הפאניקה בעיצומה, אבל השמועות על מותו של הדולר היו מוקדמות מדי

הפאניקה ביחס למצב הדולר נמצאת בעיצומה, ומבשריה הם רבים ומגוונים, אבל רובם ככולם מסכימים שהדולר, המטבע המוביל בעולם מאז מלחמת העולם הראשונה, נמצא על ערש דווי. האם השמועות הללו הגיוניות? ממש לא. עם זאת, אין ספק שהמערכת המוניטרית המבוססת על הדולר מלאה פגמים, ולא מן הנמנע שיש להתחיל לחפש לה אלטרנטיבות.

כדי להבין מה קורה, כדאי להתחיל דווקא במה שאינו קורה. במשבר הכלכלי האחרון, מיהרו אלו שנפגעו לרוץ להתחבא מתחת לסינר המגן של המטבע האם, הדולר, וזאת למרות חלקו הבלתי מבוטל ביצירת המשבר. כתוצאה מכך, ערכו של הדולר עלה ב-20% בין יולי 2008 למארס 2009 וירד שוב לאחר ששב הביטחון לשווקים. אם כן, ניתן לומר שנפילתו של הדולר היא סימפטום דווקא של הצלחה בהתמודדות עם המשבר ולאו דווקא של כישלון. האם אפשר לאתר סימנים נוספים לכך שהעולם מאבד את אמונו במטבע האמריקני? אחד הסימנים הוותיקים לכך הוא מחיר הזהב, שערכו עלה פי 4 מאז תחילת העשור. אלא שיש לזכור כי מדובר בסימן מתעתע בכל הנוגע למגמות האינפלציה בעולם, ולראיה - הפעם הקודמת שמחיר הזהב הגיע לשיא היתה בתחילת 1980, בדיוק לפני ההתרסקות הגדולה בשיעורי האינפלציה. מחיריו המאמירים של הזהב משקפים, אם כך, רק חששות ולא עובדות ממשיות, מה גם שהחששות הללו אינם נחלת הכלל (ממשלת ארה"ב יכולה ללוות בריבית של 4.2% למשך 30 שנה או בריבית של 3.4% למשך 10 שנים).

תועלת לכלכלה

בזמן המשבר הכלכלי הופרכו תחזיות האינפלציה, שהתבססו על פערי התשואה בין ההשקעות מוגנות האינפלציה לבין ההשקעות הקונבנציונליות. אלו אמנם התאוששו מאז הודות למדיניות הטיפול המוצלחת במשבר, אך טרם שבו למצבם הקודם. בהתחשב בעובדות הללו, הסכנה המיידית לכלכלת ארה"ב והעולם היא דיפלציה ולא אינפלציה. התיקון בערכו של הדולר, יותר משהוא טבעי, הוא גם מועיל לכלכלה. הוא מוריד את הסיכון לדיפלציה בארה"ב ומכין את השטח לתיקון חוסר האיזון בכלכלות העולם שהאיץ את פרוץ המשבר.

אני בהחלט מסכים עם הדעה המובעת במאמרו של פרד ברגשטיין ממכון פיטרסון לכלכלה בינלאומית, ולפיה "זרימת יתר של הון זר לכלכלת ארה"ב עודדה את מינוף היתר והתמחור הנמוך מדי של סיכונים כלכליים". אפילו המומחים שחולקים על דעתו של ברגשטיין מסכימים שארה"ב צריכה לצמוח תוך התבססות על כלכלת ייצוא.

איזה מטבע, אם כן, עשוי להחליף את הדולר? עד שסין תסיר את כל בקרי החליפין שלה ותפתח שוק הון רחב ונזיל, מה שעשוי לקרות בעוד שנות דור, האירו הוא המתחרה הרציני היחיד למטבע האמריקני.

65% מרזרבות המזומנים בעולם כיום הן בדולרים, ואילו 25% בלבד הן באירו. שינוי, גם אם יגיע, יתרחש לאט. בגוש האירו ישנן גם מדינות רבות עם גירעון וחובות גבוהים. הדולר יוסיף להתקיים גם בעוד שלושים שנים, בעוד עתידו של האירו עודנו לוט בערפל. עם זאת, ייתכן שמדובר בשאננות יתר. הסיכוי להתמוטטות הדולר הוא אמנם קטן, והסיכוי שיוחלף על ידי מטבע אחר הוא קטן אף יותר, אבל מערכת מוניטרית בינלאומית המתבססת על מטבע של מדינה אחת בלבד היא בעייתית מיסודה. הסיכונים במערכת הזו ממשיכים לגבור, במיוחד מאז החלת שיטת ברטון וודס, שיטת החליפין העולמית, שהשתמשה בדולר כציר המרכזי שלה.

