עצמאי זה מצוין?

מגעים מתקדמים לרכישת בית ההשקעות פסגות לפי שווי אפקטיבי של כ-3.2-3.6 מיליארד שקל, ורכישת השליטה בבית ההשקעות דש איפקס לפי שווי של כ-1.1 מיליארד שקל - אלו שתי העסקאות החשובות הנעשות בתקופה זו בשוק הפיננסים המקומי. במסגרת העסקאות מוחלפת השליטה בבית השקעות גדול, כפי שהתרחש בעסקה מרכזית מוקדמת יותר השנה בשוק זה, אז הוחלפה השליטה בבית השקעות אקסלנס.

העסקאות בפסגות (שנמצאת עדיין במו"מ וטרם נחתמה) ובדש איפקס משקפות שווי גבוה - אפילו גבוה מאוד - לשני בתי השקעות טובים המשכילים להתייצב בשורה הראשונה של השוק, ומפענחים כבר תקופה ארוכה את הדרך הנכונה לרכז את תשומת הלב של גורמי ההפצה הפיננסיים: האחד בולט בהצטיינותו עם היועצים בבנקים, והשני קוסם לסוכני הביטוח. למעשה, פרט לשניים אלו יש עוד בית השקעות המהווה את חוד החנית בשוק - אקסלנס, הנמצא כיום בשליטת קבוצת הביטוח הפניקס.

והנה, אמש הודיעה הפניקס כי רכשה מאלטשולר שחם 4.6% ממניות בית ההשקעות אקסלנס, הנמצא כבר בשליטתה, בתמורה לכ-43 מיליון שקל. בעקבות העסקה הזו, שנעשתה מחוץ לבורסה במחיר של 55.55 שקל למניית אקסלנס (בהתאם לשער הנעילה של המניה שלשום), ומשקפת לבית ההשקעות שווי של כ-945 מיליון שקל, תגדיל את אחזקתה של קבוצת הביטוח מקבוצת דלק בבית ההשקעות אקסלנס לכ-65%. כך, יחד עם האופציה שיש להפניקס לרכישת יתרת האחזקות של רוני בירם וגיל דויטש בבית ההשקעות, היא תעלה בסופו של יום לאחזקה של כ-85%.

ככל הידוע, אלטשולר שחם מכר בעסקה האמורה את כל אחזקות הנוסטרו שלו באקסלנס, כשבפעילויות העמיתים שלו יש כ-5.2% נוספים מאקסלנס.

מדובר בשלב השלישי, והלא מתוכנן, מתוך ארבעה במסכת ההשתלטות של הפניקס על אקסלנס. בשלב הראשון רכשה הפניקס כ-40% מידי דויטש ובירם ובנק המזרחי-טפחות בעסקה ששיקפה לבית ההשקעות שווי שוק של כ-775 מיליון שקל, כשבנוסף קיבלה אופציה לרכישת יתרת האחזקות של מייסדי אקסלנס. בשלב השני רכשה קבוצת הביטוח כ-20.4% ממניות בית ההשקעות מדויטש ובירם, רק לאחר שהצדדים שינו את מתווה העסקה המקורי בפרשה שכללה פיצוץ חריף ומאוד מתוקשר. עסקה זו נעשתה בתמורה לכ-340 מיליון שקל, ששיקפו לבית ההשקעות שווי של כ-1.67 מיליארד שקל.

אתמול התקיים השלב השלישי, כשבשלב הרביעי בעסקה תרכוש הפניקס את יתרת אחזקות בירם ודויטש (20.4%) בארבע מנות של 5.1% על פני ארבע שנים. זאת, עם תשלום רצפה מובטח של 70 מיליון שקל עבור כל מנה, כשהתשלום עשוי לגדול בהתאם לתוצאות בית ההשקעות.

אל תצפו להצעת רכש

מה גרם, אם כן, להפניקס לרכוש 4.6% נוספים ממניות אקסלנס? ברור שמדובר במהלך שממצע את שווי העסקאות הקודמות בבית ההשקעות, ובמחיר שביחס לעסקאות בפסגות ודש איפקס נראה עבור רבים כנמוך (אפילו מאוד), וגם תואם למוטיבציה של אלטשולר שחם למכור את אחזקות הנוסטרו שלו בבית השקעות מתחרה. אך האם מדובר גם במהלך לקראת מחיקת אקסלנס מהמסחר בבורסה?

אתמול אמר אייל לפידות, מנכ"ל הפניקס, בוועידת "עדיף", כי "ה-DNA של בתי ההשקעות שונה מזה של חברות הביטוח. חשוב לשמור על עצמאות של בתי השקעות מחברות הביטוח. לא אמזג את אקסלנס להפניקס", הבהיר. על פניו, בית השקעות פרטי יקל על איחוד ומיזוג פעילויות בין חברת הביטוח ובית ההשקעות של הקבוצה. ואולם, הדבר הפוך מכוונתו של לפידות. מבחינה זו, שמירה על עצמאות בית ההשקעות תקבל חיזוק משמירה עליו כציבורי.

