך מניות, ועכשיו אתה הופך אותי מנושה לשותף שלך'. זה ויתור רציני".

"אפריקה לא מופת חינוכי, אנו לא בשיעור חינוך"

* האם יש חשש שחברות ינסו היום לנצל את המצב כדי להציע הסדר בלי שהן באמת צריכות את זה?

"אני חושב שתמיד יהיו רודפי הזדמנויות בנוגע להסדר. כל תהליך מזמין מחפשי הזדמנויות. אבל החיים יסננו אותם, כיוון שבסוף הנתונים מדברים בעד עצמם. זה לא שאתה בא ואומר 'אני רוצה הסדר', וכולם כבר נשכבים על הרצפה ואומרים 'רק תגיד לנו מה אתה רוצה כחברה'. הם מבקשים את הנתונים ולומדים אותם.

"המלצות דו"ח הוועדה כוללות גם יצירת תהליך מובנה ראשוני של לימוד ואיסוף חומר, וניתוחו למשא-ומתן. אם תעשה את התהליך הזה טוב, יכול להיות שתראה מישהו שרוצה להרוויח הסדר ותגיד לו, 'תודה, שמענו, כל הכבוד שבאת, אבל תמשיך הלאה. אנחנו לא מודאגים'".

*היום החשש הוא בעיקר מהמבול שיהיה לאור תוצאות המשא-ומתן עם לבייב.

"זה לא עוזר לאפריקה, כי כולם שמים עליה משקפות, וכל אחד רואה במודל גדול כזה תקדים. זה דבר רע. במצב כזה, בעל השליטה אומר לעצמו 'אני מוכן להקריב את החברה הזו, כדי שזה לא ייצור תקדים לא נוח בעתיד על הפוטנציאל של עוד 30 החברות שלי'. הבנק, מנגד, יכול להגיד 'אני לא אוותר, כי אם אוותר כאן כולם יבואו אליי אחר-כך'. מוסדי יגיד: 'אם אני אצא פה פראייר, אז יגידו המוסדי פראייר ויעשו את ההסדרים על חשבוני'. כולם משרתים את התקדים ולא את הקייס. הורדות הידיים האלה הן לגיטימיות, זה קורה בכל תהליך של אינטרסים וכוח בפוליטיקה ובכלכלה, אבל איך יוצאים מזה? בחדרי ישיבות, בשקט ובמקצועיות".

* האם חברות גדולות כמו אפריקה וצים צריכות להביא בחשבון את העובדה שהן אמורות לשמש דוגמה לכל השוק כשהן מגיעות להסדר?

"לא חושב. החברה צריכה להיות משוחררת מזה. היא צריכה לעשות מה שטוב לה, לבעלי המניות שלה ולנושים שלה, כי אחרת היא לא תשרוד. היא לא צריכה להגיד אני מופת חינוכי. אנחנו לא בשיעור חינוך, אנחנו בעסקים.

"אבל זה לא כזה קיצוני כמו שאני מתאר. בכל זאת, אנשים יודעים שהם נרשמים ברקורד הציבורי. זה רקורד חי ונושם, וכשאתה פעם אחת מפשל, אתה מייקר את הריביות לכל אלה שיבואו מטעמך וקשורים אלייך. אנשים זוכרים מה עשית, והם באים בדרישות מאוחר יותר.

"כבר הייתי במצבים שבהם גורמים מוסדיים מסוימים אמרו 'אנחנו לא הולכים לעסקה איתו בגלל מה שהיה שם ושם'. בעולם האמיתי זה קורה, לא יום-יום, אבל זה קורה. הזיכרון של כלל, מגדל, מנורה, הראל וכל הגורמים הגדולים, עובד. החברות יודעות שיש זיכרון בשוק, ושאם אתה 'תדפוק' את המוסדיים, תסלחו לי על הביטוי, בהסדרי חוב היום - מחר, כשתעשה הנפקה, אתה תראה איפה הם. או שהם לא יהיו או שייקרו לך את הריביות או שיתנו לך מחירים נמוכים על המניות".

"אג"ח שעברה הסדר חוב, היא אג"ח חדשה"

חודק מאמין כי המלצות הוועדה שעמד בראשה יכולות לסייע בהגעה להסדרים גם היום. "אני מסתכל על אג"ח שעברה הסדר כאילו מדובר בהשקעה חדשה, זה כמו אג"ח חדשה. מרגע זה, לדעתי, יחולו על הסדר החוב המלצות הוועדה שלנו".

בפועל, המלצות הוועדה מתייחסות ישירות רק לשוק הראשוני העתידי, אבל מבחינת חודק הן צריכות (ויהיו) מורגשות בשוק המשני כבר כיום, ולא רק בהסדרי החוב. "אנו רואים בהמלצות מורה דרך. אני מאמין שאם אני גוף מוסדי, ויש איזו ועדה ציבורית שקבעה מהי הפרקטיקה הכי טובה שיש ברגע זה - אני לא מתעלם מזה גם בשוק המשני. אי-אפשר להתעלם מכך. כעורך דין, אם תבוא אליי היום חברה המנהלת תיקי פנסיה או גמל, ותשאל אותי אם הדו"ח של הוועדה מחייב אותם לגבי השוק המשני - אומר לה שהיא לא יכולה להתעלם מזה משפטית".

* למה לא?

