הספין אופ של AOL וטיים וורנר

לפני עשור המיזוג ביניהן הרעיד את השוק. מדוע המהלך ההפוך עובר בקול דממה?

ההתחלה היתה מבטיחה. זו היתה אמורה להיות חברת המדיה הגדולה בעולם, חברת האינטרנט הגדולה בעולם - ובכלל אחת החברות הגדולות בעולם במונחי שווי שוק.

זה התחיל לפני 10 שנים, בינואר 2000, בהודעה דרמטית של גורילת האינטרנט מארה"ב, אמריקה און ליין (AOL), על כוונתה לרכוש את ענקית המדיה טיים וורנר, בעסקת החלפת מניות המבטאת לאחרונה שווי של 150 מיליארד דולר. AOL עצמה נסחרה סביב 170 מיליארד דולר, כך שהגוף החדש הוערך ב-320 מיליארד דולר - וזה עוד לפני שלוקחים בחשבון את עליית הערך כתוצאה מההתלהבות של וול-סטריט.

ההתלהבות גלשה מהר מאוד מעבר לעסקה הספציפית, וגורואים ואנליסטים התחילו לדבר על פוטנציאל עסקאות הרכישה הנוספות של הגוף שנוצר זה עתה, ועל עסקאות שיעשו המתחרות כדי לא להישאר מאחור במירוץ המטורף על מספר הגולשים באינטרנט. אז, רגע לפני התפוצצות הבועה, זה היה העניין המרכזי בוול-סטריט.

כולם העריכו כי התחום להיות בו הוא האינטרנט, אבל מעטים הצליחו לעשות בו כסף; כולם התגאו בגידול המרשים בכמות העמודים הנצפים באתרים שלהם, אבל עדיין לא ספרו כסף; כולם חיפשו את הדרך, ו-AOL חשבה שהיא מצאה. ההימור שלה היה חיבור של תוכן עשיר, שיגיע מטיים וורנר, עם קהל גדול של גולשים, דרך קווי ההתחברות שלה ועם האפליקציות האינטרנטיות המיוחדות שלה (לרבות ICQ הישראלית שנרכשה זמן קצר קודם). את זה, חשבו ב-AOL, ניתן יהיה למכור, אבל גם זה לא תורגם למספרים מרשימים בדו"חות הכספיים.

עכשיו, 10 שנים אחרי העסקה שזעזעה את השווקים, טיים וורנר עושה את המהלך ההפוך ומסלקת ממנה את AOL (לחברה נפרדת שנסחרת בוול-סטריט); והשווקים ממש לא רועדים, הם אפילו לא מתייחסים - הספין אוף הזה אפילו לא פוגע במחיר מנייתה של טיים וורנר (TWX).

לא בדיוק מיזוג בין שווים

אבל לפני ההסברים על הספין אוף והאדישות של השווקים - איך זה בעצם שבהתחלה AOL רכשה את טיים וורנר, ועכשיו טיים וורנר היא זו שמוכרת אותה (נפרדת ממנה)?

התשובה קשורה למבנה העסקה המקורי: AOL היא אמנם זו שרכשה את טיים וורנר, ואת זה אפשר להבין מיד בפרופורציות בין אחזקת בעלי המניות הקודמים של AOL לעומת אחזקת בעלי המניות הקודמים של טיים וורנר בגוף החדש. אבל שתי החברות התחברו לישות חדשה, כך שכל בעלי המניות הקיימים בשתי החברות האלו קיבלו מניות בחברה החדשה.

זה נבנה כך מכמה סיבות, והעיקרית שבהן - אגו. לא נוח היה לבעלי המניות ומנהלי טיים וורנר להיות הנרכשים, והם ניסו לצייר תמונה של מיזוג בין שווים. זה לא היה בדיוק כך, אבל לפחות כלפי חוץ דיברו על חברה חדשה שנוצרה בין שתי גורילות, כל אחת בתחומה, ושמה AOL-טיים וורנר. במשך השנים, הלכה AOL והידרדרה מבחינה עסקית, עד שלבסוף הוחלט להעביר את טיים וורנר לקדמת הבמה, ולוותר על הנוכחות של AOL בשם החברה.

השיא הוא כאמור בהחלטה הנוכחית, להפריד את הפעילות של AOL מטיים וורנר. ההידרדרות ב-AOL, לצד תוצאות פושרות בלשון המעטה של טיים וורנר עצמה, התבטאו בשוויו של הגוף המאוחד - משווי של מעל 300 מיליארד דולר הוא התכווץ לכ-30 מיליארד דולר. זה לא רק בגלל התוצאות, בשנת 2000 המחיר היה בועתי כמובן. אבל להרעה בתוצאות היה מרכיב חשוב בהשמדת הערך, ולראיה - הירידה במחיר המניה של טיים וורנר היתה חריגה גם ביחס לבנצ'מרק.

