המכה הבאה?

בימים אלה, בהם מתנהל דיון ציבורי על מדיניות בנק ישראל בנוגע לשמירת שער החליפין של הדולר האמריקני מול השקל, הנה עוד נקודה למחשבה הן לקובעי המדיניות בירושלים והן גם למחזיקי אג"ח של חברות רבות הפועלות בחו"ל ולאלה המצפים מחברות כאלה להסדרי חוב. אחת מהרעות החולות שאפיינו את שוק האשראי החוץ-בנקאי בישראל עד למשבר האחרון הייתה חוסר הקשר בין המטבע שבו נלקחו הלוואות משוק ההון בישראל לעומת מטבע הפעילות של חברות שהנפיקו אג"ח בישראל לצורך פעילות בחו"ל. היות שכספים שגויסו בישראל כנגד אג"ח קונצרניות שימשו לרוב כ"הון עצמי" לפרויקטים בחו"ל, במקרים רבים, ירידת שערי מטבעות מול השקל כשלעצמה גרמה לפגיעה חמורה ביכולת התאגידים הרלבנטיים לעמוד בהתחייבויות השקליות למחזיקי איגרות-החוב בישראל.

לשם דוגמה: חברה אשר הנפיקה סדרת אג"ח בהיקף של 47 מיליון שקל בנובמבר 2005 והשתמשה בכסף לרכישת נכס בדולרים - אז 10 מיליון דולר, ונותרה (לצורך הדוגמה) בעלים של אותו נכס בשווי 10 מיליון דולר, אינה יכולה כיום לפרוע את התחייבויותיה מתוך מימוש הנכס שיניב לפי שער החליפין של היום רק 38 מיליון שקל - כ-19% פחות מן ההתחייבויות.

גם אם נכס כזה הושכר בשעתו בתשואה של 10% (בנובמבר 2005 - 1 מיליון דולר לשנה) ועל בסיס זה הובטחה לבעלי האג"ח בישראל ריבית מסוימת, אותם דמי שכירות בדולרים מניבים היום על האשראי בש"ח 8% לשנה בלבד. בדרך זו "נעלם" שווי ניכר ביותר של נכסים ממאזני חברות, עוד לפני שהגענו לאירועים אחרים.

בדרך זו, שינויים בשערי מטבעות כשלעצמם גרמו לקריסת מודלים הכלכליים שעליהם התבססו גיוסי החוב, וליתר דיוק גררו כשל שהיה מלכתחילה בהעמדת אשראי שקלי על-ידי שוק ההון בישראל לחברות הפועלות בחו"ל, תוך אי-מתן משקל מספיק על-ידי השוק לסיכונים הנובעים מ"פוזיציות" מטבע שאליהן נכנסו החברות המנפיקות.

והנה גם כיום - שתי אבני היסוד של כל הסדר חוב הן בחינת יכולת ההחזר של החברה החייבת ובניית תוכנית עסקית המציגה פירעון של החוב לאורך זמן. כך שבכל הנוגע לחברות שהכנסותיהן במט"ח, נדרשת תשומת לב מיוחדת.

בימים אלה של שוק מט"ח עצבני, מרחפת חרב מאיימת מעל ראשי תאגידים רבים שיצרו התחייבויות שקליות בסכומי עתק שנועדו להחזר במשך שנים, ומולן עומדת (עדיין) פעילות בחו"ל שגם אם תניב (או שמניבה) אותה הכנסה במט"ח - ספק אם תוכל לשרת את החוב בש"ח בישראל.

התחזקות נוספת של השקל, בעיקר מול הדולר, צפויה לגרום לכשל נוסף במודל העסקי של חברות רבות, וכן גם לאובדן הסיכוי של חברות הנאבקות בימים אלה להסדרת חובן כלפי נושיהן ואולי אף לקריסת הסדרי חוב שכבר הושגו -כביכול - ולא התייחסו לפוזיציות המטבע של החברות המנפיקות. זו עלולה להיות חלילה המכה הבאה. *

הכותב הוא ראש משרד עוה"ד שפירא, מומחה לטיפול בחברות בקשיים

צרו איתנו קשר *5988