"כי אם יושבת ועדה מקצועית-ציבורית וקובעת נורמות של פרקטיקות ואומרת מה היא ממליצה לעשות גם מזווית של מדריך לתחומים אלה, אז בית המשפט יבחן מה הנורמה שהתגבשה בשוק והאם סטית מכך. הכללים האלה חלים גם על השוק המשני. זו לא פרשנות מרחיבה, זו פרשנות של בית המשפט. בעבר, מאיר שמגר, כשהיה נשיא בית המשפט העליון, הלך באופן אוטומטי לפסיקה האמריקנית והבריטית, מכיוון ששם היתה הפרקטיקה הכי טובה לדעתו. כעת לא צריך לחצות את האוקיינוס, הפרקטיקה הטובה ביותר כבר פה. איך אפשר להתעלם מזה?".

* לסיום, לא סגרתם את האורווה אחרי שהסוסים כבר ברחו?

"הסוסים לא ברחו, כי כל הזמן בא כסף חדש מהפנסיה לתוך השוק. במובן זה הסוסים כל הזמן מגיעים מחדש, ובעדרים שלמים. בעיניי הטענה שהסוסים ברחו היא לא רצינית, לא בצד העובדתי ולא בצד העקרוני".

ריב רגולטורים: מדוע ויתרה רשות ניירות ערך על מקומה בוועדה?

כל המעורבים בוועדת חודק, ובהם יו"ר הוועדה, מקפידים לשדר שותפות דרך וענייניות. אולם מאחורי הקלעים, הוועדה שהוקמה על-ידי הממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון באוצר, לא מצאה חן בעיני רשות ניירות ערך, רגולטור החולק עם האוצר את האחריות על שוק ההון הישראלי.

הרשות לא לקחה חלק בוועדה, ואף ויתרה על משקיף מטעמה. לאחר מכן, זמן קצר לפני פרסום המלצות הביניים, הורידה הוועדה מטעם האוצר פרק שלם הדן באג"ח של חברות ציבוריות, בעקבות לחץ כביכול מצד הרשות.

ריב רשויות? "אני לא רואה את זה ככה", אומר חודק ומוסיף, "אי-אפשר להגיד שהרשות יושבת על הספסל האחורי. אנחנו רואים את עצמנו לא כוועדה להסדרת שוק ההון, כי הרשות היא זו שמפקחת על הבורסה, אלא כוועדה להסדרה של קבוצה מסוימת של משקיעים, בגלל החשיבות הייחודית שלהם".

בכל מקרה, לדברי חודק אין ריב רגולטורים. "זה לא שעבדנו שם בחלל הריק. זוהר גושן מכיר את מה שאנחנו עושים, ואנחנו מכירים את הרשות ועל מה היא עובדת", הוא אומר.

3 דברים נוספים שצריך לעשות בשוק המוסדי

1. לבטל את תקרת דמי הניהול. מבחינת חודק, רמת דמי הניהול הנהוגה כיום בשוק המוסדי נמוכה מדי. בנוסף, המגבלה העליונה למחיר החיסכון לטווח ארוך לא מאפשרת ניהול ראוי של כספי הציבור. "ככל שהמרווח נמוך יותר והרווח שיוצא ממנו נמוך יותר, הבעלים לא ישקיע כנדרש באנשים טובים ובמערכות IT". המצב הנוכחי בשוק הפנסיוני הרסני לדעתו: "אני לא בעד להתכנס לנקודה הכי נמוכה ולהגיד 'וואו איזה יופי, כמה אנחנו יעילים'. זה אומר שהשוק הורג את עצמו וחותך את הענף שאנחנו יושבים עליו בסופו של דבר". לכן, "בעיקרון אני בעד הביטול של התקרה או בעד העלאת הרף, כי מה שקורה כיום הוא התחלת התכנסות בדמי הניהול בשוק וצמצום המרווחים".

2. להשקיע באג"ח ללא ביטחונות. טענה מרכזית נגד המוסדיים גורסת כי הם לא דאגו לביטחונות באג"חים שקנו. חודק לא מסכים. מבחינתו, גם "אג"ח זבל זה דבר לגיטימי בכלכלה". ככלל, "לא צריך לנהל את תיק הפנסיה רק עם ביטחונות, צריך שיהיה קצת מזה, בפרופורציות שמתאימות לפרופיל הסיכונים שוועדת ההשקעות קובעת לתיק", הוא אומר. לדבריו, גם היום גיוס אג"ח בלי ביטחונות זה בסדר ולגיטימי - כל עוד עושים זאת "במודע ובכמויות הנכונות, לפי פרופיל הסיכונים של התיק והתשואות שאתה רוצה. תשואה היא תמיד מול סיכון, כי התשואה גבוהה נמצאת יחד עם הסיכון גבוה. אין ארוחות חינם בעולם".

3. ליצור מנגנוני אכיפה בשיטת הקנס-פרס. נקודה נוספת שחודק רצה להעלות בוועדה אך היא לא נדונה בה, נוגעת לרצונו ליצור מנגנון אכיפה פנימי במוסדיים, בכל הנוגע לניהול ההשקעות באמצעות יצירת מנגנון שלילי למקרי כישלון. חודק מכנה זאת שיטת 'קנס-פרס'. "מבחינתי, מתן כספי פנסיה לחיסכון בגוף מוסדי מסוים הוא כמו השקעה במניות החברה המנהלת". לכן, לדבריו, כדאי לקבוע למוסדיים מנגנוני קנסות, לפיהם אם השיגו תשואה חלשה באופן ניכר מהשוק הם ישלמו על כך לטובת העמיתים. "זה יהיה חישוק שיחזק את העסק באופן פנימי. האכיפה הכי טובה תהיה דרך המנגנון הזה". מנדט הוועדה לא כלל את הנושא הזה, אך חודק לא מוותר - וכבר סיכם עם האוצר כי יכתוב עבורם נייר עמדה אישי בנושא.

צרו איתנו קשר *5988