המטרה: הצפת ערך לבעלי המניות

בחודשים האחרונים החליטה הנהלת טיים וורנר להיפטר מ-AOL. היו מספר רעיונות, ולבסוף הוחלט לפצל את הפעילות (Spin off) לחברה נפרדת, ולרשום את מניותיה למסחר.

פיצול הוא מהלך טכני. בעלי המניות של החברה מקבלים מניות של החברה המפוצלת. במקרה של AOL-טיים וורנר, על אחזקה של כל 11 מניות טיים וורנר התקבלה מניה אחת של AOL. הפיצול הזה די קרוב - אם כי לא זהה - לחלוקת האחזקה כדיבידנד בעין.

לרוב בפיצול יורד שער מניית החברה בבורסה, אחרי הכול לוקחים ממנה פעילות בעלת ערך כלכלי מסוים. אך המטרה של המהלך היא שבסופו של יום תהיה הצפת ערך לבעלי המניות, וזה בהנחה שערך שתי החברות (המפצלת והמפוצלת) יהיה גבוה מערך החברה המאוחדת. ההנחה הזו לא תמיד מוכיחה את עצמה, אך במקרים לא מעטים ערך החברות בנפרד אכן גבוה מהגוף המאוחד. זה קורה בגלל שהפיצול גורם לשוק לתמחר את הפעילות הרווחית בצורה הוגנת - ללא דיסקאונט בגלל הפעילות המפסידה - בעוד שלפני הפיצול במקרים רבים השוק נותן דיסקאונט לחברה המעורבבת שכוללת גם פעילות מפסידה.

הרווח כולו שלהם

עד כאן הכלכלה שמאחורי הפיצול, עכשיו לחשבונאות של הפיצול. לפני פיצול הפעילויות יש לייחס לפעילות שרוצים לפצל את הנכסים וההתחייבויות שלה. אם מדובר בחברה קיימת (חברה-בת) אז הייחוס הזה פשוט; אם מדובר על פעילות שצריך בעצם להגדיר אותה, אז יש לקבוע את הנכסים וההתחייבויות שרלוונטיים אליה. בכל מקרה, ברגע שמגדירים לפעילות המפוצלת את הנכסים וההתחייבויות, מגדירים - בהתאמה כמובן - את ההון העצמי שלה (נכסים פחות התחייבויות).

אחרי שלב זיהוי הפעילות מגיע שלב הנטרול. ברגע הפיצול פשוט מנטרלים את הנכסים וההתחייבויות האלו מהמאזן של החברה. המאזן הופך לרזה יותר (תלוי בנכסים ובחובות של החברה המפוצלת), כאשר מנקודת הפיצול דוחות הרווח והפסד לא יכללו את התוצאות העסקיות של החברה שפוצלה.

ביום הפיצול יכול להיווצר רווח או הפסד כלכלי כתוצאה מהניתוק, אבל חשבונאית מדובר לרוב בהפרדת פעילות שלא כרוכה ברישומי רווח או הפסד.

ככלל, הפרדת הפעילות נעשית לפי שווי מסוים - השווי שנקבע בשוק למניות של החברה המפוצלת - ואז ניתן כמובן לייחס לפיצול רווח או הפסד. החברה שפיצלה את הפעילות היא למעשה החברה המוכרת, ומכאן שפיצול הפעילות יכול להשאיר לה רווח, במקרה ששווי העסקה (שווי המניות בשוק) עולה על השווי לפיו רשומה האחזקה בספרים; או הפסד, במקרה ששווי העסקה נמוך מהשווי לפיו רשומה האחזקה בספרים.

אלא שהחשבונאות מאפשרת להתייחס למהלך הזה, במקרים רבים, כהפרדת טכנית של שתי פעילויות, כאשר ערך המכירה מוגדר כערכה של הפעילות בספרים, כך שאין כאן רווח או הפסד של הון.

במקרה של AOL-טיים וורנר לא ברור עדיין איך המהלך יירשם בספרים, אך ברור שהצפת ערך יש כאן (לפחות מהנתונים הקיימים כרגע). שימו לב למקרה המוזר: היום הקובע (יום הקום) לצורך קבלת מניות של AOL נקבע ל-25 בנובמבר. ב-27 בנובמבר - יום האקס - מחיר מניית טיים וורנר ירד מ-31.32 דולר ל-30.85 דולר. עכשיו היא כבר מעל המחיר ביום הקום, כלומר החלוקה של מניות AOL היא כולה רווח לבעלי מניות טיים וורנר.

כל 11 מניות של טיים וורנר מקנות כאמור מניה אחת של AOL. AOL החלה להיסחר אתמול (ד') ומחיר מנייתה נקבע על 23.6 דולר. משמעות המהלך עבור המשקיעים היא רווח של 6.5% - רווח נאה, אבל כשבוחנים את 10 השנים האחרונות מדובר כמובן בלעג לרש. במחיר המניה הנוכחי שווה AOL סביב 3 מיליארד דולר, שווי אפסי לעומת השיא לפני עשור. הנתונים בטבלה מסבירים חלק מהשמדת הערך העצומה הזו.

צרו איתנו קשר *5988