כך מחשבים את נזקם של בעלי מניות בייצוגית על תרמית בתשקיף

פרשת רייכרט תעשיות בע"מ מתקרבת לסיום. בשנת 1995 נעצרו, כזכור, אנשי מפתח בחברה זו, בחשד לביצוע עבירות מירמה. מייד לאחר פרסום דבר המעצרים, צנח שער המניות של החברה ב-71%. משכך, הופסק המסחר במניות החברה, ולא חודש עוד. זמן קצר לאחר מכן ניתן צו לפירוקה. ניירות הערך שלה נמחקו מהמסחר, ואלה שהיו בידי המחזיקים הפכו לפיסות נייר חסרות ערך. השקעתם ירדה לטמיון.

המנוח משה שמש, שהיה אחד מן הניזוקים, לא הסכין עם ההפסד והגיש, כבר בשנת 1995, נגד נתבעים רבים, תביעה ייצוגית, על-פי חוק ניירות ערך, בעילה של הטעיה או מרמה בתשקיף. התובענה אושרה כייצוגית ומרבית הנתבעים הגיעו עם התובע המייצג לפשרה, שאושרה על-ידי בית המשפט. שניים מהם - דן רייכרט ומנשה כהן - יצאו מן הכלל, והתובענה נגדם המשיכה להתנהל. בשנת 2002 ניתן בה פסק-דין, בו הם חויבו לשלם לקבוצה כ-3.4 מיליון שקלים. שופטת בית המשפט המחוזי בתל-אביב, רות אליעז, קבעה את הסכום על דרך האומדנה.

שיטת "חיסרון הכיס"

בערעור בפני בית המשפט העליון, אושר חיוב הנתבעים, אך נקבע, שהיה על אליעז לקבוע, שלא על דרך האומדנה, את הנזק הפרטני, שנגרם לכל אחד מחברי הקבוצה. כך, התיק הוחזר, ובא בפני השופטת ד"ר מיכל אגמון-גונן, לשם קביעת הנזק, כאמור.

אלא שאז התברר, כי כל אחד מן הצדדים פירש באופן שונה את פסק-דינו של בית המשפט העליון, ולכן הגיש חוות-דעת, שנערכו על בסיס נוסחאות שונות. עובדה זו חייבה את אגמון-גונן להכריע, תחילה, עוד בשלב מוקדם (יחסית) זה, איזו שיטת חישוב עונה על החלטת בית המשפט העליון לעניין אופן חישוב נזקם של חברי הקבוצה.

לפיכך, נשוב למעט-קט לפסק-דינו של בית המשפט העליון בערעור. נקבעו בו מספר קביעות עקרוניות וערכיות לעניין חישוב הנזק בתובענות ייצוגיות בכלל ובתחום ניירות הערך בפרט. נקבע כי את אופן חישוב הנזק בתובענות ייצוגיות, יש לקבוע בהתאם לסוג התביעה, הנזק שנגרם והתרופה הנדרשת. לעניין תובענות ייצוגיות בניירות ערך, נקבע כי במרבית המקרים מדובר בתובעים, שניתן לזהות בקלות, וכי לפיכך אין כל קושי לדעת מה היו מחירי הרכישה והמכירה של ניירות הערך על-ידי כל אחד מהם, ועל-כן, ככלל, החישוב ייעשה על בסיס אינדיבידואלי. מאחר שהמדובר בתביעה נזיקית, כך נקבע, הנזק צריך לענות על מטרת דיני הנזיקין, שעיקרה, השבת מצב הניזוק לקדמותו.

בנוגע לתביעה הספציפית, קבע בית המשפט העליון, כי את נזקם של חברי הקבוצה יש לחשב על-פי שיטת "חסרון הכיס": מהו הנזק, שנגרם לכל אחד מן המשקיעים בפועל, כתוצאה מהתרמית. שיטה זו מפצה את הרוכש בגין ההפרש שבין מחיר הרכישה לבין השווי הריאלי של המניות ביום הרכישה (לו דבר התרמית היה ידוע אז). חסרון הכיס יחושב, על-פי בית המשפט העליון, על-ידי חישוב שני "קווים", המהווים חיבור בין שווי המניות על-פי כל אחד מהערכים על-פני התקופה הרלבנטית:

"קו הערך", שהנו קו היפותטי, המייצג את הערך האמיתי של המנייה והמשקף את המחיר, שאותו היו רוכשים מוכנים לשלם עבורה בכל יום, בו נסחרה, לו היה בידיהם המידע המלא והמדויק, בנוגע למצב החברה לאשורו. ו"קו המחיר", שהנו מחיר המנייה בפועל בכל המועדים האמורים. זהו קו נתון וידוע, שכן מחירי המסחר בבורסה מפורסמים וידועים. כך, הקושי הוא בקביעת "קו הערך", ולא בקביעת "קו המחיר". הקושי הוא בקביעה, מה היה ערכן של המניות, לו המידע האמיתי היה ידוע משקיעים.