דילמת טריפין

בשנות ה-60', הכלכלן האמריקני ממוצא בלגי רוברט טריפין טען שמערכת מוניטרית המבוססת באופן בלעדי על הדולר תגרום למצב שבו הנזילות הגבוהה שניסו להשיג קברניטי הכלכלה העולמית תוביל לגירעונות שוטפים של ארה"ב, ובשלב כלשהו תלות היתר במטבע אחד תגרום לערעור הביטחון בו.

טענה זו, שנודעה בשם דילמת טריפין, התגלתה כמדויקת במיוחד בשנת 1971, עם התמוטטות שיטת החליפין של ברטון וודס. ההנחה היתה שניתן ליצור רזרבות מזומנים רק אם ארה"ב מסכימה לקחת הלוואות דולריות לטווח ארוך ולתת הלוואות דולריות לטווח קצר. אולם בפועל, הדרישה הגבוהה ליצירת רזרבות דולריות גרם גירעונות שוטפים במדינה המדפיסה את המטבע שעליו מושתתת השיטה, קרי ארה"ב. מדיניות של שער חליפין נייד אמורה אמנם להפוך צבירה של רזרבות מזומנים לצעד לא נחוץ, אך לאחר שורת משברים כלכליים בשנות ה-90', החליטו המדינות המתפתחות שהן זקוקות למצבורי דולרים משל עצמן כדי לעודד צמיחה מבוססת יצוא. כתוצאה מכך, שלושה רבעים מרזרבות המטבע הבינלאומיות נצברו בעשור זה.

החיפוש הממושך אחר שיטה שתוביל ליציבות מוניטרית עולמית מוביל, באופן פרדוקסלי, לתוצאות הפוכות. קובעי המדיניות הכלכלית של סין, למשל, מודאגים מפגיעה בערך מאגר הדולרים הגדול שברשות המדינה, בדיוק כפי שחזה טריפין. מובילי הכלכלה האמריקנית יכולים להמשיך לשנן את מנטרת "הדולר החזק", אך אין להם שום ראיה שתגבה אותה. ראשי הפדרל ריזרב האמריקני אינם יכולים לקבוע את ערכו של הדולר באופן שרירותי, ולכן הצעד היחיד שיכולים אנשי הכלכלה הסינית לנקוט כדי לשמר את ערך הדולרים שברשותם הוא לקנות עוד ועוד מהם - מהלך שעלול להוביל לפיחות בערכו של מטבע היואן המקומי.

עצמאות הפד

כדי להימנע מהרעה במצבו ובמעמדו של הדולר, יש לשמר את העצמאות של הפדרל ריזרב ולהבטיח כושר פירעון שלו לטווח הארוך. אם יגבר הפחד מכך שאחד החששות המוזכרים כאן יתממשו, או אף גרוע מכך, יתממשו שניהם, המשבר המוניטרי עלול להיות נבואה המגשימה את עצמה. ערכו של הדולר עלול ליפול והריבית על הלוואות דולריות לטווח הארוך עלולות להרקיע שחקים. במצב כזה, הפדרל ריזרב, שינסה להשיב את עצמאותו האבודה, ייאלץ לקנות את חובות המגזר הציבורי, וצעד כזה יעודד את המנוסה מהדולר.

לסיכום, כדי להבטיח יציבות לטווח הארוך, ישנם שני תנאי מפתח מוקדמים שצריכים להתמלא: עצמאות הפדרל ריזרב והבטחת כושר הפירעון שלו. אלא שמרבית הכלכלנים סבורים ששני אלה תלויים בגורמים שמחוץ לארה"ב. אך אם הסקטור הפרטי בארה"ב ישכיל להוריד את רמת המינוף שלו בטווח הארוך, כלומר להוציא פחות משהוא מכניס, בעוד שאר כלכלות העולם ימשיכו לשאוף ולצבור עוד דולרים, ישובו המושכות של הכלכלה המוניטרית העולמית לידיו של הממשל האמריקני והסכנה עשויה לחלוף. המסקנה הנובעת מדילמת טריפין היא, אם כן, שמערכת מוניטרית בינלאומית המבוססת על הדולר עלולה להקשות על הממשל האמריקני לנהל את מדיניותו הכלכלית בהצלחה.

במאמר זה הגעתי, אם כי בדרך שונה במעט, למסקנתו של ברגשטיין, שהזכרתי קודם. ההגמוניה של הדולר בכלכלה העולמית אינו אינטרס של הכלכלה האמריקנית. הטיעונים בעד מעבר לשיטה מוניטרית חדשה הם איתנים והזמן לעשות זאת הוא עכשיו.