לכן, להערכתנו, הצעת רכש לא בהכרח נמצאת באופק. כלומר, בהחלט ייתכן שבהפניקס יבחרו למחוק את אקסלנס מהמסחר לחניית ביניים כחברה פרטית - בגלל שחוסר הסחירות במניית בית ההשקעות גורמת לתמחור חסר שלו לדעתם, וכפי שהעסקאות בפסגות ודש איפקס ממחישות עבור אקסלנס. ואולם, זה יהיה לדעתנו נגזרת של עלות התשלום עבור המהלך. זאת, מכיוון שבסוף היום הפניקס כן תרצה להכיר ברווחים מבית ההשקעות, ולא רק דרך דיבידנדים.

אבל, הצעת רכש אינה המטרה. הצפת ערך ממניות אקסלנס דרך השוק אפשרית גם במצב הנוכחי, בטח אם המניה תהפוך למניה סחירה בת"א 100, בניגוד לקיפאון במסחר בה. ובכל מקרה, מבחינת הפניקס השווי הנוכחי של אקסלנס, בהינתן שתי העסקאות האמורות, פשוט נמוך מדי.

מכאן, שהרכישה עליה נודע אתמול היא לא סוף ההזדמנות מבחינת הפניקס, לדעתנו, ובהחלט ייתכן שיעשו עסקה נוספת. בהקשר זה, נציין את האחזקה הנותרת של קופות הגמל וקרנות הנאמנות של אלטשולר שחם באקסלנס (כ-5.2%), וכי מרבית אחזקות הציבור האחרות, כ-9%, הן גם אחזקות של גופים מוסדיים החונים במניה.

פרספקטיבה חדשה לעסקאות האחרונות

הסתכלות על בתי ההשקעות המובילים בשוק - לאחר שנים של תהפוכות, בהן מובילים מהעבר איבדו גובה (עיינו ערך כלל פיננסים) ואחרים נסקו - מצביעה על שוני בינם לבין הפעילויות המקבילות להם בתוך קבוצות הביטוח והנשלטות על ידן. הפעילויות העצמאיות בעיקר מאופיינות בטמפרמנט ובלקיחת סיכונים אחרים מאלו של חברות הביטוח, מה שמצביע על כך שחברות הביטוח עדיין רחוקות מלהיות פקטור מוביל בשוק בתי ההשקעות. כלומר, חברות הביטוח שאינן הפניקס.

כך, העסקאות הללו צובעות באור נוסף את פעילויות הפיננסים ובתי ההשקעות של קבוצות הביטוח הגדולות - מגדל עם מגדל שוקי הון, כלל עם כלל פיננסים, הראל עם הראל שוקי הון, מנורה מבטחים עם מנורה פיננסים, וכמובן הפניקס עם אקסלנס, כשגם איילון נמצאת בשולי המשחק, עם איילון פתרונות פיננסיים.

בעוד שלהפניקס פעילות מוכחת ששווה הרבה כסף, לכלל ומגדל פעילויות בעייתיות יותר המהוות מעין תוספת פיננסית לפעילות הליבה הביטוחית, באופן שמנע מהן לצמוח בפעילויות הליבה שלהן (הפיננסיות).

מכאן, שהיום יותר מבעבר אין ויכוח על השווי האסטרטגי של המהלך לרכישת אקסלנס. יחד עם שינוי מבנה העסקה, והתשלום בגינה מבחינת הפניקס מאז כניסתו של לפידות לניהול החברה, מתברר היום שלהפניקס הפעילות הטובה ביותר בפיננסים, ואולי גם pound per pound מדובר בפעילות הזולה יותר מבחינת קבוצת הביטוח. בוודאי למול השקעות העתק לרכישת קרנות הנאמנות מהבנקים, בעיקר בחברת כלל, ללא רכישת פלטפורמה קיימת. בתווך, בין כלל פיננסים לאקסלנס, נציין את הראל פיננסים, מנורה פיננסים ומגדל שוקי הון הצומחות.

ולסיום, בחינת השוויים בעסקאות פסגות ודש איפקס, מלמדת כי לאור תוצאות אקסלנס, גודלו ומרכזיותו בשוק, המחיר לפיו נרכש אינו יקר כל כך, ובוודאי לא כפי שהעסקה נתפסה לפני כמה חודשים. כיום, לאחר הרעש האדיר שהיה בנוגע לרכישה, ודרישתה של הפניקס (וקבוצת דלק כולה) להפחית ממחיר העסקה, מסתבר שבשוק הון גואה ובאווירה אוהדת לרכישת שליטה בבתי השקעות מובילים, העסקה של הפניקס באקסלנס הפכה להצטייר כלא יקרה, הוגנת וטובה עבור קבוצת הביטוח.