משבעלי הדין באו בפני אגמון-גונן, טען כל אחד לנוסחה שונה לקביעת "קו הערך" של המניות. התובע טען, כי המדובר בחישוב פשוט וקל. לטענתו, קו הערך עומד על סכום אפס, מאחר ששום משקיע סביר, גם כזה שאוהב סיכונים, לא היה רוכש את מניות החברה, במחיר כלשהו, לו היה יודע על התרמית ועל מצב הדברים לאשורו. כך, לפי התובע, על בית המשפט לחייב את הנתבעים להשיב לכל בעלי המניות את הסכומים, שתמורתם רכש כל אחד מהם את המניות, בצירוף הצמדה וריבית. רייכרט, מצדו, טען כי 82% מירידת ערך מניות החברה נבעו מתנודות השוק, קודם לגילוי התרמית, וכי יש להפחית שיעור זה מהפיצוי, שיש לשלם לתובעים. כך, על-פיו, החישוב הנכון הוא הפחתת ערך המניות, כפי שזה היה בסמוך לאחר התגלות התרמית מערך המניות, כפי שזה היה מייד בסמוך לפני התגלותה. לדידו, למועד, בו רכש כל אחד מבעלי המניות, את מניותיו, אין כל משמעות. על-פיו, כל אחד מרוכשי המניות, טרם התגלות דבר התרמית, נטל סיכון, שנוטל כל משקיע בשוק ההון, כי המניות יאבדו מערכן.

"פרשנותו של הנתבע והנוסחה שהוא מציב אינה עומדת לטעמי בהנחיות שניתנו בבית המשפט העליון ואף אינה סבירה כשלעצמה", קבעה אגמון-גונן. אף שהיא העדיפה את אופן החישוב, לו טען התובע, היא בחרה לציין, כי בשלב זה אין היא מקבלת את טענתו, שלפיה קו הערך עומד על אפס לכל אורך התקופה, שמרכישת המניות ועד לגילוי התרמית. "עניין זה יעמוד במרכז הדיון בהוכחות", קבעה.

השלכת תנודתיות השוק

על-פי אגמון-גונן, הנוסחה, שהציב התובע היא זו, שנקבעה על-ידי בית המשפט העליון. אף שדי היה בכך, לכאורה, לשם הכרעה בשאלה, שעמדה בפניה, היא ראתה להוסיף ולהתייחס למשמעות התנודתיות בשוק המניות ולהשפעתה על הנוסחה האמורה.

היא קבעה, כי ברי, כי אין לפצות את התובעים בגין ירידת שערים בשוק, הנובעת מתנודתיות השוק, ללא קשר לעוולה שבוצעה. "לעניין זה אין להביא בחשבון גם עלייה בשערי המניות", הוסיפה. עם זאת, היא לא ראתה לאמץ את הנוסחה, שהציע הנתבע. לגישתה, נוסחה זו מניחה מכירה רעיונית של המניות ביום, בו התגלה המידע המטעה. בפיצוי התובעים בגין ההפרש שבין ערך המנייה ערב הגילוי לבין זה שמייד לאחר הגילוי, רואים בהם כמי שבחרו למכור את המניות באותו המועד. ומה אם אלה היו בוחרים להמשיך ולהחזיק במניות עד שהשוק יתאושש ושיהיו עליות שערים בשוק?

"היום בו התגלה המידע הינו מקרי", כך אגמון-גונן. "עד למועד זה יכול היה להיות שהשוק... עלה או ירד. לאור זאת היו שוקלים בעלי המניות מה לעשות עם המניות שברשותם, להמתין לעליות, לעליות נוספות, למכור כדי לצמצם נזקים, או לנקוט בשתי הפעולות כל אחת לגבי חלק מהמניות. למעשה שיקול הדעת וניהול הסיכונים נשללו מהם, שכן ביום בו התפרסם המידע המניה איבדה מערכה 71 אחוזים, ובסמוך לאחר מכן הופסק המסחר בה".

