אין תחליף אמיתי

קל מאוד לרכוב על גלי המגמה הקיימת ולהכריז השכם והערב על סיום תפקידו ההיסטורי של הדולר בעולם. אחרי הכול, ב-30 ימי המסחר האחרונים נחלש הדולר ב-3% תמימים כנגד האירו ומה-18.2.2009, עת הסתיים גל העלייה האחרון בדולר, ירד המטבע האמריקני ב-17.5% כנגד מתחרהו האירופי. לכן, קשה לזכור שאך לפני שנה ומשהו, ב-15.7.2008, היה הדולר חלש יותר ב-7% מאשר כעת.

נשאלת השאלה מדוע אז לא נשמעו הצעות כגון המרת הדולר במטבעות אחרים (כגון אירו או יואן), בסל מטבעות, או במטבע על מדינתי (SDR) . אולי משום שבקיץ 2008 היה המשבר הגלובלי בשיאו וכולם רצו להצטייד בדולר הישן והטוב, שנחשב תמיד מקלט לעת צרה. אחרי הכול, הדולר קונה אג"ח של ממשלת ארה"ב, שזהו מכשיר החוב היחידי שאין חשש שלא ישולם. כעת מנשבות רוחות אחרות, העולם מדבר צמיחה, האינפלציה היא no show והריבית בארצות הברית תשוב לעצמה, אם בכלל, רק בעוד חודשים ארוכים. במצב כזה, לכאורה, ארה"ב הגירעונית לא יכולה להציע שום יתרון על מתחרותיה לא בקצב הצמיחה (משק צומח מושך אליו השקעות ריאליות) ולא בהפרשי ריביות (ברוב המדינות בעולם הריביות גבוהות יותר מאשר בארה"ב).

האמנם? אני מציע לקרוא את המפה הפוך, או לפחות לשקול תרחיש אלטרנטיבי: הדברים שמתרחשים כעת יכולים להכשיר את הקרקע דווקא להתחזקות בדולר, שלהערכתי תורגש במרוצת 12 החודשים הבאים (אם כי נושא העיתוי היה ויהיה החלק הקשה לחיזוי).

נשים בצד את העובדה שלא האירו (שבתחילת העשור נזקק לחבילת הצלה משלו ומייצג כלכלה קשיחה, לא הומוגנית, שצרותיה המבניות תשובנה לתפוס את הכותרות הכלכליות כשהמשבר יחלוף), לא היואן הסיני (שמייצג כלכלה עתירת ייצוא, שמצליחה לצמוח הודות ליתרון תחרותי מלאכותי של היצואניות שלה, שנהנות מהצמדה של היואן לסל צר יחסית שהדולר בבסיסו), לא היין, לא הליש"ט וגם לא ה SDR המלאכותי יזכו לאמון השווקים לאורך זמן. יש מי שיטענו לטובת סין שהיא מבססת את כלכלתה יותר ויותר על ביקוש מקומי ולכן תזדקק פחות להגן על המטבע המקומי, כך שצפוי שהוא יתחזק לבסוף מול הדולר, אך לאלו אזכיר שסין הופכת במהירות מכלכלת צד היצע לכלכלת צד ביקוש, שתייצא הדרגתית אינפלציה לשאר העולם, לאחר תקופה ארוכה שהשפעתה הגלובאלית הייתה דיפלציונית. מטבע של כלכלה כזו לא יוכל לשמש עוגן מטבעי. לגבי רעיון תחליף סל מטבעות, קל מאוד היה בעבר להציל מטבעות עוגן שנקלעו למשבר, אך איך עושים זאת כשמדובר בסל? לא ברור אם עולם שיוצא מהמשבר החריף זה קרוב ל 100 שנים ירצה להסתכן בבדיקת הנושא בתקופה הנראית לעין.

ומה קורה עם יתרות מטבע החוץ העצומות של מדינות רבות, כולל סין, הודו, ברזיל ורוסיה, שרובן בדולרים? האם מדינות שצמיחתן המהירה בשנים האחרונות נבנתה על הון זר יסכימו שיתרות המט"ח שלהן יישחקו במהירות, ועוד ביוזמתן? רוסיה ומדינות מזרח אירופה, שבנו על הון זר, למדו רק לאחרונה לקח מר מאוד וחוו משברי מטבע קשים.

והאם גוש האירו, שאל המטבע המאמיר שלו נשואות עיני העולם, יסכים לאורך זמן לצפות איך חברות מתחרות מארה"ב, סין ומדינות נוספות עם קיבוע כזה או אחר לדולר, או עם ריביות אקזוטיות, נוגסות בנתח סחר החוץ של חברותיו?

אך מעבר לכל אלה, צריך לשאול מדוע הדולר נחלש? הרי נושא הריבית הנמוכה והגירעון המאמיר אינו חדש: זה שנה ברור שה- Fed לא ימהר לחדש את ימי הריבית כקדם ושהגירעון בתקציב ירקיע ל-13% מהתמ"ג. ובכן, לפני המשבר הלך הגירעון השוטף של ארה"ב ותפח, כשהאשמים העיקריים היו משקי הבית הממונפים, שניצלו את הדולר החזק וסדנת הייצור הזולה בחו"ל. הגירעון במונחי תוצר הגיע כמעט ל-5.5% והיה ברור שהמצב לא יוכל להימשך. הדרך לצמצם את הגירעון הייתה לעודד צרכנים בחו"ל לצרוך ולייבא יותר מארה"ב (לא בשליטת ארה"ב ובניגוד לאופי הלקוחות באירופה ויפאן, לדוגמא), ו/או לצמצם את צריכת וייבוא הצרכנים בארה"ב (בימים רגילים, not in their nature), ו/או שהדולר ייחלש מאוד, כך שתחרותיות הייצוא האמריקני תגדל וכדאיות הייבוא תקטן.

חלק ניכר מהעבודה כבר נעשה. הגירעון השוטף ירד כמעט ל-2% ברביע הראשון של השנה ולהערכתי ימשיך לרדת. הדולר אכן נחלש משמעותית. החיסכון של הצרכן האמריקני החל לבסוף לעלות, למרות הריבית הנמוכה, והוא לא ממהר לשוב לחנויות תוצאה חיובית של המשבר בהקשר זה. וגם הצרכנים בחו"ל, במיוחד בסין והודו, חווים עלייה ברמת החיים ותצרוכתם תלך ותגדל.

בד בבד, הדולר החלש הופך את האג"ח האמריקניות אטרקטיביות יותר בחו"ל, המכרזים הממשלתיים זוכים בביקושי יתר, הכסף המוזרם למערכת נספג היטב ובעלות נמוכה ע"י הבנק הפדרלי, ולכן איום הגירעון הגדול על המטבע המקומי ילך ויקטן.

לנוכח כל אלה, אני סבור שהצורך בפיחות נוסף בשער הדולר יילך ויפחת. המהירות הגבוהה של הפיחות הנוכחי בדולר תקצר את התהליך. הדולר ישוב להתחזק משיקולים מבניים. בשלב מסוים, כשיתעוררו לחצי אינפלציה בארה"ב (פער התוצר הרי יצטמצם ככל שהצמיחה הכלכלית תתאושש, בין השאר הודות לפיחות הריאלי, שתומך בייצוא) והריבית תעשה דרכה צפונה, יקבל הדולר תמיכה נוספת.

כמובן, הדולר לא ישוב לרמותיו הגבוהות בעבר, אלא לרמה שתייצג בצורה טובה יותר שיווי משקל בין מאזני התשלומים של מדינות הסחר החשובות בעולם. אולם בדרך, לא מן הנמנע שירשום התחזקות יתר.