אגמון-גונן קבעה, כי יתכן שהשוק כולו, או המניות בתחום הרלבנטי, היו עולים כעבור מספר חודשים. ובשל מעשי הנתבעים, נשללה מן התובעים האפשרות ליהנות מתנודתיות השוק. הרי לך טעם שלא לקבל את נוסחת הנתבעים.

ומה אם כן השלכת תנודתיות השוק על נוסחת "חסרון הכיס"? כיצד יובטח, שהפיצוי לא יינתן בגין ירידת ערך, הנובעת מתנודתיות זו? "בקביעת קו הערך יש לקחת בחשבון אם שוק המניות כולו היה במגמת ירידה או עליה, האם המניות בתחום הרלבנטי היו במגמת עליה או ירידה", קבעה אגמון-גונן. מגמות אלה משפיעות על הערך, אותו היו משקיעים מוכנים לשלם תמורת המניות.

לסיכום, כך יחושב נזקו של כל אחד מחברי הקבוצה: קו הערך וקו המחיר ייקבעו ליום רכישת המניות על-ידו, והוא יפוצה בגין ההפרש ביניהם, במכפלת כמות המניות שבידיו. השבוע אמורה אגמון-גונן לשמוע את עדויות המומחים, ולאחר מכן יהא בידה לתת פסק-דין בתביעה הייצוגית (ת"א 1134/95). *

התנודתיות של השוק

מהחלטתה של אגמון-גונן עולה בעייתיות, שהיא מצאה בהוראותיו של בית משפט העליון בדבר אופן חישוב הנזק, שנגרם לכל אחד מבעלי המניות. בית המשפט העליון בחר, כזכור, בשיטת "חסרון הכיס", וקבע את מועד רכישת המניות, כמועד שבו ייקבעו "קו הערך" ו"קו המחיר". לו בכך היו מתמצות ההוראות, היה על אגמון-גונן להכריע בין עמדות בעלי הדין, ולקבוע כי עמדת התובע היא ההולכת עמן יד ביד.

אלא שבהחלטתו, הוסיף בית המשפט העליון וקבע, באורח לקוני למדיי, כי במסגרת קביעת הנזק בפועל, ניתן להתחשב בתנודות השערים בשוק. עוד הוא קבע, כי על בית המשפט המחוזי יהיה לשקול אילו גורמים יש לקחת בחשבון בכל מקרה ומקרה. הוא לא קבע אילו גורמים יש לקחת בחשבון בעניין רייכרט תעשיות.

משאגמון-גונן קבעה, כי עמדת התובע הייצוגי היא העונה על הוראותיו של בית המשפט העליון, ומשנקבע כי את "קו הערך" ואת "קו המחיר" יש למצוא נכון למועד רכישת המניות בידי כל אחד מחברי הקבוצה, שאלה את עצמה אגמון-גונן, כיצד תובא בחשבון התנודתיות במחירי המניות בכלל, ובתחום הספציפי בפרט. שהרי התנודתיות באה לידי ביטוי לאורך זמן, שעה שההפרש בין "קו הערך" ל"קו המחיר" יחושב לאותו המועד ממש.

אגמון-גונן ייחדה לכך פרק בהחלטתה. על-פיה, מאחר שקו הערך הנו קו היפותטי, המייצג את המחיר, בו היו משקיעים נכונים לרכוש את המניות, לו ידעו את מצב הדברים לאשורו, הרי בחישוב קו זה, יש לקחת בחשבון את מצב השוק כולו, והענף המדובר. היא קבעה, כי מגמות העלייה או הירידה של שוק המניות, משפיעות על הערך, אותו היו המשקיעים מוכנים לשלם. כך, כאשר השוק במגמת עלייה, והתחום הרלבנטי מוביל מגמה זו, "מובן שקו הערך יהיה גבוה יותר, בהינתן אותם נתונים לגבי החברה, מאשר במקרה ההפוך".

כך עלה בידי אגמון-גונן ליישם, במלואן, את הוראותיו של בית המשפט העליון, ולהסדיר את זאת, שהפיצוי לא יינתן בגין ירידת ערך מניות, הנובעת מן התנודתיות, ולא מן התרמית.